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总结
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宏观经济展望与“反内卷”政策： 市场对反内卷政策持谨慎乐观态度，但短期内政策相对安静。宏观专家认为反内卷在短期内具有紧缩性，可能会导致产量收缩和投资放缓，对经济总体而言可能略偏负面，再次出现强烈的再通胀脉冲可能性较低。中长期来看，反内卷效果取决于结构性改革，如税制改革和地方考评机制改革，以建立更合理的市场激励机制。
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“反内卷”在行业层面的影响和亮点： 反内卷政策将推动各行业调整，导致相对价格变化，对不同行业影响各异。龙头企业在行业出清过程中若能提升市场份额并享有有利的相对价格，则盈利可能表现较好。政策落地将渐进，不会一蹴而就，且行政手段可能对中下游行业不适用，最终需依靠市场化机制。
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资金流向与市场情绪： 外资长线被动基金对中国市场持续净流入，特别是美国资金，显示其对反内卷政策的认可。主动基金流出幅度减小，整体外资长线基金已实现净流入，表明对外资对中国观点逐渐改善。A股市场并未普遍过热，上涨集中在特定行业，主要由机构和高净值客户参与度提升驱动，散户和外资参与空间仍大。
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A股未来走势关键因素： 政策和盈利是A股未来走势的两个重要观察点。更进一步的反内卷执行方案和经济再平衡改革方案出台，以及A股盈利改善情况将决定市场方向。
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光伏行业“反内卷”进展： 光伏行业特别是硅料环节的产能整合（收储基金）正在推进，计划分两批退出，最终目标是使产能与未来全球需求平衡。但短期内硅料涨价向下游传导面临困难，整体需求相对疲软，预计行业整合将促使各环节利润趋于合理，而非某一环节暴利。
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大宗原材料行业动态： 锂矿供应可能在未来几个月内受关停影响，导致明年供应偏紧；铜受废铜政策影响，导致对电解铜需求增加；铝需求保持旺盛，供应无显著增量；钢铁减产目标已下达，但各省执行力度不一；水泥行业在讨论设立基金以加速产能出清；煤炭价格进入区间波动，目标是维持供需和企业合理盈利。
字幕文本
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各位投资者朋友们，周一上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈，我是中国经济学家志鹏。最近两周股市在高位波动加大，虽然说我们交流的投资者们还是对于市场的前景抱有谨慎乐观的态度。但是考虑到至今为止，市场的上涨从某种程度上说，还是以叙事和流动性驱动为主，对于短期走势的分歧在近期还是有所加大的。而接下来的一个多月，可能也是政策层面相对比较安静的窗口期。那么在这样一个比较关键的节点，去研判政策层或者监管层，对于市场的一些潜在的调控手段，重新审视经济的基本面。特别是反内卷对于经济的影响，包括在宏观层面和行业层面，有什么样的投资机会，那这些都是今天宏观策略谈的重点。那Robin总是由于在欧洲参加宏观的一些会议和路演，那暂时缺席一周，我会给大家带来上周和投资者在北京，以及和宏观专家探讨的一些收获。
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那在周五和宏观专家探讨交流之前呢，Rachel总也是和他的团队，带领着十几位投资者在全国多个城市进行反内卷的调研。那和原材料行业和地产的专家，行业的一些协会，包括一些重点的企业都进行了深度的交流。那Rachel也会，一会给大家带来最新的一手信息。那上周我们中国的股票策略团队也是和各个团队一起群策群力，发表了反内卷的投资指南。那劳尔这周继续在美国路演，我们也是请来了中国股票的策略师Chloe。给大家深入讲解我们的分析框架，包括在这个分析框架之下呢，哪些行业和个股在当前仍然具有比较好的投资和风险的回报回报率。最后我们还是请到了光伏行业的分析师Eva。那光伏行业的上游多晶硅，作为本次的一个反内卷，紧迫性最高的行业之一，已经就所谓的产能回购基金，进行了多轮的探讨和磋商。那现在的进展如何，我们对接下来这个产业的基金是否会落地？什么时候落地？有什么样的预判？那接下来Eva也会给我们带来最新的一些深度分析。
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那首先还是从宏观的层面抛砖引玉。那最近市场良好表现，特别是如果把9月份以来的一些表现都包括进来，到底是由什么样的一些基本因素去驱动，我想呢很难有一个单一的决定性的因素，而是由多重因素共振造成的。政策科技，流动性，包括外部的环境。虽然说基本面没有出现明显的转折，但是这些有利的因素呢，还是导致了叙事层面得改善。那从科技层面，无论是AI人形机器人，还是包括芯片，还是最近比较火的创新药，那这些行业都不断地涌现出新的成果，还是展现了中国在科创层面得一个韧性，包括这个更强的一个能力。那从流动性的层面，虽然说很多人会觉得和市场转好是互为因果的关系，但是呢去年9月份以来，金融政策加大对资本市场的支持，很显然是一个比较明智的外生得一个支持。那外部环境其实也没有想象的那么坏。虽然说有贸易战，但是美元的走弱，人民币呢就跟随着美元，对于一揽子货币有一个比较明显的贬值。与此同时美元的美国的一个关税战呢，也暂时没有引起全球贸易的快速下行。
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那这些都支持了全球的风险偏好，以及中国的出口。那最重要的最后呢是政策层面。那我们其实从2023年的下半年，也就是两年之前呢就不断的强调，由于房地产和地方政府的去杠杆，引发的一个大的金融周期的逆转，还是需要宏观政策更强有力的托底，才能使得这个经济有一个比较平稳着陆。那去年的9月呢，其实是标志着宏观的调控和经济的下行，相互影响共同演变的开端。那从市场的角度，无论是经济增长还是盈利的环境，包括通胀的一个环境，它可能都出现了一个政策的底。那在我们看来，7月份反内卷，上升到一个更高的一个全新的一个高度。也是对于二季度可能有些越陷越深的通缩压力得一个直接的反馈。那我们在前期可能已经出了一些报告，具体的阐述了这一轮的反内卷和2015至18年那轮的供给侧改革1.0版本，它的共性和不同之处。那我们的主要的结论主要还是有三个：第一呢就是反内卷，在短期在宏观的层面可能还是略微偏负面的。第二啊在行业的层面会有一些微观的亮点。第三呢是在中长期，可能还是要通过结构性的改革的方式，去更加彻底的改变一些结构性的失衡，包括市场竞争的一些失去的倾向。
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那我们的Rachel总也是在上周，带领着投资者在全国各地开展开展了为期五天的调研。那么第五天在北京呢，我们也是有幸请到了宏观层面的一些专家，跟投资者去分享宏观层面的一些不同的视角。那总体上呢，我们请到的与会的宏观专家，他们的观点和我们还是比较的吻合的。那为什么反内卷在短期可能是偏紧缩性？那我想不仅仅是要看到潜在的供给收缩之下，价格可能上涨，看到了这个好处。但是也要看到在这个价格上涨之下呢，我们要产量可能会有些收缩。那无论是减产还是产能的直接的出清，那除非背后的产能真的是极为的老旧，几乎完成了它的折旧的过程，那几乎会伴随着认定或者承担过去资源错配过度投资带来的损失。那投资回报，降低背后的一些贷款可能也需要消化。这个可能是都是一些比较痛苦的过程。于此呢投资也会放缓。那7月份的数据也是显示的比较的清楚。那么从这个过程从本质上看，还是一个紧缩性。从价格的角度上看，由于它这个过程是紧缩性的，因此也不太可能带来非常强烈的在通胀的脉冲。
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所以说跟2015至18年相比，当时那一轮非常强烈的再通胀的这个动能背后，主要可能还是由需求端去引发去点燃的。就像我们在右图中显示的那样。那这一轮在整体的需求，相对来说还是具有挑战性的背景之下呢，出现那一轮比较明显的在通胀的这个脉冲，可能性是比较低的。那当然从宏观层面虽然说是具有一定的紧缩性，那微观层面还是能够出现一些亮点。那这是因为在反内卷整体的一个大的政策方向之下呢，可能各行各业都会出台自己的所谓的反内卷的一些倡议，一些行动的指南。当然由于各行各业它本身它的内涵不同，它的行业的特性不同，也处在中下游的不同的位置。它的一些整合的速度，政策落地的速度可能都会不尽相同。因此在这样的一个基准的一个情形之下呢，各行各业之间的相对价格的调整，可能就会加快。那我们其实已经看到了，过去两个月呢，但是下游的价格还是偏弱。所以说这样的一个相对价格的调整，可能对于不同行业是有不同的影响。那与此同时呢一些比较大的一些龙头企业，在行业出清的过程之中。
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如果它进一步的提升了市场份额，再叠加，如果它们的相对价格是有利的，那么他们的盈利可能会相对的表现的较好。那这些都是公司层面或者微观层面，可能的一些潜在的亮点。那最后呢反内卷这一轮的这个政策的倡议，它的落地和执行，我们觉得大概率还是会比较渐进的。那恰恰是因为这个共过程呢本质上是紧缩性的，对于部分的实体可能会有带来一些痛苦。那比如说市场化的一些协调协商，或者说比如说利益的分配，可能都是一个比较漫长的一个过程。那如果要加快落地的进度，似乎只能通过行政性性的一些手段。但是行政性的手段对于当前，相对于2015至18年更多过剩的一些中下游的行业，往往是不是特别的适用。那最终可能还是要通过合理的监管和改革的方式，在中长期建立一个更加合理的激励的机制去反内卷。比如说如何通过税制的改革，地方考评机制的改革，去建立一个真正的全国统一大市场，让市场价格去引导投资。那这些都是在我们看来更为关键的一些结构性的改革，决定了反内卷的效果能否持续。而与此同时相对的呢，如果通过一些比较强力的行政性的价格的管制。
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对于生产量的一些比较强力的限制。通过这些行政性的手段，可能短期会有一些效果。但是我们觉得呢这些短期的限制，可能最终可能在中长期呢，是会被一些市场化的手段去绕过去。那通过以上的分析，其实我们可以看到，其实反内卷也是涉及了中上下游之间的一些增加值的分配的问题。如果上游的涨价传导不出去，那么很可能上游的涨价就会回去，就会退坡。这里面其实我们已经看到了一些端倪吧。比如说最近两个星期，统计局的一些寻度的高频数据，对于一些大宗商品的追踪，还是显示了这里面出现了一定的分化。那么这些怎么样能够让这个下游的价格，能够上游的价格能够从下游传导出去？那这里面最重要的可能还是通过需求端的支持。当然这个在短期可能还面临各种各样的难点，我后面也会进一步的阐述。当然另一块可能是通过一些行政的手段，有一些空间可以腾挪。这个可能可能和之前说的说的用行政的手段去反内卷，看上去有一些矛盾。
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但是在中国特定的一些环境之下，比如说公用事业的价格在长期被锁定，很多年并没有与时俱进的调整。那么在这方面可能还是有一定的腾挪和调整的空间的。那比如在电力行业，接下来可能能够通过一些，比如说高峰电下的一些优化一些调整。通过这样一些比较隐性的机制，去实现相对比较温和的居民用电的涨价。客观上呢可以对这些反内卷，提供一些更大的一些空间。那这些就是我们在上周在反内卷调研的和宏观专家一些也一起研讨的一些一些收获吧。那总体上来看，我们觉得啊他这个落地的过程还是会是比较渐进的。因此呢我们还是维持着今明两年GDP平减指数仅会小幅改善，但是可能仍然处在负区间的这么一个判断。可能要到了明年年底，2027年初，GDP的平减指数才会微弱的转正。但是呢我们对于这个整体的这个轨迹，对于不断的小幅改善的信心还是有所加强了。这是对于反内卷的一些进一步的判断。
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那从经济增长和政策的层面，下半年和明年怎么看？那我们觉得呢，无论是7月份的数据，还是8月份的一些高频的数据，都显示着相对于上半年，是出现了一些下行的压力。虽然说出口有一些韧性，但是它的基数会走高。全球的需求大概率呢也会逐步的放缓。而消费品以旧换新层面，可能看到更多的一些高频的数据，还是显示它的一些效用啊。是有所退坡的，因此呢我们可是维持着这个下半年，整体的实际GDP增速4.5%左右的这一个判断。相对于下半上半年呢可能是有一定的一个落差。但是由于上半年本身有一个比较好的基础了，所以说是否会有额外的周期性的政策，包括财政政策的临时扩张，或者说货币政策降息降准的宽松，还是取决于经济的数据。并且从时点上来看呢，可能相对于去年9月底就很快的推出来，可能还是会有一定的延迟。实际上看可能比去年会更晚一些。那整体上政策整体的取态呢还是托底式的，这里面既有对于科技创新的一个坚持。
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也有一些技术上的考量。比如说就像央行在一季度货币政策，执行报告里提的比较明确，如果一些结构性的失衡，包括这些失衡底层的原因如果没有被纠正，那么如果用强力的刺激手段，去让经济开启一个所谓的上行期，那可能效果是比较短暂的。副作用也会比较大。那这里面呢可能也也要顺便提到，包括像伯南克，之前在跟日本央行做研讨的时候，他给出的一些政策建议，包括虽然说我们都知道啊结构性改革很重要，但是呢通缩的危害也很大，我们还是需要尽快的，一次性的用过强力的政策走出通缩，再谈结构性的改革。那这样的政策自然而然有它的一定的合理性，但是我们觉得可能在决策层的角度上看，中国的一些情况相对更为特殊一些。因此呢对于所谓的大规模的放水，大规模的刺激，可能当前的政策当前的这个整体的一个区政策的取态呢，还是比较的谨慎的。那最后还是不可避免的要谈一谈，投资者非常关注的监管层对于近期市场的一个态度。包括上周彭博社也是可能有一些或多或少的。
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一些爆料，引发了市场的一个比较剧烈的调整。那Robin总进来，其实也是参加了一些体制内的一些政策的研讨和调研。那我们感觉下来，决策层包括监管者的一些总体思路，还是把设置护栏为主，而不是踩急刹车。会后也是有一个官方的声明，那整体的基调都是非常的均衡的。强调了要巩固稳定向好的方向，通过推进投融资两端的改革和开放，去建立一个更好的制度性的基础。我想这些还是反映了啊一些监管者在试图的去避免过去市场大起大落的一个循环，改变牛短熊长这样的一个客观上的一个长期的规律吧。那我们觉得最重要的还是给市场长期稳定发展，建立一个比较良好的制度的基础。那在投资端，正在进行的，继续的去提升长期耐心，资本对于权益市场，是对权益市场的一些配置。对于基金或者金融机构的资管部门的一些考评，能够设立一个比较长周期的长周期的机制，引导养老金等一些长期的资金去适度的提高对于股市的配置。这些可能都是在投资端，一个潜在的比较渐进的改革。
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那么在这个过程中，也需要同样强化公司的治理，包括对于中小股东的权益的保护等等。去继续的改善上市公司的分红，它的一些可预见性，稳定性，包括广泛性。而不是主要通过行政手段去干预。那投资的另一块可能就涉及市场，微观交易层面，比如说过去34年，甚至在十多年前，市场可能出现了一些大幅的调整。顺顺势出台了一些可能必要的一些干预的政策。那这些干预的政策可能也需要一些适时的渐进的一些调整。不好意思，那就比如说所谓的做空的机制，上周彭博社的一些报道，其实也是嗯起了一些讨论和担忧。那我想呢市场参与者对于一些所谓的做空，还是把它看成一个所谓的洪水猛兽。觉得允许看空就是认为允许股市下跌，或者打开了一些想象的空间。我觉得这些呢可能还是只看到了一些看空的一些一面吧。但是没有看到看空机制的另一面的好处。那我觉得硬度的硬币的另一面。
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那适度的一些看空的机制，那是不是可以倒逼投资者结构去机构化，去反而减少市场的一些投机情绪。那这些都是值得去探讨的。那么在融资端呢，我们觉得比如说IPO的节奏，包括规则是不是能够更加的市场化。那这个也是大家可能比较担心的一块。觉得可能IPO和市场的流动性，它的关系是不是像跷跷板一样此消彼长。那我们觉得呢可能去年以来，这个决策层对于香港市场的支持，已经比较清楚的显示，IPO和市场流动性的这些关系呢，其实并非铁板一块。那其实在香港的市场，通过更好的公司的上市，实现了一些良性的循环。那同时呢这个整体的这个市场的这个池子，我们觉得呢应该是是有进有退。退市的制度似乎也应该进一步的优化，去压缩所谓的壳价值。因为这个可价值的存在，其实也是啊真的增加了一个所谓资源错配的，这么一个程度。我觉得通过这样的一些各种各样的一些机制性的改革，在长期让股市理直气壮，理直气壮的成为经济增长的一个质量。
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或者潜力的一个基本盘，这个是所谓的走出过去的一些大起大落的周期，进入一个牛长熊短的一个新常态。可能必要的一些结构性的改革，当然这些都是潜在的手段。是否核实以及以什么形式去落地或执行，还存在非常高的不确定性。那我们觉得短期内呢，非常软性的手段，比如说窗口指导等等去引导市场，避免市场出现一些过热的一些一些情况的发生。那说到这呢，那我就顺势的把时间交卷交还给交给Chloe。那我们的策略团队在上周呢也是发布了新一期的A股的情绪指数，现在处在了一个什么样的点位？那更重要的呢是对于反内卷，出台了一个非常大的一个投资指南，的一个大报告。非常详尽地阐述了各个行业我们怎么看，各个行业我们怎么排序。那我现在先把时间交给Chloe。好的，谢谢志鹏。大家好，那今天的话我们主要跟大家分享三个主题。首先就是我们上周跟宏观组和行业组，都一起出了一个反内卷的这个深度报告。那第二呢就是我们上周五也是刚刚发布的一个最新的这个资金流的一个情况。
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那最后呢就是给大家再更新一下，我们对A股的这个最新的这个观点。首先对于反内卷这边呢，我们觉得这是一个比较中长期的这个主题。那对于中长期去改善中国的这个盈利跟ROE都是比较有帮助的。但相较于2015到16年的这个供给侧改革的话，我们觉得这一次反内卷，所以每个行业都需要去具体分析，那他们的这种具体的方案跟执行都有一些差别。那在这个报告里面呢，我们是列出了反内卷的三种情形。嗯，分别是考虑呢反内卷的这个执行的力度跟可能的这个配套的一些需求。当然这个刺激，那我们的这个基准情形假设的话，还是说反内卷是一个比较市场化，好循序渐进的一个过程。而不是说这种运动是一刀切的这种执行方式。同时呢我们也会有一些这种结构性的这种改革，来重新平衡经济。那刚才志鹏也提到，我们宏观组现在对于经济的这个基本假设呢，还是说可能在2026年年底或者2027年，那GDP平成指数才会转正。这个通胀才会逐步到来。那这个跟他们之前的预测是没有变化的。
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但是可能整体对于通胀这个逐步打这个过程是更加有信心的。那在这个假情形下呢，我们对于明生中国指数的这个ROE的这个预测，会从当前的11.6%逐步提升到2030年的13.3%。那嗯这个呢也是会略高于丁新兴市场指数的ROE的这个平均水平。现在大概在12.6%左右。嗯，那关于反内卷对于行业这个影响的话呢，我们在报告里面有一个对于各个行业的这个排序。那这个排序是根据我们大摩去定义的，一个呃三P的一个模型，就是priority, progress和 potential。那这个呢就是分别看各个行业，对于反内卷的优先级，进展以及未来的这个潜力。我们的结论呢是说，整体的评估下来，我们觉得像EV的这种电池，钢铁水泥，还有航空这几个行业，在反内卷的这个空间是比较大的，成功的可能性是比较高。但是像汽车跟快递，那它的这个反内卷这个成功概率是相对于往往后排的。那后面呢我们也会讨论背后的这个原因。
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那关于我们这个三P模型呢，我可能简单的这个介绍一下。首先在优先级priority这边，我们是主要看六个指标。来评估反内卷的这个优先级跟急迫性的，那分别包括像盈利水平，我们是看毛利率和ROE。然后像运营效率的话，我们是看资产的周转率跟存货的周转天数。另外我们也是看了一下CAPEX的这个资本开支跟净负债率。那整体呢我们是看一下2024年这个最新数字，在过去10年的一个百分位，来判断行业的这个反内卷的这个急迫性。那整体看下来的话，我们是发现像光伏，航空化工，还有汽车这几个的这个反内卷，急迫性是排在比较前面的。就是盈利水平，运营效率都是比较低。但是像资本开支跟净负债率，都是处于一个历史高位的。那然后在进展这边的话呢，我们主要是看各个行业的这种减产计划，行业自律的一些行为，包括潜在的一些并购的这种讨论。嗯，整体而言我们觉得现在像水泥跟钢铁，它的进展是比较快的。因为它已经有一个相对来说比较明确的减产方案出来了。
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但是像汽车电商，还有航空，这些反内卷的行业进展是相对比较慢。没有看到特别多的这个实质性的这个方案出炉。那最后在反内卷的潜力这边的话呢，我们是主要看六个因素，来评估他成功的这个可能性。整体而言我们是觉得像比如说像EV电池，钢铁跟水泥，还有航空这几个行业。因为这几个行业要么是国企占比比较高，要么是市场的集中度是比较高的。而且像钢铁，水泥也有供给侧改革1.0的一个经验可以借鉴。反之的话，我们觉得像汽车跟快递，它的反内卷面临的挑战是比较大的。因为整体行业还是比较分散，而且以密切为主。那在这个报告里面呢，我们也提供了一个22个股票的这种受益的股票的这个清单。分别是跨度在九个行业里面。那具体的这个名单，大家也可以参与我们的这个报告。那接下来第二块呢，我就再说一下，我们看到的最近的一个资金流的这个情况。那给大家也是分享一下，我们最近看到的三个比较明显的一个趋势。首先是在外资长线的这个被动基金这边。
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其实我们看到在4月宣布了对整关税，那4月有一个大幅的这个净流出之后呢。5月到8月，每个月的这种外资的长线被动基金，都是净流入的。特别是来自于美国的这个被动基金，这个流入是比较明显的。而且这个态势呢是在7月中下旬开始加速。那当时7月中下旬呢也是，就是出了很多关于反内卷的这种消息和新闻。包括这个雅江水电站开工的这个新闻。可能会很快出炉。十大行业淘汰落后产城这样一个计划。所以我们觉得，其实整个整体的这种外资的这个投资者，长线投资者对于反内卷这个政策，认可度还是比较高的。虽然说他这个进展不会那么快，但是整体的这个政策方向，是可以直击现在中国的这种产能过剩这个问题。那另外呢，我们看到主动基金这边的这个数字的话，看8月份依然是流出的。但是我们想强调一下，8月它这个流出的这个幅度，是我们看到从2023年年中以来。流出最小的一个幅度了。然后如果我们看今年，主动和被动基金加总的这个数字来看的话。
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今年前八个月，外资长线基金的这个美金流入，是已经达到了10亿美金。那这个相比于23年嗯，当时是累计流出90亿美金。24年是累计流出170亿美金来看，今年已经转入了净流入。这是一个非常大的一个转变。那也证明了这个整体的外资长线基金中，对于中国这观点的一个逐步的改善。那对于各个基金对于中国的这个配置来看的话，我们看到全球基金，新兴市场基金，包括亚太基金。都是在降低对中国的这个低配。特别是现在像亚太基金，它对于中国的仓位已经从低配转为了高配。零超配0.8个点左右。但如果说看全球基金跟新欣然基金的话，还是有一个轻微低配的，大概是低配一到两个点左右的这样一个情况。那最后的话我再说一下，我们对于A股的一个这个最新的这个观点。那大家现在对于A股都有比较多这个讨论。包括像A股这个市场现在是否已经过热。那这一轮股票这个上涨，主要是由哪些流动性去驱动的？然后那监管对现在这种市场是一个什么态度。
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然后这个时点我们怎么看A股，接下来这个方向。那首先对于A股是否过热这个问题的话，我们看到最近有一些零星的这个指标，其实只表明市场热度已经比较接近去年924以后的这个市场热度。比如说我们看融资买入占A股成交这个比例，以及CFI300的这个小额买单的这个资金的净流入。但是其他大部分的指标，比如说我们看这种涨停板的公司数量，融资余额占流通市值这个比例，包括CSI300看跌跟看涨期权这个比例的话，其实这些比例距离924的这个市场高点，还是有一定这个差距的。所以说我们觉得现在这个市场呢，它不是一个普遍性的这个过热。而且这一轮的这个行情也是比较集中的。那我们也分析了这个A股的6000多只股票，看了一下。其实整体市场从6月底到现在的话，其实上涨的幅度是在12%左右。但是在35个这个细分行业里面呢，其实只有十个行业是跑赢了整体市场的这个涨幅的。那主要也是集中在像IT半导体，电气设备，创新药，还有原材料这几个行业。
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那如果我们把这几个行业都排除掉的话，那其他行业的这个涨幅其实也只有7%。所以这个也是市场没有表现出，普遍过热的一个迹象。那另外我们也对A轮这一轮的这个增量这个流动性也做了一些分析。那整体下来的话，结论就是说，我们觉得，这一轮主要是机构客户和一些高净值的客户，参与度的提升是比较大的。那对于散户跟外资投资者来说呢，其实他们对于A股的投资者还没有达到，今年年初deepsick，或者说像去年924这类这样一个水平。那这个具体体现在，比如说我们看私募基金的这个AUM，其实他在7月是有一个明显提升的，是增加了3000多亿人民币。那这个提升这个就是月度的平均提升，这个水平已经明显超过了今年年初跟去年924的这个水平。但是如果我们看散户的这个参与度，不管是从新开户的这个数量，还是牛小单流入来看呢，8月的这个整体的数字还不算特别高。然后包括从资产债配制方面的话，我们是看到一些从货币基金去转向股票基金的，一些早期的这个迹象。
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那7到8月，货币基金的这个AUM是下降了500亿人民币左右。那股票基金像ETF这个基金的话，它AAM是增加了6000亿人民币。所以这个也是一些早期的这个迹象。那对于微A股未来这个走向的话，我们觉得是政策跟盈利是两个非常重要的一个观察观察点。是否会有更进一步的关于反内卷的这种执行方案，经济再平衡的这个改革方案出炉？这个是非常重要的。那盈利这边的话，我们看到A股其实在时隔3年以后，在今年的一季度，已经有了第一个符合预期的这个业绩。那二季度这个业绩呢我们目前看下来，如果看公司数量来说，它是略低于预期的。按市值来看是符合预期的。所以跟一季度比的话，相对来说是出现了一些这个恶化。那这个可能跟4月这个关税的这个扰动，有一定这个原因。所以说这之后这个A股的这个业绩方向，方向也是非常重要的。那整体而言，我们觉得A股从现在这个流动性角度来说，从散户跟外资的这个机构投资者，对于A股的参与度还是有一个比较大。
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这个空间可以去提升的。然后政策跟盈利的话是两个，非常我们需要去关注的一个重点。那如果说这两个还是比较嗯支持改善的话，那我们整体对于A股来说，还是一个现在还是一个比较积极的一个态度。嗯，那以上就是策略这边这个观点。那我先把时间交还给志鹏。好的，非常感谢Chloe。非常全面的介绍了我们这个上周出炉的反内卷的报告。然后对于国际投资者对于啊中国市场的配置。最新的FNN flow也做出了一定的评价。并且对于A股市场是否过热，包括之后有什么样的空间，包括这样的空间会得到释放，需要什么样的一个政策，包括基本面的一些抓手，都是有些非有非常详尽的阐述。那讲完了宏观和策略，我们现在把时间交给我们的行业分析师。那首先还是请出了我们的这个公用事业，以及新能源行业分析师Eva啊。对于这个光伏行业的反内卷，特别是上游的多晶硅行业，如何出台一个产能整合的基金，我们这方面有什么样的一些最新的研判？现在我把时间交给Eva。谢谢，好的啊。
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谢谢谢谢志鹏。那光伏行业此轮的反内减呢，现在大家主要关注的就是硅料环节的整合。也就是刚刚志鹏所提到的收储基金，以及产业链价格的一个恢复恢复啊，尤其是组件的一个价格，包括招标的价格。那现在的收储基金的话，虽然就是涉及的整个谈判的细节，非常非常的复杂。但是我们了解下来的话确实也是有推进的。那现在的话就是从一开始的，只有七家企业参与收储基金的话。现在我们了解到可能会有十到11到12家的企业参与收储基金。然后现有的320万吨，也就是超过1600个G瓦的，总的硅料产能的话。在之前的话就早期我们了解到的话，可能就是批就是完成收储。然后现在的话是啊我们了解下来是会分两批推进，也是有进展的。那第一批的话在这320万吨里面，可能是有70到100万吨。然后第二批的话是目标，产能是降到150到200万吨。那那也就是相当于800到1000个G瓦的一个需求。这是第一批的进展。
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那头部的企业的话，我们现在就是在在在之前最早的啊了解到的收储基金的话，头部的企业可能是嗯不参与这个被收储的。但是在在在最新我们了解的情况的话，头部的企业包括通威和谐星的话。也会参与这个产能一个退出。但是他们的产能的退出可能是在列后，在第二批里面。那第一批的话可能还是要收一些，就是在后排排在比较后边的一些。产能一些一些硅料企业的一些产能。那现在的时间点的话，就是现在这个这个平台基金的话是计划是在啊年内是可以推出的。那我们其实在上周，我们的光伏的反反内卷的报告里面的话，也是提出了我们我们认为的话。整个硅料环节的整合的话会发生在啊明年的上半年。但我们最近也是跟头部的一些硅料企业的一些z level的管理层讨论过。他们也是认为就是整整此轮的一个整合的话，大概率会发生在明年26年的一季度。所以的话这个整个的一个路径，可能就是现在我们了解到的就是一批一批的哎，分两批退出。
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然后最最终的目标是在150到200万吨。那对应的一个需求的话是在800到啊1000个G瓦。那我们对于未来的全球的一个需求的一个预判的话。也是在2627年的话。全球的整个的需求，可能是在800个G瓦这种水平。所以如果说第二批的产能退出，达到可能最理想的状态150万吨的话。那整个的一个供需的话就相对来说比较平衡了。那如果到200万吨的话，那可能供需还稍微有一些富裕。就是这样一个水平。那整个这是一个收储基金的一个情况。那在产业链的价格的话，我们看到的话也是跟刚刚志鹏提到的，其实一样。就其实是上游的价格涨涨得比下游的要多。譬如硅料的环节的话，已经从最低点的话35到38块钱吧。大概涨了30%以上。涨到46块。但是下游的组件的话还是没有传导传递下去。还是整体在维持在可能六毛八。六毛九九的这种，就是TOPCon这个182这种。就是组件的话还是在这个水平。
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那组件的招标价格的恢复呢，可能稍微恢复了一些。在七毛到七毛一的一个平均的水平。但是比呢企业希望可以达到的七毛四的一个价格呢还是有一定的一个差距的。那我们觉得这最主要的这个原因还是因为下游的需求还是比较弱的。那上游涨价的话，下游是很难很难去。就是这个央国企，包括民营企业这些，开发商的话是很难去接受一个更高的一个啊组件的价格。就是大家还是在一个博弈的过程中。所以我们认为的话就是在接下来的，就是剩下的几个，今年的，剩下的几个月的话。可能硅料的价格虽然有一些看头吧，是可能在46到48块钱这个区间。但是可能还是会相对恢复，恢复到原来的可能45左右的这个价格吧。就45的价格呢，也是可能就是这些头部企业的一个生产的一个成本的一个价格。也很难在继续把往上涨了。那组件的价格就看下游跟跟下游开发商的一个博弈了。我们现在我们判断的话，可能组件的价格能够恢复恢复到七毛的一个水平吧。
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就是在在在在接接下来的几个月。那我们最近其实也是跟央国企，包括民营企业的开发商去聊过。那整体上来说的话，其实央国企的话，现在对于光伏的投资是比较谨慎。审慎的，那主要是有几个原因。第一的话就是我们今年推出来的136号文。也就是新能源全部进市场化的这个，这个这个文件之后的话。其实各各省在这个文件的这个，文件的一个出台。包括细节文件的出台的话，大家的这个进度不一样。那可能这个文件出来会各省会有一些机制电价。那各省的机制电价的一个一个一个细节的话，可能还在推出中。所以这对于这些央国企的话，在接下来的这几个月里面。做自己的一个IR model的话，它是非常难做的。所以呢对于他的投资决策是非常难的。那在未来的话，其实在这个136号文，这个整个国家，将那个新能源全部引入市场的话。你像像现在光伏在中午高发期，发电比较集中。光伏比较集中的时间的话，其实整个的电价水平是非常低的。
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然后包括呢现在在很多就是电力电力需求比较好的一些省份的话，它的期货期光率也是比较高的。所以呢央国企对于，其实嗯今年包括15的一个光伏的投资。还是相对来说比较犹豫的。那民营企业的话，我们也聊过，像一些民营的这些企业的话。大家其实P这些民营企业的反馈呢，就是小幅的组件的价格的上浮。他们是可以接受的。那他们在投资光伏的话。在十五五的话，他们投资的话，他们更考虑到是一些新的商业模式。譬如一些光储的一些模式。或者是参与这种分股电价这种交易的话来想提高这个收益率。所以整体上来说的话，我们觉得整体的需求15的一个。整体的光伏的一个装机的或者装机的需求的话。比十四五可能会会有一个下降。那从我们整体的结论来说的话。我们觉得就是整个行业的一个整合，包括硅料行业的一个整合，是会是会发生的。这个发生的时间可能在明年的上半年。
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但是我们预计呢不会出现大幅度的价格。以及盈利的反弹。那它会出现的话就是上游的一个价格的一个反弹的话会顺价给逐渐顺价给下游。但是呢很难恢复到一个比较超高的一个盈利水平。可能是恢复到一个以啊威力。比如我们在我们的这个报告里面的话，我们预计在2027年的话。整个的组件一体化，组件的一个企业的一个毛利率呢，能够恢复到一个low TES的一个平均的一个水平。那就是我现在就这些。就是我们对于整个光伏反内卷的一个最新的观点。那我先教会给志鹏，好的，感谢Eva。那相对于一个多月前呢。对于光伏行业的一个整个整合，相对来说是出现了一些边际上的进展。我们的观点可能也是变得相对的。呃边际上更乐观了一些。那总体上来看可能是嗯。由于整个下游的这个需求，可能15相对于十四五会有一定的一个削弱。所以说整体上这个整合整合的这个过程。还是会比较的，比较的渐进。比较的温和。并且它最终的一个过程还是会使得。
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各个环节都会去拿。拿到一定的或者说利润有一定的一定的改善。拿到一定的或者说利润有一定的一定的改善。而并不会在，并不会使得一些更更多的一些增加值。或者更多的一些盈利在某一个环节大幅的集中。我想这个也是决策层在这一轮的供给侧改革，或者说反内卷倡议下的一个大的一个思路。也就是说上中下游，它通过一些行政或者市场化的一些调整。使得它各个环节的盈利能够相对比较平均，合合理的分配。让各个环节可能都不要那么的痛苦。或者也不要让各个特特特别的环节。那可能这个痛苦很程度会比较大。那这个是在这个光伏能源方面的这个反内卷，最新的进展。那最后呢也是请我们的Rachel压轴，就讲一下整个大宗原材料行业。可能最新的一些政策，包括行业的一些反馈。因为上周的确是紧锣密鼓，一连五天。在国内进行各种各样的一些调研。那把时间交给Rachel。谢谢，好的。
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谢谢志鹏。那我们就先聊一下。就是锂这块，锂的话呢，本来不算正式的，是个反内卷的标的。但是最后得出来的结论或者说效果是差不多的。那么锂的话呢，首先从供应这个端的讲的话，就说大家现在主要看的未来，期待的这个催化剂。就是还有七个矿在宜春，他们的这个矿权的问题。那么在9月30号的截止日期，他们这七个矿需要交他们的这个储量的这个核实报告。这个9月30号呢，他只是交报告的这个日期。所以在那一天是不会有什么结果的。那么它交给市里，从市里再交给网上交，交到这个北京的国土资源部。所以最后得出来的结论说，这些矿会不会需要关的话呢，可能是一两个月以后的事情。所以市场可能有一些误区，觉得9月30号就会知道这些矿停不停。其实是不会在那一天知道的。可能是个10月，11月甚至是12月才知道要不要停的。我觉得现在了解下来，可能一个超过50%的概率，这些矿是有可能是要停的。停个几个月的样子。所以最后的影响可能是在年底，或者是明年才能开始显现。
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那么确实就是属于不会是在马上能够看到，有更多的供应出现问题。但是如果这些矿开始减，哪怕减几个月，其实明年的供应就会偏紧了。从需求的角度来说，锂的这个需求是非常超预期得好。主要是储能，储能非常好之外，其实汽车也还不错。所以最后的结果就是整体看起来就是供需，且比原先想象的要健康很多。然后从同的角度来说的话，主要的变量是这个从9月1号开始的话，这个废铜这块。不光是废铜啦，就废铝啊废钢啊。这些所有的这些再生的，他们现在都有一个新的，就是严格执行一个之前的政策。之前没有严格执行，现在要严格执行。就是之前的那个去年年底出来的那个不正当政，不正当竞争法案。以及就是说有一些这个补贴的这个事情，都要被取消和就是要正常的开票。也就是说如果你是用废的这些再生铝啊，再生铜啊。这些你要帮你的这些，或提供再生品的这些企业来先交税。和政府不再给你补贴。
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那结论就是说你用中国的废铜就会太贵。那么你就会倾向于去用进口的废铜。进口的废铜也不是无限量的。所以进口的废铜不够了之后，你就要用去那个电解铜金铜。所以最后的结果就是你可能一个月会造成的，大概是5万到5万5。所以这个是一个开始量化了的一件事情。之前大家就知道好像是有这么一个政策。但无法量化，那么现在就可以量化一下了。那从这个同时这个冶炼这个环节确实是过剩。但是会不会加到反内卷里头，我们了解下来应该不会。所以这个是市场之前是有些争议的。铝的这个环节的话，目前来看的话呢，就是说需求还是很好的。虽然大家之前一直在担心，光伏的这个上半年强壮。下半年是不是个断崖式的下跌的这么一个状态。反正目前看没有看到任何的大幅下滑的一个迹象。一个呢就是说今年在讨论，是不是出口光伏组件，出口的这个还剩9%的这个VAT的这个补贴会被取消。那么在这个期间内，他还可能会全想要去赶紧抢跑出口。
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另外的话就是还是有一些其他的需求的。房间看起来还不错，电线电缆这些。那么整体看起来就是属于需求一直都还不错。供应的话就没有增没有什么增量，因为这个产能上限的这个原因。氧化铝这个环节的话呢，就还是一个持续性的过剩。虽然有传说可能是跟那个石化一样。这个20年以上的设备需要停。但是这个量对于氧化铝来说非常小。所以不会有什么特别大的影响。其实整体来说，电解铝这个环节也是一个非常好的。然可以持续性的享受高盈利。那钢铁的话呢。现在就是一个区域性的差异会比较大。这个减产的目标确实是已经给出来了。但是呢有的省没有下发到厦门商场。有的省市已经下发了。这可能就是各个地方政府。由于GDP的这个考量会不一样。那反正据我们所知的话呢，山东，江苏，辽宁这些省是确实已经在执行了。但是像唐山的话，就目前还没有执行。他有可能是再晚一些才会执行，但确实就是确实有直言产这个事。
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但是各个省现在目前的操作是不太一样的。如果说到年底执行的话，年底的淡季执行的话。那么确实有可能是在短时间内，会对这个价格会有一些影响。因为整体库存也不算很高。水泥的话就是是供给侧原先就有了。那么目前就是说在讨论在已知的这个。原先这个查抄产的之外，是不是也要学光伏。再做一个这个收产能的基金。这个收产能的基金，其实他们34年前水泥行业就已经讨论了。当时没有进行下去。因为各方面的原因。现在目前又谈拿出来谈了，就是几个龙头。现在可能倾向于演员弄这么一个基金。来加速这个产能出清的过程。煤炭的话呢，就是我觉得目前就属于一个可能进入了一个range by的一个状态。就是价格跌太多的时候就开始来查抄产。然后价格反弹上去了之后，就开始放松一下这个查抄产的这件事情。就是目的就是也不要价格涨太多，然后也不影响供电企业的这个盈利。但是也不能价格跌太多。整体就进入了the range。所以个别企业如果说这个分红比较好的话。
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就进入了一个稳定的分红的这么一个。优惠的一个状态。大的这些行业都都基本上在这。我感觉就是整体的这个反内卷。第一就是它会是一个比较漫长的过程。不会是一个三个月，六个月，像市场想象的一样。马上一年内能看到效果。可能不是那么短暂的一件事情。另外的话呢就是最终极的目标可能就是一个，这个终极的目标可能就是一个，就是说在年初的时候，可能发改委根据他对这个行业的需求做一个判断。然后最后给一个生产的类似生产额度。这么一个预期。比如说你今年钢铁要减2%还是怎么样。然后最后大家执行。那么目的就是说这个行业不处于亏损的样子。但是也不可能说处于暴利的那么个样子。我感觉这可能就是最后的一个终极的一个。一个表现。可能是在一个1到3年这么一个维度。行，那我就说到这。我把时间交给志鹏。好的，非常感谢Robin。Rachel总。那总体上看各行各业。但是又有条不紊的进行一些供给侧的一些整合。
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但整体的力度可能就并不像2015到18年那么大。可能也并不至于引起个别行业一个非常价格。相对于别的行业的价格。快速上升的这么一个情形。总体上还是要维持基本上的一个大致的稳定。那那现接下来我们就进入一个问答的环节。那在线有投资者朋友，也是对于在亚洲的整体的股票市场中，对于allocation怎么分配。这个关这个议题非常的关注。那就把这个问题交给Chloe。好的，谢谢志鹏。那我们新兴市场的股票策略团队的那边的话。现在整体对整个新兴市场相对来说。观点是嗯比较谨慎的。因为他们看到比如说像一些这种估值指标。像P的话，其实已经到了一个历史的一个高位。然后但是从这个country这个国家，这个嗯配置上来看的话。那他们现在是一个是比较喜欢像新加坡。因为在一个这种多极世界这个态势上面。就是像美国，中国这种多极世界态势上面。像新加坡这种相对来说比较中立的这个国家。其实是嗯比较有优势的。而且它的这种嗯主要的这个嗯行业的话。
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也是像金融啊这些占比是比较大。所以整体对来说的话，整个嗯就是整个新加坡这个风险的这种。系数是相对来说会比较低一些的。然后另外的话一个趋势就是我们会觉得像美元。它肯定还是会在持续性的这个走弱的。因为像美联储的这个降息的周期开启，包括现在对于整个美联储这种独立性。也是买家市场开始也是有一些更多这种讨论。那在美元走弱这个嗯态势下面的话，我们就还是会更加会关注向内需。占比更很多的一些行业或者说国家。那比如说我们现在新兴市场策略团队那边还是会比较喜欢像印度。它类似于这样的是在打大的。然后像日本的话就是会比较focus在。内需的一些行业。这个也是他们会比较嗯。现在会就比较青睐的一个配置。然后另外在中国这边的话，就是我们现在对于中国。还是一个在整个新兴市场这边。还是一个比较匹配的一个位置。但是整体的反内卷确实是一个比较嗯。重要的一个政策这个信号和一个拐点。所以之后的这个各各个进度。
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包括earn这种改善。政策这种可执行方案上这种follow up。上面这个也是啊需要重点去关注的一个趋势。好的，感谢Chloe。那线上的投资者还问了。关于这个关于光伏的原料行业的涨价。对于下游的一些传导的问题。那这个可能比较具体。那就交给Eva在线下跟投资者交流。那我们在宏观策略谈的期间呢。中国也是公布了8月份的一些外贸的数据。那基本上是略低于预期。总体上是比较符合我们的整个下半年。出口货下行。但是呢可能还有一定的韧性。这样的一个基本的 판단。但无论如何呢。下半年整体的经济可能相对于下半年。可能还是会有一定的落差。我们预计呢。可能实际GDP在4.5%左右。那如果当前整个市场继续啊持续向好呢。那这样宏观层面。包括市场和市场之间的一个分化。可能还会一定程度上的延续下去。那这样的分化其实也是。其实在之前的跟投资者的交流过程中，也是。对于这样的分化什么时候会弥合。还能持续多少时间。
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都有非常多的一些讨论。那我讲呢说究其原因呢。这样的分化其实还是取决于看问题的一些角度。那么从宏观层面呢，我们看到的角度是。从去月924政策转向以来，政策是有了一个底。但是呢整体的这个供给侧的出现的过程。在市场化的这个呃局限之下呢。可能会比较漫长。结构性的改革可能也并不是一蹴而就。可能是很多的一些改革都是牵一发而动全身。会比较的慢。因此宏观大概率还是在一个有一个底的。这个基础之上呢，是一个可能在一个相对比较合理的区间波动的。这么一个中期的一个过程。那从行业的角度上来看。的确呢供给侧的改革是实打实的。正在发生的一些产能的调整。一些产量的调整都是在执行的过程中。因此呢对于价格对于部分企业的盈利。那可能还是有一定的提振的作用。那从整体股票策略的行业。那就这个角层面去考量。那就像Chloe刚才也提及的。那中国的投。投资者对于中国资产的一些配置。他可能要考虑。
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它相对于整体经济相对于去年的预期的改善。包括蓄势改善之下风和风险偏好的变化。还包括了中国资产在一些别的国家的。一些资产中的一项相对位置。所以说这些看问题的角度的不同。可能会引起整体叙事的不同。但是我想我们整体啊我大摩。这研究部在宏观策略和行业整体给大家的一个。整体的投资的图景还是比较的啊。自洽的比较的一致的。那这星期呢。Robin总和劳尔总都在欧洲和美国有各自的路演。那下周可能也是会回归。那我们也期待的。请听听。在下周听到他们关于全球的投资者。对于中国市场的态度。包括啊。特别是啊当前特别是一些主动的长线资金。对于中国的资产不，对于中国的市场还是有一定的疑虑。特别是基基于啊基本面。包括政策层面的一些疑虑。那他们这啊接下来啊。下个星期Robin总和LAUA。总会有什么样的这些这些反馈。我们下周一再见。谢谢