音频

总结

• A股展现相对韧性优于港股和中概股，中美关系处于"箱体震动"状态，全球遏制中国可能性极小。

• 中国经济虽下半年增速放缓，但失控风险低，供给侧调整效果初显，上游价格温和反弹，中下游定价能力仍弱。

• 反内卷已成中国长期政策重心，不仅限于产能出清，更涉及财税体制改革、产业补贴削减和全国统一市场建设。

• 结构性改革效果需时间显现，预计中国经济可能在2026-2027年迎来产业链优化和消费升级的新阶段。

• 美国经济面临结构性动摇，长期依赖的货币宽松、财政刺激和全球化三大支柱同步减弱，"一枝独秀例外论"开始动摇。

• 科技硬件产业链持续从中国向东南亚转移，高价值低产量产品(如AI服务器)可能部分回流美国，但消费电子仍难在美国实现规模效应。

• 政治局会议后政策预期降低，政策取向保持反应式而非前瞻式，若需求侧压力加大，四季度才可能出现小幅财政扩张和货币政策放松。

• 社会福利改革加速推进，与社会感知指数变化同步，反映决策层在GDP增长企稳但社会效益下滑背景下的政策调整。

• 出口受高关税影响可能显著放缓，房地产市场尤其是三四线城市面临持续需求压力，政策门槛依然较高。

• 短期建议保持观望态度，重点关注8月后的政策变化及中美谈判进展，中长期仍看好科技领域但需区分行业细分赛道。

章节速览

00:00

欢迎来到1周一度的大摩宏观策略棠，今天我们关注三个话题。首先就是最近一段时间中国和美国的股票市场都在调整，所以从六月底以来，很多投资者不断问我们的话题，中美进入下半年是否会变盘？这就是首当其冲的问题。特别是考虑到最近从我们的经济体温计一些基本面的指标似乎有些潜移默化的变化。那蔡志鹏博士也会来具体的介绍，包括我们编制的社会感知系数最新的情况。与此同时上周的政治局会议之后，跟市场此前的想法也许也有一些预期差。所以对股市的影响，我们的首席策略师na会仔细的剖析。

00:54

当然外围环境中，我们也看到我们反复强调的对美国经济下行压力，不是不报，时候未到。现在看起来，从美国的就业指标到接下来大家对关税等一系列政策的影响，美国市场也有调整。回归到中美关系，最近也有波动，比如说中国对英伟达的芯片的这种调查。所以我们今天AI硬件科技方面的亚洲首席分析师查理，也会跟大家剖析中美是否在AI之争方面有变局。

01:32

很多投资者也关心，最近美国似乎一一敲定了跟欧盟、跟日本、跟其他国家的贸易协定。是否会形成一个联盟来针对中国孤立中国？在这个过程中，产业链会不会进一步的外迁？我们也请来了最近刚刚发布了一篇重磅报告的我们的行业分析师。我从科技硬件的角度来分析产业链是否接下来会外迁。

02:01

由于loa已经快登机去往新加坡路演的路上，因为这周我和Laura在新加坡参与一系列的关于宏观策略方面的研讨，见当地的外资投资人。所以今天一反常态，我们先让罗A这边直接讲对股票市场的影响。正如我们一开场提到的，短期大家担心经济基本面下半年的一些回落，担心政治局会议之后的政策的预期差的落空，以及中美关系的一些小涟漪。所以我们先把lora请出来，看看现在怎么看待市场是否会进入变盘的时间。我把时间交给Laura。

02:44

感谢罗宾总，今天非常开心又有机会跟大家进行对市场观点的一个交流。基本上其实这两周市场的表现还是符合我们从六月初开始，对整个大盘环境的一个预判。这里边主要是两个观点，一个是我们觉得整个夏天就是从六月份到8月份结束，整个香港市场包括中概股市场，就是我们的离岸中国市场会大概率是一个震荡的格局。然后这里边，我们觉得中国市场整体跑赢世界其他主要股票市场的这个概率不是很高。那目前我们也看到，比方说从一个月的维度来讲，一两个月的维度来讲，这个离岸中国市场如果以恒指为标的的话，我们看它和全球新兴市场民生新兴市场指数和包括美国标普500相比，他的表现并不是特别亮眼。这是第一个主题主线。

03:39

第二个主线，我们也强调就是说当我们认为离岸市场相对进入一个波动比较高的阶段的时候，往往我们觉得A股市场它会表现出一个更强的韧性。那从六月份之后，其实A股确实整体波动率比港股要小一些。然后它这里边包括总体的成交量，然后一些不同的主题在之间的轮动和包括无论是个人投资者，也就是所谓的散户和机构投资者的总体的参与度，我们都看到还是处在一个比较稳健，甚至是小幅提升的状态。所以目前我们还是维持这样的一个判断，保持不变。

04:16

在过去这一个礼拜，我们看到相对于中国市场有几个比较大的一些政策方面的，还有一些整个市场环境方面的一个变化。那一个就是我们在六月初判断市场进入波动期的里边的一个主要原因，就是我们认为七月底的政治局会议，它会是一个政策上的对市场来讲会相对是一个比较失失望的这样的一个事件。虽然本身我们Robin总和他的团队，包括我们总体的宏观判断，都是觉得七月底的政治局会议不会是有重大的政策出台。但是我们根据对过去几年的这个市场，在七月底政治局会议前后的一些经验表明，即使市场嘴里说他没有期望，但是如果政策方面真的是没有任何比较具体的表述的话，市场往往会体现出一个事后一个profit taking的这样。那上周我们觉得也是，一个非常好的一个佐证。

05:11

然后另外一点，就是中美双边谈判，我们看到又进入一个开始有一些不确定性的这样的一个周期。这里面当然包括一开始是在瑞典的谈判，本身在全球的新闻头条都已经透露说是双边的目前的关税会继续延长90天。但是首先美国这边强调说是需要特朗普总统最后拍板。但是到目前为止美国总统特朗普就是这个议题没有做任何公开的表述，这是第一点。第二点，美国财长贝森特他其实也强调了，就是说鉴于中国和俄罗斯的这样的一个贸易关系，尤其是在石油方面的交易等等，他不排除这种对中国加征，甚至是高达百分之百的关税的这样的一个可能性。然后同时我们也看到，比方说中国，对不起，美国对印度目前宣布的这个25%的关税和其他的一些相关的贸易条款的话，其实里边已经包含了针对印度和俄罗斯的这样的一个经贸关系的所谓的惩罚性的一定成分在里面。所以短期我们觉得这一部分又会出现一些不确定性，然后市场也会相应的被动的为此买单。但是如果我们把这个事件拉长一个比较长的维度去看，比方说在我们接近8月12号的这样的一个双边会谈的一个截止日期，甚至是过了八月份，再把这个整体的中美双边关系进一步拉长去看的话，我们觉得更长时间的维度下，是不是中美双边的关系会出现一个失控的局面，反而我们认为是不会的。

06:50

这里面等等一下，我们的同事也都会提到在科技领域的一些相关的进展。然后同时我们之前几期也都讲到，就是中国有一张稀土牌可以打。所以我们觉得是处在一个短期的time horizon，相对不确定性升级。但是如果是在一个中长期的维度，相对这个风险可能是可控，但是我们不预期有非常明显的改善，这个大家一定要区分，就是说我们不认为中美双边关系会有一个特别明显的改善。但是是不是就是说真正关税会，上升到百分之百，或者是这种市场短期可能是一些这种这个呃，这种结构性产品，或者是一些，这种对冲工具所展现的，或者说需要被迫去体现的一些这种波动率，我们觉得短期市场会为此买单，但是中长期反而会相对会平缓的。修复一下。

07:44

第三个我们也看到上周这种新消费的主题的相关股票继续的进行一些编辑的调整。这个也是我们六月初就预判了的一个情况。总体市场现在在一个这样的一个相对势头不是很猛的一个情况下，我们觉得这种调整大概率可能还会进行一段时间，所以现在也不建议大家去进行所谓的抄底。

08:12

我们虽然对新项消费总体我们之前也讲过，就是对这个主题是体现中国的一个软实力和非科技领域的比方说总体的一些经济模式和产品服务的等等创新，我们从长期是比较看好的，我们也会试图去找一个更好的时间点重新介入。但是目前，我们觉得这个时机还不是很成熟。那上周我们对我们的，中国香港的这样的一个focus list，就是我们我们维护的这样的一个model portfolio。这个paper portora我们做了一个调整，我们把这个中通从里面拿出去，然后我们把Sunny optical放进去。更多的是还是中长线，我们去比较看好科技相关的一些表现。但是反而在快递领域，我们觉得短期虽然它也是有很多的市场层面的一些竞争加剧的格局。但是是不是能够在反内卷的这样的一个大主题下，这个领域作为一个优先级的去进行一些措施或者是政策的落地？反而我们短期信心并没有这么足，所以我们做了一个这样的调整。

09:23

然后最后一点我很快的讲一下，就是之前我们也讲到，从六月中下旬开始，其实全球又重新把目光投到了美国。刚才Robin总其实也讲到了，就是说现在这个贸易协定，美国和很多国家的贸易协定纷纷落地了。然后市场是认知出现一种相对的这种松了一口气的这种局面，就是觉得确定性提高了。但是不是但是同时上周我们也看到美国的这个non farm payroll非农就业是进行了一个大幅的下修。所以很多投资人也过来跟我们聊，我们当时讲到的就是说美我这种吸引全球的注目的这样的一个这样的一个状态是不是会有所改变，还是说会继续持续。

10:08

我们总体看起来，现在是一个宏观和微观的这样的一个争论的一个市场进行一个争论的过程。就是从宏观角度，我们看到市场其实对这些双边贸易协定的达成，当然是表示出了一定程度的这样的石头落地的一个心态。但同时对后续的执行和落地，尤其是很多国家进行的一些投资和这个产品购买的许诺，是不是能够真正执行，还是打了大大的一个问号的。这是一个。但是在微观层面上，我们看到就是说美国二季度的这个业绩确实是非常的强劲。而且以科技股这样引领的一个美国总体的股市的势头，它的这个微观的势头还是很强。

10:52

如果大家看我们大摩上周的美国的相关的科技分析师们发布的报告，我们看到很多的这样的目标价的上调，包括对meta，然后包括对英伟达等等，都是进行了很多的这样的一个，未来收入预期和盈利增长预期的一个上调，甚至包括估值的一个上调。所以现在感觉市场还是进行一个微观和宏观的一个争辩。宏观方面，大家对美国可能，开始觉得在夏天之后，很多关税的一些负面影响可能会逐渐体现，是不是？微观反而是这样的一个经济增长放缓的可能性就会加剧。但是微观层面的强劲的企业盈利的一个结果和进一步上修的空间，又让大家可能无法义无反顾的去去把目光投向其他的市场。所以结合我们刚才对整个中国市场的判断，还是建议大家短期稍安勿躁，然后寻找一个更合适的一个机会去介入。

11:57

我们目前还是维持原来的判断，就是更大概率是八月份之后。然后我们再看一个是90月份的一些，比方说人大常委会这个会议会不会召开，或者是有一些政策方面的变化。然后包括十月份的四中全会会不会比方说对反内卷，对这个经济增长的再平衡，和政府的一些增长的KPI进行一些调整，发一些远期目标，会不会有一些这样的迹象。然后包括这个新消费，它的解禁股售卖的压力是不是会相对减轻。还有一个很重要的就是中美的谈判进入一个相对稳定的局面，然后取得一些阶段性的平稳的结果。这些会非常有利于我们在八月的某个时点，或者是8 9月交接的时候，去看我们的目前的这样的一个观点，有没有必要进行进一步的调整。我今天的分享先到这里，把时间交还给邢总，谢谢。

12:58

罗娜在即将登机的时候，还是带来了最新的快报，特别是最近大家担心的变盘的情况。我想他很好的总结了最近中外形成的一个小气候，就是中国这边短期的政策似乎进入一个真空期，大家又担心中美之间关系有了一些涟漪和波动。我想在六月底七月初，我们好几次大摩宏观策略谈上，反复讲到下半年会不会变盘的问题？似乎有两个层面，一个是我们自身的基本面如果出现了一些超预期的恶化抖落，第二个则是中美关系如果出现了一些超预期的逆转恶化。当前来讲一些苗头迹象需要关注，但我想还谈不上超期。比如说不管是最近的会议之后，大家发现对房地产没有新增政策。其实过去两个月也反复跟大家强调过，不会有额外的新增政策。因为上半年GDP增长达标了。所以我想在管理好预期之后，目前出现的基本面的情况，即使后面我们蔡志鹏博士也会介绍到有些经济体温计的暂时的温度走低，但可能还谈不上超预期，是预料之中的。

14:19

其次中美关系的这个波动，我们反复说是箱体震动，好也好不到哪里去，坏也坏不到哪里去。这一块我相信大家还是有信心，不会因为美国暂时跟一些他的盟友，比如说欧盟、日本达成了一些框架性的协议，就担心美国现在掉过头来全心的对付中国，包括这些联盟能联合起来一起排斥中国，这可能性不大。因为最近美欧美日这些贸易协议，表面上只是使得极其短期的关税的不确定性下降了。但第一关税水平还是不低的，平均有效关税现在锁定在了15%到20%，对美国经济，对各国经济还是有负面影响。第二，这些协议都只是一个临时的框架性的安排，很多人经不住推敲，未来非常有可能守不住这些协议，出现一些再次降关税，此消彼长进行升级的风险。比如我就打一个比方，目前欧美之间以及日美之间答应的要去购买美国能源的购买协议，未来几年的购买量已经超过了美国整个能源行业可以供应的量。这就留下了很多的悬念，很有可能最后双方毁约，或者此消彼长的关税再次被加起来。

15:43

因为本身这些协议就非常的不稳固，非常的脆弱。这是从海外的角度，因为上周我也参加了一家较大的全球的PE基金在中国召开的投资年会。他们也邀请了美国的一些高层的前官员和中国的智库体制类和产业的领军人士来研讨。我的感受上，美国这些前官员智库也不会觉得特朗普总统已经搞定了各国的贸易协议，接下来可以专注对付中国了。相反也指出了刚才我讲到的他跟别的国家协议之间的巨大的脆弱性。这些是从外围环境上，中美关系出现一个超预期的逆转恶化，甚至全球来一起遏制中国可能性极低。而且我想宏观大环境上，我看到的还是一些正面积极的叙事的变化为主。我说的这种叙事变化并不是最近在北京、上海、深圳、广州跑了一圈。

16:44

很多公募私募界的朋友常青树跟我提到的，由于长期利率现在压的比较低，流动性比较的宽裕，再叠加资产荒，再叠加今年上半年出现的一些股票市场的赚钱效应。接下来未来两年会出现一个所谓的流动性趋势的牛市。尤其是居民资产配置，可能从所谓的定存，从固收更多的转向权益，这些是现在甚为流行的在我们内地的基金界的一些理念。我想这背后有它的成因和逻辑框架，我不去做过多的评述。但是从去年9月份以来，决策层试图去治理通缩，进行了政策调整。从这个大的宏观叙事上，我目前看到的是这个进程有所深化，认知有所升华。特别是反内卷，它是具有重大意义的，它可能代表了一种从长期视角下要进行结构性的经济再平衡，对打破通缩具有极其重要的战略性意义。

17:53

尽管短期过去两个月，我和我的同事也反复讲过，短期内反内卷现在的一政策也许见效慢，过程复杂，但它释放的信号极其重要。基本上是去年9月份以来决策层启动了反通缩的尝试以来，对宏观理念的重大升华，特别是把改革和再平衡这些议题重新推上了中央舞台。我想最终可能不止涉及到现象。

18:23

现象就是现在各个部委群策群力收集意见，从决策层到部委到下面的产业协会、行业联盟一起去推一些手段。比如说并购贷，比如说减产能，比如说价格之间的联盟，减少无序竞争，但这些都只是处及现象，还没有触及本质。本质上最终要进行财税体制的改革，从以产定税、增值税为主的这种导向，产出为主的税收导向，来转向以效率取胜，以收入型税收和消费型税收为主的这种转型，才能够减少对投资和产出的依赖，增强对消费和居民收入的支持。同样的，宏观目标体系和政治体系也要转型，从当初的唯一生产论为投资论、唯项目论变成考核消费民生环境，甚至在未来的十五五规划中将怎样加大对社会保障体系的投入，来提升消费率和消费贷占GDP的比率，作为重要的考核机制目标和宏观的目标。这些也是要涉及到灵魂深处的本质上的改革。我觉得现在已经吹响了这方面的号角。所以这一轮反内卷的着眼点可能不再局限于传统意义上通过行政手段去减一些产能，还是最终要涉及到通过财政、税收、考核体系、宏观目标等多重机制的改革，真正打破过去的投过多产能过剩进程陷入通缩的循环。这样中国经济凤凰涅磐之后，可能到了26年、27年，经历了三年的攻坚战之后，企业盈利的改善，产业链优胜劣汰，消费升级就上到下一个台阶了。

20:18

这些是宏观叙事的重要的升级。大家可能也记得在今年4月2日，特朗普总统发动了解放日就对全球的关税战之际。当时正好我们也是从美国欧洲回来亲历了这一幕，后面我们也通过不同的方式去建议，除了今年我们的经济可能会面临关税造成前高后低的挑战，需要前瞻性的出台一些支持消费的举措，包括对消费的补贴，保福利的投入，生育补贴等等，更需要战略上破局。破局，特别是提出了2个30这样的改革战略来实现经济再平衡，破除全球对中国的地缘政这个困局。这里面就包含了把产业补贴渐渐的降到0，把产业的准入实现全国大一统的这种所谓的全国统一的市场机制大循环。而且这里面可能要通过KPI地方政绩的形式去考核消费占经济的比例和社会保障的覆盖幅度。

21:24

当时提出这两个三年，也有很多体制内外的研究人员觉得难度大。但我也讲过，大船掉头必然谨慎，但念念不忘必有回响。如今的反内卷其实内涵就包括了削减产业补贴，实现全国统一的大市场，实现公平竞争。这就反映了不管是我们还是我在上周这个全球PE的一个峰会上，接触到的国内其他几家智库的领导人，大学的校长院长，这些建言献策凝聚在一起，最终是有助于逐渐形成一些变化。也就是说集小流而已成江海。当然最终反内卷成功了，实现再通胀，它要触及到刚才我们讲到的这些本质的改革，而并非仅仅是现象上去抓一些产量等等。而这些本质就是过去20年习以为常的抓生产得税收的财税体系，抓供给出政绩的路径依赖。

22:22

要改这些了，那我想也是要集跬步而以至千里，这个亏步从去年9月就迈开了第一步。最近大家也看到我们此前以及市场此前一些有识之士建议的，像提升社保福利巷，推出生育补贴，都卖出来了。包括最近的返利劵，我想这个亏步现在卖的快了几分可能到今年秋天的四中全会之后，十五五规划纲要会启动进一步的改革。

22:53

这些都是非常具有战略积极意义的，代表着从去年924以来的政策转向治理通缩。这个进程深化了，认知升华了。所以尽管短期的小气候上，很多人觉得最近政治局会议对地产政策，对别的增量政策没有新的安排。再叠加七月份以来的一些高频率指要适度走软，以及外围环境担心中美关系的波动。但这些只是小气候大气候上，我想这个宏观叙事的改进，去治理通缩上升到了更高的步伐。这才是一个可以正面积极去肯定的一个战略性的破局的手段。这些是我们看到的国内的情况。

23:35

再回归到美国，因为很多人也担忧美国最近出现的一些经济和市场的波动，是否意味着在变盘。对美国经济我们的观点是一以贯之的。从移民政策到关税不确定性，到各方面美国企业面临的未来的所有的美国走向去全球化走向退缩保守之际对他经济和投资美国的影响。我想这些都是符合从今年初以来，我们一直提到的全球对美国经济例外论，对投资美国一枝独秀论。

24:11

会开启一个渐进去魅的过程。这个过程当然是渐进的，不会是意识崩塌的。但是他已经开启了，我刚才也讲到最近美国跟别的国家达成的贸易协议，它只是非常框架性的，而且有很多的原生的脆弱性。后面关税作为对美国消费的间接税，会逐渐的通过商品价格推升美国的CPI，影响它的中低收入群体的消费。所以尽管上半年美国GDP表面增长了3%，但这里面相当大一部分是来自于它的进出口和库存的贡献。而实际的内需上半年的增长已经仅仅只有1.1%了。

24:52

最近已经观察到美国的企业的资本开支放缓，因为贸易政策的不确定性压制了企业投资。而且更核心的就是我们讲到的对长期投资美国，投资于美国经济的这种一枝独秀例外论结构性的开始动摇了。因为美国经济和资产它长期的超额的收益率依赖于它的货币宽松、财政刺激和全球化这三大支柱。当然Laura刚才也讲到了，第四支柱就是微观的创新活力，包括AI科技领域。

25:26

最近美国企业的生命力还是体现的比较明确，特别是头部的几家所谓的七姐妹。但是我们也知道大环境上，美国经济和资产的超长期待机的收益率取决于它的货币宽松、财政刺激和全球化。这三大支柱其实现在是在同步讲过的，那这样会造成美元资产和美股高溢价的可持续性，可能会在一个多极化的全球世界中逐步的受到一些趣味的冲击。所以毕竟美国现在在全球GDP中的占在全球人口中的占比和全球企业利润的占比，跟美国资本市场美债美股在全球资产配置这种占比是有极度的背离的。也就是说大家给了美国资产非常高的估值。那未来可能多多少少有一定的多元化再平衡的过程。再叠加美国本身也存在社会层面、贫富分化层面的一些结构性矛盾很难处理，导致他的宏观政策效果分化。

26:27

比如说说了这么久要去通过减支出减少美国的赤字和债务，但由于他的社会的贫富分化以及两党之间的高度的对立，导致了你减了一些税，但也没有减下那么多支，导致是美国的从政府的负债到财政赤字可能只会越来越恶化而没有被削减。这些都使得我们说到的，美国例外论的结构性的动摇开始了未来展望上，美国经济当然今天也是一个类似的前高后低有降温。但是更重要的就是这些政策的不确定性，会导致大家去再平衡，在全球范围内寻找长期的一些投资机遇。这个跟中国的长期趋势的改善联系起来，这还是一个大气候。

27:15

这是我们介绍到的中美之间的一些变局。我想接下来先把目光更加聚焦到中国本身，就请我们的经济学家蔡志鹏博士讲讲最新我们更新的经济体温计，以及很多投资者高度关注我们编制的社会感知系数。因为这个社会感知系数基于就业收入信心，基于底层的这些福利能不能兜住底等等的情况，一起帮助我们认识了去年9月以来，决策层对很多政策转向调整背后的逻辑框架。也是可能在座很多投资者都知道，大摩的宏观策略团队从去年9月初认为会开始治理通缩，打破过去的路径依的重要的依赖依据。那最近这个指标有没有变化，对我们理解反内卷能不能进入深水区，在明年后年逐步的帮助。打不通说也有帮助。

28:11

接下来我就把时间交给蔡博士。好的，谢谢Robin总。今天我就主要分享两个部分的内容。第一个部分是至今到至今为止整个七月的经济数据究竟应该怎么看。第二就是对于最近的一些政策上的变化，以及信号的一些理解。

28:32

我想虽然前期市场整体的情绪是比较的高涨，那部分的价格是有一些抢跑的迹象，但是对于经济基本面的辩论其实一直没有停止。其中一个辩论就是在经历了上半年比较有韧性的经济增长之后，下半年是不是会有一个放缓，并且它放缓的程度会有多少。我们一直以来的观点就是下半年经济可能会有一个相对比较明显的放缓。部分的原因是一些增长的一些动力已经有一个比较显著的在上半年被前置，特别是出口。那么从七月份的一些基本数据来看出口可能开始边际上的一些放缓。首先是对美国，我们可以观察到一些比较可靠的一些高频数据，就是说中国驶向美国的一些集装箱的一些货运数据。就像左图中显示的，六月份对美国出口是有显著的反弹，应该是反映了在一个关税关税的这个暂缓期，美国零售商的补货的需求。但这个趋势在七月份戛然而止，显示了在高关税的压制之下，中国对美国的出口的一个增速，大概率会有一个比较明显的二次的探底。

29:43

而从整体港口的数据来看，也就是右图中七月的同比可能暂时是比较的平稳。但是我们也注意到港口的数据，它的噪音相对来说是比较大。因此综合这些信息来看七月出口的同比整体出口的同比可能会有一个比较温和的放缓，这个可能性相对是比较高一些。

30:04

往前看，进一步放缓的可能还是比较明确的那我们看到集装箱的运价指数，它是一个前瞻的指标，最近的走势可以说是旺季不旺。而我们观察到制造业PMI中的一些新出口订单，如果排除了春节的扰动之外，可能是处于过去12个月的次低点，仅比今年4月份高一些。而美国的一些对等关税，它其实也是从之前的威胁变成了现实。虽然说它的不确定性可能有所降低，但关税是实实在在的，比以暂缓期是往上加了。而美国的一些非农就业的数据也比较清晰的显示经济是在放缓。因此从外需整体的角度上来看，我们觉得可能出口出现一个比较明显下行的可能性还是比较高的那七月份至今为止的数据并没有改变我们这样一个整体的观点。

30:58

以上是出口，从房地产来看从高频数据来看，在需求侧我们觉得放缓的趋势是有所加剧的。在全国范围内的二手房的挂牌量继续的上升，成交价格加速的下降。那么在这个背景之下，政治局会议却并没有对房地产做出太多的表述。那应该如何理解这件事情？我想可能还是要从城市之间的比较大的分化来解释。如果我们看到全国一些百强开发商的一些拿地数据来看，今年其实一直维持的比较好的增长。但是这些百强的开发商主要可能还是在一二线城市的热点的区域去拿地。如果我们看全国300城的一个土地出让数据，整体可能还是比较温和，比较甚至是低迷。这就基本反映了高线城市和低线城市之间有一个比较大的剪刀差。

31:51

我们之前也跟大家分享过，即使从库存的水平来看，一二线城市相对来说是更接近历史的均值，而三四线城市仍然有比较大的一个距离，然而恰恰是这些三四线城市，在中国整体人口总量下降的一个背景之下，他也面临着更多的人口流出的压力。所以说如果我们把房地产面临的困难，从需求或从这个资源错配的角度去看的话，那么三四线城市它的供应是偏多，而将来的需求相对来说也更为不明朗。因此全球全国范围内出台房地产政策的这个门槛就相对的比较高。这也是部分的解释了，为什么七月的政治局会议对于房地产方面并没有太多的琢磨。因此回到下半年房地产市场的展望，我们的地产分析师steffen也是维持了相对比较谨慎的判断，是觉得价格可能会继续的调整。而量在这个过程中也是会维持的比较低迷。

32:52

由于四季度整个基数比较高，那同比方面可能会面临比较大的一个下行的压力。因此如果我们从这个需求端的两个重要的支柱来看，出口和房地产这两块，那这两个板块都是2015年到18年供给侧改革1.0的这个版本中，整体通胀大幅回升的非常重要的条件，甚至是比供给侧改供给侧的一些收缩更为重要的一个根本条件。但是在这一轮的冲这个周期中，可能两者都会面临不同程度的一些下行压力。这个可能也会去桎梏整个供给侧调整的一个空间。

33:33

七月的高频数据是如何反映反内卷的这样一个政策的效果。我想就像Robin总刚才说的，总体上可能还是处在一个各个部委，各个行业，也包括一些自律协会，自律的协会，大家群策群力探讨各种可能性的一个阶段。在这个阶段里面。一些在供给侧的调整方面拥有比较成熟经验的，特别是可能以国企为主导的上游行业，它相对能够比较有能力，相对比较快的落实一些边际的减产的动作。因此我们可以看到，在七月份上游的一些价格是出现了不同程度的反弹。

34:14

但是这个其实是并没有太多意外之处。因为上游行业整体上在短期面临的需求弹性是比较低的。毕竟对于中下游行业，它没有投入就不可能有产出，因此对于上游投入的这个需求是比较刚性。也就是说整体的这个上游行业，它面临的需求曲线是比较垂直的。因此他们供给侧如果出现了一些边际的调整，是能够比较快地反映在价格上，因此是无论看到一些高频的商品的价格，包括期货的价格，还是说制造业PMI里面隐含的投入的要素的一些价格，都是可以看到有啊比较温和的反弹，比较温和的上涨。但是中下游企业行业整体上的定价还是比较的弱。所以说对于七月的PPI，我们觉得它环比会比6月份的-0.4，这个会是有一些明显的改善。但是能不能够回正，我们还是比较谨慎的那一个是价格方面，如果我们从生产量的角度来看，我想由于部分行业的减产，整个生产量的增速还是会有所缓和。因此我们整体观察到的一些高频的数据还是比较清晰的指向在当前这个阶段，整一个所谓的反内卷，或者说供给侧的一些一调整，它还是一个所谓的比较供温和的供给侧的冲击，对经济的影响是价升量减，这是以上就是我们对于一个高频数据的一个解读。

35:48

那么从政策的层面，七月的政治局会议对于上半年经济的表述毫无疑问是更加的乐观了。这毫无疑问也是淡化了近期加大周期性政策的可能性，这显示了政策整体的一个取向，仍然是反应式的，而非前瞻式的那这是不是意味着下半年整体会不会有很比较比较明显的边际上的进一步宽松或者政策的调整呢？这样的可能性，我们觉得还是取决于经济数据会如何走，因为政治局会议他也强调了，要努力完成全年的经济社会发展的目标任务。那这里面自然而然也包含着5%左右的这样一个实际GDP的增长目标。而对于宏观政策的表述，他也是说要持续发力，适时加力，这就意味着如果下半年整体的需求侧出现了一个比较大的下行的压力，那么在三季度末或者说到四季度出现进一步调整政策的一个可能性还是存在的那我们目前的基本情形，还是认为到了三季度末或者四季度，会有财政政策方面的一个小幅的扩张，而货币政策方面也可能会有比较小幅的降息或者降准的这个空间去配合财政政策。那这个就是对于政策方面的一些解读和前瞻。

37:11

那位于对于反内卷，他的表述就是政治局会议，它其实基本上还是沿用了7月1日对于中央财经委的一个基调。虽然说政治局会议并没有像部分市场人士期盼的那样，进一步的在语调上加码，但是就像Robin总刚才说的，整体政策的意图还是非常清晰的那反内卷大概率是一个在较长时期内政策的一个重心。反内卷是不是仅仅是啊所谓的供给侧的调整，供给侧的收缩呢？我想可能也未必完全是。就像我们过去几周一直跟大家交流的，如果只有供给侧的调整，其实是很难达到所谓的比较广泛的再通胀。民意增速能够更可持续的好转，这个可能性相对的是比较低的。

38:01

虽然说旧的一些需求端的抓手，特别是房地产，当前可能不存在一个比较好的条件。但是最近几周我们也看到了决策层尝试着用一些相对比较新的手段去支持消费需求。我们也注意到在社会福利改革的方面，它的一些进展的，或者说是一些执行的一些节奏，在边际上还是有所加速。无论是反内卷的进一步强化，还是说在经济像消费在平衡的这方面的边际上的有一些加快，其实都和我们编制的社会感知指数是比较吻合的那我们在去年编制这个指数的初衷，其实还是为了从社会感知的层面和角度去理解，或者说是甚至去预判整个经济政策的一个调整，或者说是拐点。那这个感知指数，还是包含了实际上的一些工资的增长，那就业的感知以及一些其他的社会民生方面的一些指标。在经历了去年四季度和今年一季度的一个企稳回升之后这个指数在二季度是又一次的掉头向下。

39:10

这个和我们观察到的二季度出现的通缩压力广泛的增加，工业企业利润下滑这些都是比较一致的那换言之，虽然说从量的角度，实际GDP的增长，因为去年9月以来的政策转向是企稳回升了。但是可能反映效益或者是体感的这些指标，在二季度是再一次的下滑了。那这样其实也迫使着这个决策层可能做了一些进一步的政策调整。我想无论是反内卷还是社会福利相关的一些政策，可以说是在短期增长无忧，或者说是短期增长相对比较稳健的背景之下，用中长期的办法或者说用改革的办法去缓解经济结构中的一些顽疾的一些尝试。我们觉得这一项这些方层面的一些进展是可喜的，是我们乐于见到的。

40:04

以上就是我今年今天关于宏观层面的一些分享，现在把时间交还给Robin总。好，谢谢志鹏。特别是针对我们编制的社会感知指出，每个月做出了最新的跟踪。我想大家都在问，在大家看宏观经济对政策的影响的过程中，中国的这些高频率指标从体温计也罢，再到社会感知系数都起到了非常重要的作用。也能解释目前尽管上半年GDP增速上量上达标了，但是体感上现象上有很多从内卷到通缩的不解之谜。这也能帮助决策层下一步进一步的凝聚共识，来推动反内卷打破通缩。

40:52

但我想放眼全球，现在都面临着宏观数据和微观体感之间的一些落差问题。譬如说美国这次的非农就业报告，出现了从1979年以来最大幅度的2月的累计下修。当然这也是跟我们一直讲到的从移民政策到关税政策，种种不确定性对美国经济的影响，不是不报，时候未到，后面会体现出来有一定的相关性，反映了经济下行压力。

41:25

但是更令人担忧的可能是美国的行政当局在这些就业数据大幅下降之后，特朗普总统直接就解雇了劳工统计局，就是BOS的官员。这当然就引发了从外面的投资界到媒体界，对将来这个统计上是不是会有更多的政治干预这方面的担忧。因为很多人都会联想到新兴市场一些国家的经验。当宏观数据频繁的被行政干预的时候，大家怎么办？只好依赖一些微观的高频数据，第三方的研究，甚至企业的财报，行业的追踪、访谈，成为大家做企业决策和投资者决策的主要的信息源。美国过去是有着数据透明和统计独立著称的这些公信力的。现在大家都在观察，也许未来大家也会依赖更多的第三方的研究，微观的高频数据，对美国的社会感知系数来做出相关的判断。这是我们观察到的中美现在的一些变局的情况。

42:29

接下来有一个很重要的就是中美关系的变局。我想双方三轮谈判，从日内瓦到伦敦再到瑞典，似乎都是托自己约。但中间呢，自从伦敦之后有一个暂时的和缓期，就是以稀土换芯片，然而最近呢，中美之间传出了更多的联谊波动，包括中方对英伟达芯片的这个约谈调查，如果说芯片都不稀罕，是否说明双方的谈判又进入的一个比较艰难的深水区？我们先把时间交给我们硬件科技方面的首席查理，来分析一下最近的芯片之争以及中美AI需求方面，它按图索骥有没有一些新的投资机遇，把时间交给小李。好的，谢谢若彬总。

43:18

首先的话，我我我想也是非常快的问一下，刚Robin跟我有提到吗？在围观上面好像在这个AI的硬件的k px需求好像看起来都不错，确实是如此。上周google有上修他的这个呃KP的支出，token is strong。上周像meta微软，他们对未来kept的guide也是比较正向的对所以从微观来讲的话，的确现在全球的AI硬件还是比较正向的一个走势。

43:57

那回到中美AI竞争的这个赛局来讲的话，当然从方向上是比较正面。就是说呃可能中国这个稀土的政策确实也起到效用，美国对于芯片的管控，它是有条件的开放。目前反而是卡在一些行政上的问题，就是说美国基本政府基本上已经同意了，但是你要实际上要出口，要美国商务部发这个准证。我想over weekend大家也看得到那个新闻，就是说这个BIS它可能本身的一些人事的问题，所以准证有些反而是被拖到了。对，不过这个就是比较人命的东西，这个我们也不太确定多久能解决。但大方向的话我们是看到中国的这CSP，就互联网企业对于最新的发展是比较振奋的那我们上周也发了一个报告，就是说去上海AI这个AI congress。

45:20

上面的一些take away。第一个是中国AI对inference的需求是非常强，在各个的应用端现在正在开花结果。所以的确很多的头部的CSP公司都已经跟英伟达要加这个新的订单。另外像另外一个供应商就是MD的话，这个MI308的话，最近也在加紧的出货。这边的话我觉得全球的benefit比较明确。M vidia MD肯定社会，但是MD最近股价是涨的特别多，因为它对于这边的这个sensitivity要更高一些。

46:08

我们估算的话，大概NVIDIA今年从来自中国AI芯片的零售的话，可能是15到20个B点1 22左右。AND的话可能是3到5个BNUSR。对两个公司都有帮助。当然台湾的一些供应链像TCQIC，这个也是多多少少会受会。另外有些下游硬件的公司，主要是确认跟我的coverage就是CODM在H2的工业里面。

46:41

那接下来有什么样要注意观察的呢？我觉得其实现在反而是要看国产这个GPU的需求是不是有一个此消彼长，还是说进入了一个所谓的James paradise。是说因为芯片供给更充足，所以底面变大，导致像华为的芯片，5G的芯片是你的的现实的需求都增加。我觉得这个是需要时间观察。

47:14

不过就我们在上海的这个AI congress的take way来讲，因为那一那一那一周的话华为也有展出他的clo metric 384，基本上他就是要去对标英伟达的MBL seven to the x。但是华为的话它在通讯或是networking的技术非常的先进。所以他用了像是光模块CPU这种技术来去做卡跟卡之间的互联。所以我们分析起来的话，其实你整个service rex的性价比的话并不逊于这个ML72的server rex。那比较短板的话肯定是power consumption跟GPU本身的这个performance。那那但是斯密克的话现在就是加紧要去improve这个良率，然后把这个5纳米的产能也扩展出来。

48:17

对，那这边的话我们就是需要时间再观察了。国产这条线的话有可能受贿。不过就是看我们刚刚讲的sca是不是发生这种国外的芯片输入，它导致的是整个的派变大，然后国产供应链也能够受贿。这个是我们接下来要观察的课题。

48:41

好，我先分享到这边，把时间交还给Robin总，谢谢。好，谢谢查理。Robin总现在正在前往午餐会的路上，所以说就接下来由我代为主持。接下来我们把这个目光投向全球科技的硬件的一些产业链。其实我们最近也看到了一些新，特别是包括苹果手机，它整体出口到美国的那一块，它整体的就是供应国家它的一些占比在最近两年其实已经出现了比较大的变化。我们的Howard也是最近出了一份大报告，去详细的去研究了主要的一些科技硬件方面，它的产业链最近如何变化，接下来会如何走，包括这个产业链它是否会最终去部分的流向美国。现在话不多说，就把时间交给Howard。

49:31

好，谢谢蔡总。我们大概两个礼拜前有发了一个报告。这个报告是跟全球的equity t然后还有像Robin这边Robin总的team团队去合作。主要就是因为我们从2018从创1.0的那个时代，就已经开始在跟踪整个tech supply chain这边的一些变动。从2018开始，其实有发现有蛮多公司有去做生产上面的千亿。所以就是过去这几年，其实我们陆陆续续都有在发一些报告，去做一些update。今年我们的update就会是在我们两周前这个报告里面。

50:26

我们觉得这个报告里面，这次又在更不一样的是，其实我们也有看一些比较大型的，不管是品牌厂，或者是一些组装厂。去看他们对每个产品或者是每一个国家的一些exposure。让投资人在未来这一两周可能有比较多跟关税相关的一些话题等等上面会比较好了解到底有可能有哪一些公司或哪一些国家对某种产品会有比较大的一些影响。

51:11

从2018其实我们可以从数据上面看到就是比较大的科技产品包含笔电、手机跟游戏机。其实在2018从美国这边进口的数据是大概1000 1000亿左右的美金。那中国大概占了88 percent。所以在2018年中国出口给美国的手机笔电跟游戏机里面就占了大概88个billion的美金。到了2024年，其实整个是整个美国进口的金额，只有增加一点点到108个billion的美金。

52:04

但是china的部分其实是有下降，从2018年的88个billion下降到2024年的80个billion。那当然这个是全部都是一个很直接的影响。因为还是毕竟有一些可能是啊我们在中国生产完，然后可能是运到越南或泰国等等，然后再去做一个转运，而导致的这个数据上面的变化。但是以直接的就是这个金额的变化，从中国export到美国，有大概过去这六年大概有有一个十个percent的金额的下滑。

52:44

从2018年开始，其实我们觉得就是供应链开始移转的face one。在这个第一个phase里面，我们我们看到的就是组装厂先移动。这个是我们所谓的china plus one组装厂。其实在2018之前，大部分的科技的产品，手机、笔电等等，就几几乎绝大部分都是在中国。但是从大概2019到2022，我们看到比较多的组装厂是往东南亚的国家去做移转。之所以就会把可能手机或者是笔电的组装的这个生产基地往东南亚的这些国家去移那，当然这个是中美贸易战开始导致的供应链的移转。比较多是客户比较有影响力的，像苹果了，像可能是像掉了这些美国的大客户，他们去他们的供应链去做移转。当然这些都会有一些成本，但是他们就是跟这些供应链说，有一些他们会去帮忙去support。

54:07

从大概2022开始，我们看到整个供应链的这个shift变成进入face two。但face two的话第二个face就是除了组装厂，我们也看到一些零组件的厂商也开始往东南亚这边去移，甚至可能是往欧洲或者是美国。那face two就比较不会就就比较不是为了要把生产基地移出中国，而是为了要去做一个regional的production，就是我去做在地化的生产。所以这个就包含了一些组装厂跟一些领土厂商。其实我们看到很多零组件的厂商，其实他们是不需没有被客户要求说一定要离开。只是他们觉得，我看到很多组装厂都已经往一些地方去移了。那如果我再去把工厂往那边去移的话，可能之后我拿到的订单的机会会我会几率会比较大一些。所以这个大概是从2022到2025，就是看到组装厂和零部件厂商去做一个regional的production的生产基地的set up。

55:27

从今天开始我们就进到第三个face。第三个face就是比较多看到美国政府要求一些公司，一些供应链把生产基地往美国这边去去移那。但是在我们的这个研究里面，我发现其实在美国生产那个成本效率是是是非常高的。所以那个基本上是不太可能发生。尤其是说可能像手机或者说笔电这些大量的，然后其实毛利率也没有特别高的这个产品。你要把生产组装往美国这边去挪，应该是不太可能。一是你的人力成本非常高，二是其实你有很多零组件。那你要把这些东西零组件从亚洲去运到美国，其实会是非常困难。

56:29

美国当地也没有一个很完整的供应链的eco system，所以很难去support这么大量的生产。所以我们觉得比较有可能的是量比较少，但是价值比较高的一些产品。像服务器，像AI服务器，这些是比较有可能在美国当地做零部件的生产跟最终的组装。

56:59

其实我们在四月的时候也看到，就是NVIDIA他有请他的一些供应supplier partner一起在美国扩产，说要在美国当地标到一个AI super computer的一个supplies跟ecosystem。我们觉得这个可能是刚开始了。所以可能在未来这几年，我们应该会陆陆续续的看到更多公司说他们要去美国做投资，然后去做生产。

57:28

所以这个是我们觉得是目前face 3是从今年开始，可能就会再看到我们的报告其实没有任何的stock的application，主要就是一个比较大方向去跟大家update说，从2018我们在track这个supply chain，到现在大概发生什么事情。现在目前我们觉得能在美国生产的产品大概有哪些？以上是我这边的今天想要分享的那我把时间交回给蔡总，谢谢。好的，谢谢Howard。

58:06

也是非常详细的梳理了科技硬件产业链的一些2018年之后的变迁。毫无疑问，在2018年以来，可能这些部分的一些科技关键的一些科技产品，美国对于中国的直接依赖度还是下降了。他可能有几个步骤，可能第一个阶段是啊组装的一个环节，转移到一些东南亚的经济体。然后到现在由于一些网络效应或者是网格效应，它的一些零部件可能也是逐步的在迁移的过程中。但是第三阶段把这些产业链直接往美国搬的难度可能还是比较高的。因为这一部分可能它的附加值相对的都比较低。

58:43

那么在这个过程中，中国应该如何应对呢？我想供应链的一个多元化，继续的出海，其实还是一个长期的大趋势。在投资层面，是不是在将来中国企业的出海能力，就等于可能会有一些阿尔法相关的一些机会。这个可以我们之后也会继续的去追踪，时间也刚刚好。今天的宏观策略团大致的内容就到此为止。

59:06

接下来我们也会继续的去追踪反内卷的一些政策具体的动向。而同时在股票市场的一些投资方面市场的一些流动性，包括和经济数据以及外部的经贸关系之间会相互的如何演进和影响，这也是我们会继续的给大家带来我们的分享。而Robin和lower这是在新加坡的大规模的路演，海外的投资者有什么样的反馈，也是欢迎大家继续在下周一关注我们的宏观策略盘，谢谢。