音频
总结
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“水牛”行情主导市场： 市场流动性充裕，资金从储蓄、债券等流向股市，而非基本面驱动。此行情主要受益于宏大叙事的改善（政策转向、中美博弈中主动权增加）和微观产业的创新（AI、创新药等）。
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政策审慎，避免过热： 监管层鉴于2015年经验，对“水牛”行情保持耐心与警惕，通过精准护栏引导市场理性，防止出现过度亢奋与剧烈波动，而非盲目追逐高点。
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居民存款迁移温和： 居民存款向股市转移的节奏仍旧缓慢，远低于市场预期，目前仍处于“小荷才露尖尖角”的早期阶段，而非大规模迅速迁徙。
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宏观叙事改善，基本面滞后： 宏观叙事自去年9月积极改善，稳定了风险溢价，但实体经济增长动能偏弱，打破通缩、盈利和居民收入传导仍需时日。
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市场未达过热顶点： 当前市场情绪虽有提升，但距离历史狂热水平仍有距离；通过成交量市值比、两融余额占比等指标分析，风险仍在可控范围内，未全面失控。
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金融风险显著收敛： 经过多年清理，国内金融体系的高风险资产大幅下降，从2017年的30%降至目前的5%左右，支撑金融板块估值修复。
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金融有望稳健增长： 伴随风险下降、市场化定价功能恢复，金融行业盈利能力有望企稳回升至中低个位数增长，部分细分领域甚至可能达到两位数增长。
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AI算力需求强劲： 中国AI需求旺盛，但国产替代与国际芯片供应（如NVIDIA B40）之间的竞争和选择，以及性价比是当前关键考量，国产芯片仍面临产能和良率瓶颈。
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结构改革至关重要： 经济要走出新周期，需深化结构性改革，如调整地方考核机制、改善财税体制、加强社会福利保障体系建设，以促进再平衡和再通胀。
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政策重心渐进式调整： 短期政策将继续小步慢跑，侧重服务业、基建、房地产等领域；大规模财政和货币宽松，则取决于后续经济数据和资本市场表现。
章节概览
00:00
各位朋友大家上午好，欢迎来到9月1号的大摩宏观策略谈。我是Robin邢自强。今天我们聚焦三个环节。首先呢是上周大摩在深圳召开了一个投资策略会，聚焦于投资者的反馈和一些重点问题。你看我们的经济学家Jenny和蔡志鹏都主持了一些环节。Laura，我们的策略师和我，还在现场做了一个投资者的举手调查问卷。
00:31
那今天会跟大家分享。同样呢，我也有一个北京的政策研讨，执行参加了体制内的一些专家学者的座谈会。那么关于经济和市场，当前的我理解决策层可能会如何看待。最后呢，其实由于大的宏观基本面还在调整和疲软之中，所以我想投资者都高度关注景气方向上有一些明确趋势的行业。这是非常稀缺的。特别是现代金融和科技两条投资主线，我们今天请来的行业首席Richard和Charlie就非常的重要，帮助大家挑选有景气趋势的微观产业机遇。
01:18
那么这三个环节呢，我想贯通起来，就帮助大家在各种喧嚣的声音里面去校准对当前的资金面、政策面和基本面的一些节奏把握。那我来抛砖引玉。首先呢，我想大家都高度关注，自从7月28日我们在大摩宏观策略谈提出了现在有一些流动性驱使的水牛的征兆，也就是说基本面呢，虽然大家还看，但是很多时候流动性成为了一个更为值得参考的变量。
01:56
这是7月底，从当时提出这个征兆以来，过了一个多月了，水牛呢基本上形成了。当然经历了上周之后，市场其实现在有些对后市比较彷徨，有些分化。那么特别是很多市场上喧嚣的声音，提出了居民存款大幅搬家，后续股市能上几千几千点，这些喧闹的趣事和话术。那今天呢我们也做了一些测算。其实居民的定存的迁移当然存在着潜力，但是当前发生的节奏还是比较慢的，可能是小于市场的想象力的。
02:40
它是依赖于接下来市场基本面的改善和宏观叙事的共振。而这一次呢，总的来讲，跟2015年那轮市场的上行和下行比起来，决策层也更有经验，更耐心。所以有一些政策适度的引导，可能会更早更细，以及通过市场化的方式设置一些护栏，那么有助于避免水牛进入一个较为亢奋和疯狂的阶段。有助于促使市场依然关注长期制度性建设的这些改革领域，避免不理性的一些预期。
03:20
所以这是一个核心的观察吧。那么当然了，我上周也参与了在北京的一些体制内的专家学者座谈会。其中有个别的，可能投资者也看到了，上周五晚上已经出了官方的新闻稿了，大家也可以读到。基调是非常均衡的。那么还是强调了市场化，强调了巩固稳定向好的方向，推进投融资两端的改革与开放。特别是以规则和市场化的一些调节工具，代替一些粗放式的干预，来避免历史上曾经出现过的一些急刹波动情况。
04:02
这是整个官方新闻稿给大家的方向上面的一些阐述吧。但我们也知道，尽管经历了7月下旬以来，我们提示的流动性占据了主旋律，水流逐步形成了，但是回归到基本面，宏观上的增长动能还是偏弱的。尽管大的叙事在改善，但如果大家回过头来看，不管是7、8月份以来的宏观高频率指标，我们叫经济体温计，还是看接下来我们的策略师Laura也会提到的，二季度A股上市公司的季报都可以看出来，宏观的增长动能还是弱的。
04:37
接下来政策会怎么走？可能还是一个渐进式的，属于一个反应式、托底式的宏观政策。嗯，也就是说呢，宏观的叙事虽然改善了，从去年9月份以来，一直有助于稳定风险溢价，但是对于整体的企业盈利，对于整体的居民收入的传导还需要时间。打破通缩，路途可能才刚刚到半途。那这是我们从宏观基本面看到的一些判断。
05:08
那到底在，呃，我参与的一些体制内的研讨上，我们的建议是什么呢？我想最重要的就是以市场化夯实制度基础，进行长期改革开放的方式，来把当前出现的一些水牛的征兆来夯实成制度流。那当然呢，就包含了，呃，比如说逐步的继续提升长钱长期耐心资本对权益市场的配置。你比如说对资管的这种考核周期的延长，引导养老金等长期的资金适度的提高权益的配置。
05:44
在这个过程中同样强化公司的治理，股东的投票权的保护，以及在一些机制层面，对分红回购进一步的强化。分红的门槛可能还是低了点，那回购注不注销，还是跟是否能够增厚股东回报有很大的关系。这些都是我们提出的一些建议。那当然了，在一些过去三四年市场曾经处于一些调整和挑战期，有一些当时需要的干预政策，现在也可以适时的更多的市场化的微调。
06:21
比如说对于一些融资融券，特别是融券的这些框架和规则，可能有一些相对不必要的过时的约束，可以更加市场化，提升双向的流动性和可预见性。同样在国内市场的IPO的节奏，规则层面更加市场化。那么节奏方面，批准方面，我们注意到，从去年8、9月份以来，港股走出了很好的一个样板的作用，就是IPO越来越多，但港股流动性却越来越强，没有出现IPO把市场打下来的情况。
06:57
实际上去年7、8月份，加强合作，让A加H这些IPO硬批进批的时候，当时也有很多人担心香港的流动性浅，池子浅，接不住所谓的A加H上市的颇天富贵。但现在呢，现实已经证明了，这是一个很好的正面的良性循环。越来越多代表着中国未来发展方向的，不管是AI算力，还是医药创新，还是一些TMT的高端制造，到香港来上市。不仅香港承接住了，也让港股活跃了。
07:37
这是一个很好的案例。A股境内呢也可以考虑逐步的更加市场化的IPO的节奏，甚至在行业准入上也更加市场化。不仅支持硬科技，也支持软消费。毕竟呢，我们也看到，这几年中国企业不仅有一些非常强大的大国重器的硬科技，代表了发展方向，有一些温情可爱的软消费，实际上已经成为了中国在国际上的形象代言。
08:06
那也就是说，IPO在支持创新层面也可以多、多元化、包容化。这是我们提到的很多方向来带动下一阶段呢，整个夯实股市向好的制度基础。那当然了，从上周大家实际观察到的情况来讲，也有一些可以短期防范短期拥挤和亢奋情绪的一些征兆。譬如说上周可能有人注意到了，在一些社交媒体上，不管是国内的抖音，还是微信群上，那种亢奋的叫嚣，多大的流失，多少千点，建股我股神等等的声音稍微冷却了一点。
08:49
可能这也是一个好事。同样呢，可能也有一些，比如说涨幅特别大的题材，那么这些公司呢，也有一些公告，来试图让市场更加理性地对待他们实际的业绩。我想这些都是很好的迹象，以防短期拥挤和波动的放大。也就是说，整个主旋律可能还是一个优化结构，在一定的护栏范围内引导风险偏好，保持理性。
09:18
这个是也反映了可能经验上跟过去不一样，这次特别有耐心，通过比较精准的护栏，来实现一个相对比较健康的牛市的这种方面的预期吧。当然如果回归到我们在深圳的策略会，我刚才也讲到，Laura跟我现场做了一个举手的问卷调研。可以说有七成的投资者对A股接下来的后市还是比较乐观，认为呢，经历了上周的震荡整固，那大家的心态更加合理，情绪更加冷静之后，后续还是有不少继续上涨的空间。
09:58
特别是针对中国整体的叙事改善和微观产业的层出不穷的景气机会，大家相对偏乐观一点。这是我看到的上周在策略会现场的。当然我这里也提到一个就是，呃，真正所谓的居民存款搬家，目前只是小荷才露尖尖角。我们的金融分析师徐然之前也提到，其实今年年内以来很多的对股市的增量资金还是来自于机构端，特别是保险险资。
10:31
但是呢，你要看居民的定期存款，我们测算了，在过去几年期间累计的超额定存可能是几万亿，比如说5万亿左右的规模。但是从7月份我们提示流动性水牛的征兆以来，真正的居民存款季节性的少增的量也就是3000多亿吧。那么相对来讲，5万亿甚至更大的累积的超额定存，现在从搬迁的角度可能也就搬了3000多亿，小荷才露尖尖角，迁徙仍处于早期。
11:04
节奏是非常温和的。那这块呢，可能也是好事。有助于自上到下，根据过往的经验把握好节奏。这个过程中呢，我注意到有一些声音，比如说市场上很喧嚣，很热闹的一些话术吧。大家可能都知道我们的框架，包括Laura反复提到的流动性，短期起到了正面的驱动力。
11:32
但我们对后市的可持续性一直是看接下来从刺激政策到改革政策，对于反内卷，促进内需，促进社会保障体系夯实的进一步的表述，这些改革和基本面可能更有助于市场的持续性。这个框架我们是一以贯之的。但当前呢，市场上也有一些喧嚣的声音，动辄剑指几千点几千点的股市，甚至把所谓的居民存款搬家到股市呢，视为是所谓的一盘大棋。
12:05
认为这个有助于中国形成一个大流市，解决中国集团的很多问题，提出了很多话术吧，中美博弈流，科技大国崛起流等等的话术。我想针对这些，大家还是要谨慎理性的对待，每一轮都会有声音，但这些喧嚣的话术之后，最终市场是要靠经济和企业的基本面的检验和支撑的。那我们刚才也讲到，这一轮呢，其实居民存款净流入股市的实际节奏是比较慢的，刚刚开始节奏是很温和的。
12:42
决策层的经验也更加丰富了，政策可能会及时的微调，避免有些亢奋的局面，降低未来的大幅波动的风险。但也这意味着市场上那些所谓的喧嚣的大牛市的话术呢，它不见得是非常全面客观的看法。大家可以谨慎对待。那这个是我们看到的整体的从自上而下，如何看待当前的经济和市场。
13:12
那回到经济本身呢，刚才也讲到宏观趋势改善。从去年9月份以来，是稳定了风险溢价的。但是呢，打破通缩还在半途。我们依然认为呢，可能要探索到2026年底或者2027年，它对盈利对收入的传导需要时间。如果用大家熟悉的投资语言来讲，就是现在到了半途了，可能看到资产负债表有所修复了，但是反映到损益表依然需要时间。
13:41
这是一个更为理性的判断吧。接下来我就把时间交给今天的重头戏，那就是过去两周由于出差，错过了周一的策略会，我们的首席策略师Laura。那么看看她对目前的市场水牛是否持续，有什么预警的征兆。以及很多投资者问到的A股和港股之间的切换。因为Laura也在6月底提出了相对更看好A股的判断。
14:09
那现在9月份到了这个时点，切换上是不是也又到了一个变盘的时间？把这些问题交给Laura。谢谢。
14:14
感谢Robin总。也非常开心今天能够回归我们周一的宏观策略谈，和大家交流我们最新的观点。虽然过去两周啊没有能够参与宏观策略谈，但是我们的报告从来没有缺席。所以关注我们的报告的投资人朋友们，也应该看到我们在过去的不同时点也有提示A股市场的波动性上升的一个大概率的一个可能性。
14:42
那对刚才Robin总对上周我们的China Best Conference做的总结，做一点小小的补充。我们除了在现场对A股市场的后续发展，对在场的投资人朋友们做了一个小小的Survey之外呢，我们也对今年接下来港股的走势，也对在场的投资人朋友们也进行了问询。那也是超过半数以上，其实是60%以上的现场的投资人朋友都认为港股接下来还会有更高的点数可以去创造。也认为也并不是说港股已经创造了今年的最高点位。
15:32
所以总体来讲呢，我觉得整体市场的这个情绪是在稳定中保持一个乐观和向上的这样的一个态度，但并不是说非常不理性的盲目的去追高，或者是只是存在一个炒作的情绪。我觉得这里边呢，还是从去年9月份之后，尤其是接续我们今年1月份的Deep Shift Moment，还有2月份的私营企业家座谈，还有去年12月份开始的，我们陆续看到的去年四季度、今年一季度延续以来的企业基本面层面的不断改善，应该都说是可以说是一脉相承的。
16:04
那这样的一个现场的Survey呢，我觉得也更好的是可以和我们之前做的一些，呃，我们在的这个峰会上，呃，现场的一些呃数据总结呢，做一个比较。那就会更加直观了。那我这边呢，因为每次做这样的Presentation的时候，都会呃在当场利用这样的一个机会，问问投资人朋友们。那我们今年1月份的时候呢，当时现场的情况是比较惨淡的。
16:30
应该说是举手的不超过十位，在我们整个现场，呃，可以说是几十人接近上百人的会场里面，举手都不超过十位。所以大家可以看到，在短短半年间的时间里呢，由于基本面和流动性的不断改善，投资人的情绪是得到了很大的提高。我觉得总体的情绪的发展脉络呢，是不是已经达到了顶点，这样的判断还是为时尚早的。我目前还保持一个相对，呃，比较平衡，或者说是谨慎中有一点，呃，这个乐观的这样的一个情绪。
17:00
那这里给大家具体分析一下，为什么我们是这么看的，以及有什么样的一些迹象，或者是说是数据值得我们去重点去观测。还是接着刚才Robin总提到的，就是说目前市场上对于A股是否已经到达了峰顶，以及是否市场进入了一个过热的狂热情绪，这样的一个交流呢，我们的想法是这样的。首先亮一个观点，就是说，呃，第一，我们不认同市场上关于这种过热情绪已经全面蔓延的这样的一个判断。
17:34
我们呢，在前两周发布的报告里呢，也已经多次强调了，就是说我们观测是一系列的不同方面的信号，去做这样的一个判断。市场上的经常喜欢引用几个数字，一个是A股的整体的成交量的一个大幅提升，和过去的，呃，这个历史上的一些记录的年份去进行比较。还有一个呢，就是对融资融券的这个总余额，它的创新高呢，去做一些，呃，做一些定性的这样的描述。
18:04
我们觉得呢，这些都是可以理解的。但是总体得出结论会，呃，为时尚早。一个是总体来讲呢，A股市场在，呃，15年的这个，呃，是呃成交量啊，创了，呃，这个历史高度之后呢，它后来的市值增长是非常巨大的。尤其是在科创板啊。科创板，呃，开始，呃，交易之后呢，整体对，呃，A股市场的总成交量，它的贡献是非常巨大的。
18:35
所以就是说我们如果单独的用数字，用绝对数字去比较，这个是不合理的。再一个呢，融资融券的余额，我们也一样，就是说除了看它的呃具体数字之外呢，我们倾向于看两个数字。一个是和A股市场的总体流通市值，去做一个比较。那这个数字呢，其实在过去2015年夏天股灾之后，一直是非常有效的控制在5%啊，这样一个位置之下。
19:02
那2015年股灾呢，我们相比较的数值是在11%左右。所以我们觉得呢，这方面显示风险还是可控的。当然在融资融券余额另外一个角度去观察的方向呢，我们是用它这样的一个数字，去和A股的每日成交量、每日新增的融资融券的余额，和A股的成交量去做一个比较。那我们看到的这个数字确实是啊，有这个，呃，在过去的最近的几个周期里面呢，它是比较接近这样的一个类似的峰值。
19:35
比方说2024年的呃9月份啊，9月份，10月份，10月初的时候，那这样的一个峰值我们现在是非常接近了。呃，还有一个呢，就是啊2020年夏天，大家记得那个时候，A股的市场的气氛也是非常火爆的。那我们现在的这个水平呢，也确实已经开始接近这样的一个位置。呃，然后其他的一些数据呢，我们去观测市场过热啊。
20:01
比方说包括沪深300的这个呃Put/Call Ratio，还有呢一个14天的这个RSI。这些数据呢，确实是看到啊，这个整体的情绪上升的是比较快的。然后同时呢，如果我们看另外两个数字，一个是就是说市场里面的这样的一个股权质押的比例。那这个比例呢，其实我们看到的是呃，在过去很的，呃，呃几年时间，它一直是稳定的向下，呃，向下的这样的一个趋势。
20:30
就是说并没有根据，呃，市场的整体的股价的攀升的产生大股东进行大量的股权质押，就是变相的去获取现金的这样的一个行为。同时呢，我们看这个小额的，呃，这个A股成交的单据的一个总体金额的话，那为什么我们看这个呢？就是说把它作为一个，呃，散户进场的一个代理指标。那我们看到在去年，啊，就是2024年10月份，呃，这个11假期之后，大家可能还记得这个汹涌澎湃的跑步进场的散户。
20:59
当时呢，我们看到总体是接近，呃，这个，呃，130亿人民币的一个流入。那给大家分享一下最新的数据呢，呃，在7月份和8月份这两个月，目前我们看到了是，呃，差不多65亿啊，65亿人民币的流入。所以就是说这两个月加起来，它总体的这个金额还不够去年24年10月份的一半。
21:33
所以我们觉得就是说，嗯，无论从各种角度来看呢，刚才Robin总也已经提到了，比方说这个居民存款的一个搬家，甚至是包括我们之前几周跟大家提示的，这样的一个从债券的配置像股，嗯，像股票方面配置的一个总体配置的一个转移。其实我们觉得呢，都还是在早期阶段。所以就是刚才我给大家罗列的这个一系列指标，我们去观察呢，嗯，应该是这样讲，如果说过热的指标一点都没有显现，这也是不啊，这也是不，呃，应该说是，呃，不现实的不理性的。
22:08
但是我们认为呢，并没有呈现出来一种总体市场，呃，全面过热的这样的一个迹象。呃，所以我们觉得应该说是，呃，目前风险仍然是在一个可控的阶段。那接下来后市的发展，我们觉得呢，更多的是要基于基本面。我们会之前几周多次强调，过去几年有好几次这样的A股试图去走出牛市的心态，但是失败的最终原因呢，是政策没有跟上，或者是基本面没有跟上。
22:40
比方说2023年年初的那一次疫情后经济重启，是基本面没有跟上。二季度开始呢，经济的增长迅速的下滑和衰退。那2024年9月份10月份那一次呢，其实是，呃，政策的预期打的太高，但是后续呢，完全没有，呃，没有一个应该说是，呃，一个，呃，符合预期的这样的一个Follow Through，一个接下来的，呃，具体进展。
23:09
那所以这一次呢，我们就要极度的去关注整体市场上市公司的基本面。它接下来是一个什么样的走势。以及自上而下的政策对经济发展，尤其对企业基本面可能造成影响的，这方面的政策的变化。它会有一些什么样的，有一些什么样的指引。那我们看到的二季度，也是我们上周刚刚发布了报告。
23:28
我们二季度的整体业绩，呃，应该说是，还可以。但是呢，呃，不是最尽人意。为什么这么讲呢？呃，我们一直强调，啊，在去年四季度MSCI中国指数主要是一个这样的，以离岸上市公司为主的指数呢，它是第一次，呃，展现了一个符合市场预期的，呃，这个结果。那今年一季度呢，它仍然是这样的一个结果。
23:54
那我们对二季度的，呃，到目前到上周四出来的这个业绩，呃，结果进行了一个梳理之后呢，它是，呃，也是符合预期的。所以就是说到目前为止，MSCI中国指数已经是连续三个季度的，已经是符合市场预期。A股呢，本身，嗯，相对的，它，呃，在整体的上市公司构成中，它受宏观经济拖累的这个板块占据的份额会相对于比较大。
24:22
比方说房地产，比方说，啊，原材料，比方说重化工业等等。所以它其实在去年四季度的时候，还是大幅的低于市场预期的。但是今年一季度它第一次是符合市场预期。但是我们上周发布的报告，大家如果看到的话，应该知道二季度，呃，A股的上市公司，呃，在目前为止出现的数字中呢，我们看到它又是有百分之有近12%的，啊，上市公司它其实是，呃，呃，应该说是低于市场预期的。
25:21
它的二季度的业绩结果。所以应该说是相对于一季度来说呢，它是有一定程度的恶化。不是说特别严重，但确实是一个恶化的迹象。那这里面我们觉得4、5月份和关税相关的一系列，呃，这个扰动可能是其中的一个原因。所以接下来呢，我们也希望它后面会可以有更加明显的一个企稳的标志。
25:17
那再加上现在我们已经正式进入9月份了。其实离接下来的一系列的自上而下的政策性会议时间也越来越近了。那之前呢，我们和Robin总也多次在我们的宏观策略谈里面讲到，就是说如果在政策上可以会看到更清晰，更明确的，比方说，呃，反内卷的一些具体落地的呃计划和方案。因为这个呢，对啊，应该说是对，呃，这个，呃，上市公司整体啊，我们讲指数层面对它的 Margin，对它的 ROE，对它的 Earnings，其实都是有非常正面的影响的。
26:17
这样的一个预期呢，可以帮助市场熨平短期的波动性。是不是对经济再平衡的一些，呃，一些未来的想法，可以做一些，呃，这个高，呃，高度的一些提炼和，呃，和总结，或者说是未来的一些计划的，呃，一些这个，呃，概括性的一个指引。包括像，呃，这个社会福利保障体系的一些可能性的改革，包括把增长的重心更多的去从，呃，生产端向消费端的去进行一些调整。
26:50
那这些呢，其实我们觉得都会有利于熨平市场短期的一些，呃，因为基本面就是短期基本面的波动所造成的，呃，一些波动率的上升。这个是我们目前比较关注的。那我再讲一下，呃，对港股接下来我们怎么看。我们之前呢，在6月份强调，从我们把对市场的这个，呃，这个布局从偏港股，呃，彻底转向偏A股的时候呢，我们也说进入9月份之后呢，我们觉得，呃，港股总体的这个市场生态，呃，可能会有一些改观。
27:32
这个改观当时是基于一个什么判断呢？呃，是因为我们觉得从6月份到9月份，比方说港股非常火爆的新消费有很大的卖出压力。然后呢，也有一些其他的，包括当时的，呃，中美贸易争端啊，然后包括一些这个，呃，海外及市场的不确定性啊等等。这些不一而足。那目前呢，就是说我觉得港股本身，刚才我们讲了，二季度的业绩呢，它其实比A股总体上是要更好的。
28:05
那我们也看到一些大盘互联网公司，呃，因为最近的一些这个价格战啊，有的呢业绩是大幅低于预期的。但是有的呢，在这个人工智能这个方面，呢，其实是走出了，或者说交出了一份很亮眼的成绩单。那在这种情况下呢，我们觉得是说，呃，总体来说，呃，应该说是还是去持续一个分化配置的，就是说以主题，以结构性主题，呃，投资为牵引的这样的一个市场行情。
28:44
我们一直强调就是今年到现在为止，虽然恒生指数本身它已经上升了很多，但它不是一个普呃普适性的牛市，它不是一个普涨的牛市。它其实是由一些非常主题鲜明的，这样的一些，呃，投资的这个投资的方案，去带动整个市场上涨。所以我们觉得呢，接下来这样的一个主题性投资的，这样的一个结构分化的市场行情啊，还是有可能去，呃，进一步，呃，代表整个市场的一个趋势。
29:27
还有我们就是要比较关注啊，美联储。因为我们知道就是说，呃，前一段时间的这个美联储的会议呢，它是释放了短期的这样的一个比较鸽派的一个信号。呃，这个呢如果就是说在9月份真正能够启动降息的周期，也包括我们大摩，嗯，其实也是在之前上周改变了我们，呃，美国的降息的预期，也就是说认为9月份已经会开始降息。
30:00
这个降息周期真正打开之后，我觉得对港股是会有支撑的。所以我们可以拭目以待，是不是港股接下来呢，它的呃，它的这样的一个，呃，这个走势，呃，可以慢慢的可以就是说更为稳定，然后重新Pick up一些。这个是我们现在对市场的判断。
30:14
谢谢Laura。远在美国出差之际呢，还是深夜步入了我们的周一策略谈。特别是对过去两周一些观点做了及时的更新和比对。特别是呢，也是比较客观吧，比较理性的。我相信大家看到了很多友商限值几千点，中国所谓的居民存款搬家，算出来将来市值要高达多少。在这种喧嚣的声音之际呢，更需要Laura对基本面做出的一些比较理性的回归。
30:45
那我们上周在深圳召开的策略会，除了主持了一些跟体制内专家的研讨，还做了一些跟私人财富管理部，跟资产管理部，一方面的渠道，也就是说我们经常说的保险啊，银行理财各方面的加伴的渠道的沟通交流。这里面蔡志鹏博士都深入参与，包括在周末了，还紧锣密鼓地参与了一些跟最近来香港拜访这个香港的金融机构的这些国内的大型企业的董事长高管进行了交流。
31:21
蔡博士呢，正好趁用这个时间，把对这些来自于产业界的反馈以及我们在投资策略会上遇到的最核心的问题，给大家做一个更新。我把时间交给蔡博。好的，感谢Robin总。那就在上周五，我们在上周四五在深深圳的一个峰会。其实投资者讨论的更多的问题，还是关于这个所谓的存款搬家。那刚才Robin总也讲了，他在北京之行的一些收获。Laura总也是分析了当前市场的一些，呃，过热还是过冷啊。
32:04
过热的一些信号啊。展望了后市。那我想呢，还是对于存款搬家这个问题，从数据层面进行进一步的展开的一些分析。那关于这个问题，两个问题就是说，一个第一是可以搬多少，第二是会不会搬？所以说关于存款搬家这个问题，可以搬多少呢？我们还是要借助统计局公布的啊，资金流量表中的金融交易的部分。那官方的数据是截止到2023年。
32:31
那我们也是借助了一些年度的一些数据，把它延拓到2024年。那在图中我们可以比较明显的看到，那家庭部门的整体的这个金融配置，或者说对硬币的另一面，是整体的这个储蓄量。它的总量是在近年节节攀升的。这里面还是反映了比如说疫情的冲击叠加房地产和高杠杆部门去杠杆的一些影响。
33:09
那进一步的细化，从结构来看呢，我们可以看到在2022年有一个明显的断点，也就是说和房地产相关的一些金融交易几乎是归零了。而与此同时呢，由于大范围的一些啊风控的措施，以及经济的下行压力，居民部门的风险偏好啊还是明显的降低了。因此对于金融资产的配置也趋于保守。所以说在2022至23年两年呢，我们看到深蓝色的柱子部分，代表的定期的存款是大幅的多增。
33:43
那可以说，无论是房地产相关的一些金融交易的那一块，还是说其余的金融投资和历史上的常态相比呢，都更多的进入了定期存款这个分项。那我们估计呢，这部分额外的定期存款大概率在5万亿以上，六到7万亿之间。这一部分呢，也的确是有希望逐步的被重新配置的。因为这的的确确真实地反映了过去的一些超额的配置。
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那这个量级呢，毫无疑问比啊，这两年可能要逐步到期的几十万亿的定期存款要小一些，但是我们觉得呢，在整体基本面和就业市场仍然压力比较重的情况之下，的确也没有很强的理由去认为这几十万亿的可能即将到期的定期存款都会搬家。我想这最终可能还是一个鸡生蛋蛋生鸡的问题。那其中一个假设性的均衡呢，市场会持续地展现出比较好的赚钱效应。
34:58
基本面呢，如果也能网上和当前比较良好的叙事去收敛，那么呢在这种情况下存款可能会继续的搬家。那这个均衡可能在过去的两个月有一些初步的苗头。6、7两个月居民部门的确是少存了一些钱，可能3000亿往上一些。当然这部分呢，跟季节性相比减少了存款啊，有多少是反映了资产的配置的变化，还是说部分反映了收入增长可能也有所放缓。
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还需进一步后续的数据去验证。那当然另外一个假设性的均衡呢，就是市场开始震荡，那么存款搬家后续的节奏呢，可能会比较慢。那这两个假设性的均衡，毫无疑问呢，是就是说我们当前并没有太多的信心，就是说哪一个均衡会最终的胜出。我觉得最终呢，当前比较正面和积极的宏观和市场的趋势，和仍然比较具有挑战性的基本面之间的落差，还是最终呢会要用某种方式去收敛的。
36:19
因此我们在深圳见到的各种投资者呢，也是非常关心后续的政策会如何的落地，节奏会怎么样。那我们就过去几个星期都在跟大家交流，而是认为当前政策总体上呢，是在往正确的方向小步慢跑。那对于宏观叙事层面的支撑呢，也是需要继续的这样的小步慢跑，小步慢跑去得以持续下去。所以说在短期，我们还是预期会有一些规模可能比较温和，不太依赖赤字扩张的一些政策宽松会落地。
36:50
继续的小步慢跑。比如说针对服务业消费，特别是服务业的供给侧的一些进一步的政策的支持，比如说一些基建项目的快速落地，或者是一些啊所谓的高质量的城市更新，能够逐步的去铺开。那这些呢，可能就是说，如果出口下行的比较的啊明确，那么可能会有所加速。那房地产层面呢，可能也会有一些因城施策的进一步的放松。
37:20
但是总体上，由于上半年实际的GDP增长已经达到了5.3%，是已经给全年打下了比较好的基础。因此通过啊整个赤字的调整，扩大财政政策的总的盘子，包括货币政策的进一步的宽松，可能还是取决于经济数据，甚至是资本市场的表现。那从最新的数据来看，那8月的PMI数据还是显示出，经济的现实是偏冷的。
38:00
新出口订单也维持在一个相对比较低的水平中。下游的价格没有明显的起色。那如果经济数据持续的显著走弱，并且资本市场没有出现过热的情况，那么我们觉得可能四季度进一步的财政和货币的双宽松，还是有一定可能的。当然我们一直以来的观点呢，是一些周期性的政策是能够托底，但是要经济整体走出一轮新的周期，还是非常的取决于结构性改革的一些进度。
38:50
包括调整地方的考核的机制和财税的体制，让市场在整体的这个资源配置上，发挥更更加大的作用。包括加大社会福利保障体系的一个建设，去补上当前私人消费能力不足的最大的短板之一。所以说投资者们呢，也比较关注，以及可能会公布的15五的规划纲要。这个我们觉得对于市场和经济的信心，可能都是至关重要的。
39:40
那我们相信呢，这一次的五年规划，不仅仅会涉及产业政策，以及一些国家重点项目的一个储备，那对于一些结构性的改革，可能也会有更多的琢磨。那这次15五规划的全本呢，按照历史的经验，但是10月但也是10月会发布的这个纲要呢，可能还是能从文本中得到一些这些结构性改革未来的进度的一些提示。
40:17
所以说我觉得总体上啊，投资者对于中国经济正在展现出的一些微观以及中观层面的亮点啊，都是抱有比较积极的态度的。那这也是当前宏观叙事逐步在改善的根本。但是这些微观和中观的亮点，能不能够转化成啊宏观全局的一个复苏，特别是啊对于就业市场，对于薪资增长的一个更明确的传导。
40:51
那我们觉得呢，还是取决于宏观政策进一步的调整和转型，让中国经济能够在再平衡再通胀的这个路上能够走得更加的啊坚实一些。那这就是我的一些分享。把时间转给Robin。好。
41:16
谢谢蔡志鹏博士。接下来我们把目光投向具体怎么寻找。在大环境宏观基本面还没有完全跟上之前，找到一些景气趋势比较确定的行业。我想呢，这里面金融和科技都值得大书特书。我们也非常欣慰的看到，从今年5、6月份开始了，可能过去一年多，我们的投资者朋友最喜欢跟我们聊的是宏观，是政策。
41:55
但是最近对于微观的兴趣，找这些，呃，景气程度比较好的行业的兴趣大幅提升，那既减少了这边Jenny、志鹏和我的身上的担子，又增加了投资者可投资的范畴。这里面金融行业显然也是极为重要的，因为我们的首席分析师Richard也是在这个行业刚刚发布了一个新的报告，认为接下来呢，还有行业估值重估的一些利好因素，有一些新的景气趋势。
42:53
我先把时间交给Richard。好的，非常感谢Robin。那从金融板块来讲呢，我们从这两年一直是比较乐观的，去年以来其实涨幅一直不错。那么去年呢，也在强调，今年我们觉得这对于金融行业来讲呢，是一个板块的。去年是一个板块的一个周期底。那么为什么这么说呢？其实我们一直也在说一些，呃，方向向的，比如说像风险的一个收敛啊，等等等等。
43:24
还有这个利润，也还有这个像贷款收益率，息差的一个企稳的一个趋势。那么我们这次呢，也从这个量化的层层面呢，继续阐述一下我们的一些观点。那么未来呢，我们觉得，即使呢，其实在需求相对比较稳定，但是呢，也没有那么旺盛的情况下，也就是我们觉得不需要强刺激的情况下呢，我们觉得金融呢，还是有比较啊多的一些机会。
43:53
而且呢，我们觉得在这个比较稳定，不需要强刺激的情况下呢，其实金融呢，反而可能会表现的更好一些。这个因为长期的风险的积累会比较少。我们比较，呃，认为这个慢慢解决中国的一些问题啊，不需要大规模的这个需求方面的刺激的，反而对中国，呃，金融的这个，呃，这个整个板块的支撑呢，会更好一些。
44:31
那么从风险来看呢，其实我们最近也做了比较多的量化。其实最重要的我们觉得支持本文，金融这个整整个呃成功反弹。那这块呢，我们觉得可能投资者多多少少有所感知。但是呢，大部分的包括国内外的投资者，可能还在体感上觉得，哎，还有很多产能过剩的问题没有解决。还有很多的这个呃平台可能还需要有新的解决方案。
45:04
那是否金融风险消化的还是不够彻底？那我们从这个呃呃图啊，这个图呢就可以看到。其实呢，我们量化的情况下呢，我们感觉金融风险呢，这两年是大幅的收敛的。经过10年的一个金融清理，我们认为的这个金融高点呢，金融风险的高点呢，其实尤尤其是从占比来看呢，是在2017年左右。
45:41
也就是啊金融清理大幕开启的第二年。那么为什么当年2016年会要要求开启这个金融大幕呢？大家可能也会有很多的记忆犹新的这个，呃，文的记忆啊。当时影行羊盛行啊，这个杠杆上的也很快，那么带来的问题呢，而造成了影子银行，P2P，还有这个地产泡沫等等的风险呢，就需要，啊，未来过去的8、9年甚至10年来慢慢解决。
46:27
那么我们看在这个2017年的时候，当时我们估算的，大家至少认为的高风险的金融资产，占到60多万亿啊，占到当时金融总资产的30%左右。那么这里面涵盖了很大一部分，就是当时的各种影行。大家不知道里面的底层资产是什么。那么带来的风险是什么呢？大家也是各种的担心，包括当时已经开始的，啊，这个啊，平台的一些快速的上涨，和房地产风险的一个积累呢，也是非常明显的。
47:19
那么当然经过几年的金融清理之后呢，但是在这个呃，后面后续呢，2019年之后呢，又有一个上升的一个趋势啊，主要就是在伴随着啊，我们从这个绿色的这个Bar Chart可以看到的，就是平台一些情况。虽然影行在右侧商量，但是平台会继续上升。包括房地产我们担心的一些风险呢，也在202020年之前的持续的一个积累。
48:02
那么真正的开始一个明显的一个下行的，就是2021年啊，开始的一些各种的啊，这个对房地产的一个平台的一个管控。那我们看到我们基本上到2025年，就也是今年我们觉得成果还非常显著的。现在的高风险的金融资产呢，我们测算大约在21万亿左右，占到金啊整整体金融高风险资产的5%。
48:42
那也就是说，其实从不管是金融板块，还是我们觉得整体市场，原来大家对啊，这个整体金融风险的一个担心呢，使中国的风险溢价是非常高的。也就是说在啊，其实在17年之前，我们就是一个高风险高增长的一个模式。从金融来讲，后面呢就进入了所谓的这个需要很好的很高的增长。可能才能盖住这些风险。
49:22
后面进入了这个风险的啊，这个整个的消化期呢，就进入了一个呃这个呃呃波动增长，甚至没有增长，但是认为高风险的一个区域。所以整个金融体系体系的估值呢，在前两年达到了一个冰点。那么这两年呢，我们觉得进入了一个可持续发展，也就是相对低风险，进入了一个呃，回恢复到中低增长，从没有增长恢复到中级增长。
50:07
这个也是一个比较大的变化。那么在这个背景下呢，其实整个的估值啊也会有所反弹。尤其是在相对刚才不管是Laura还是Robin都说到，啊，未来可能相对平稳增长，但是呃在这种低利率环境下，可能你找到好的板块，确实这个溢价也会提升。那在这种背景下呢，我们觉得金融也是有很不错的一个增长点的。
50:47
那具体来看呢，我们也做了一个总结。那这两年，其实这这我这种金融风险是如何消化的？我们其实每个应对的金融风险，不管是影子银行，大家可以看到，在在最高点可能将近40万亿。还是当年第一轮供给侧改革的时候，8到9万亿的一个高风险的金融资产。还有大家看到的这个地产，还有平台，也加强了一些40万亿的高高风险的金融资产，是如何消化的？
51:40
其实我们都有非常详细的报告相匹配。那么再往前看呢，大家关心的一直关心的下一波，比较担心的就是过产能过剩的一些风险的，我们也有一些个详细的测算，大约8到10万亿的一个高风险的资产。但我们啊一直在强调，我们认为未来啊现在金融体系既有时间，也有空间来逐渐的市场化的解决这些问题。
52:16
我们其实最近也写了比较多的报告，来阐述它如何解决这些问题，包括贷款的增速下降，包括对应付账款的从6月份以来的一个管控。让我们觉得整整体的这个，呃，这个，呃，制造业板块的负债增速呢，啊，从已经从高点13%左右降到了现在5%左右。那么还会还会持续降到了2%左右。
52:54
那么有序的一个高风险的这个风，金融资产的消化呢，在未来呢，也会持续。我们看到也有很多的进展。那么到啊6月底，大约74%的行业呢，已经开始放缓了进这个制造业的投资。那么也有一些行业的这个利润率呢，也在逐渐的呃企稳呢。这风险呢，也在逐渐降低。那当然呢，我们预计未来几年，还是每年要消化大约3万亿的一个高风险的金融资产。
53:40
也就是现在20多万亿，在啊，在2027年左右会在消化到百分之呃，15万亿左右，也就是金融总资产的3%。那么风险呢，还会持续的下降。尤其这两年呢，我们也看到贷款窗口指导啊，放缓之后呢，整体的这个信贷的需求或者受融的这个结构呢，转向了政府债。那这个呢，也对，呃，这个的，呃，也有一个帮助作用或者下降作用。
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尤其是对金融系统的一些风险。还有呢，就是我们看到很多的这种项目的呃，这个嗯评估，评估的这个呃上收。尤其地方政府的一些评估对象，上收从平台债转向地方专项债。那么投入产出比我们也一直强调的一个改善，也是我们认为金融风险下降的一个主要原因。那么除了这个以外呢，我们刚才也说到啊，这个的盈利啊，确确实整个的这个啊波动也是啊，有产生了明显的变化。
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这个就是我们刚才提到的一个在2015年16年之前看，是看到大致是高风险啊，高增长啊。这个发展是自行车啊，不能太慢。不能太慢。为什么呢？大家可能要思考到，就是其他国家为什么可以慢一些，高一点，低一点都没问题，为什么只有中国不能太慢的啊。我觉得除了就业以外呢，金融当时的金融风险恐怕是其中很重要的一个原因。
55:54
大家都各种的讨论，如果金融经济啊放缓到一定程度，金融呢啊风险呢就会暴露啊，会有系统性的金融问题。那么之后呢15年以来啊，进入了一个非常波动的一个时期啊。盈利波动，我一会我们也看到这个股市也是波动。因为金融政策，金融清理各种政策呢，啊，非常的这个在尤其是在去杠杆啊。
56:34
金融去风险的阶段呢，不可避免的，这个风险啊会有一些造成了市场的一些波动。那么在2022年到2024年呢，那也就是去年呢，我们看到进入了一个啊，基本上没有什么增长的区域。这个大家呢也会啊，把这个金融的盈利呢，跟日本比啊，进入了一个低利率啊，第一个没有增长的一个区域。
57:12
而且呢大家认为风险还是很高，也就是估值进入了一个冰点。那我们看到去年以来呢，大家逐步意识到风险呢得到了收敛，然后呢盈利呢逐渐的在改善。我们看到二季度啊，金融行业的盈利呢，也是明显的一个啊改善的一个趋势。尤其是大行的这个收入增长，回到了4%到5%的一个这个区间。
57:48
尤其是手续费啊，息差啊，手续费有明显的一个反弹。息差也有企稳的趋势。那么再往前看呢，我们认为整体的这个金融的行业的收入呢，在反内卷的情况下，利率相对比较稳定。手续费的，呃，这个费率也不再下降。资本市场回暖的一个大趋势下呢，会逐渐回到一个，呃，这个，呃，中单位数的一个增长。
58:28
也就是稳定在5%到6%，跟啊，这个GDP可能名义GDP逐渐的差不多。或者跟整个的融资的一个总量的增长差不多。一个区间。那么在这个结构下呢，我们认为其实会有啊，跟很多的行业呢，它的增速会回到一个双位数啊。包括一些啊，这个啊，股份制的银行，包括一些城商行，包括保险。
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我们觉得这个盈利呢，都会回到一个双位数的一个增长。那尤其是在这个我们的这个，呃，比较乐观的情景假设。我们这个乐观情景假设可能跟大家认为的乐观的情景假设不太一样。我们认为呢，这个就是对金融的比较乐观的情景。假设呢，不是大大举的去拉动啊，内需等等等等。
59:43
我们觉得还是更多的，呃，依赖于金融来合理的分配资源。那我们除了需求以外呢，我们觉得如果能够通过合理的贷款利率，合理的债券利率，合理的金融的资产利率，合理分配好国内的一个资源，出配合财政政策呢，我们觉得其实在供给方面呢，会加速一个出清啊。在这个基础上呢，也会加速一个利率的一个合理的一个回弹。
1:00:36
尤其是风险定价。还有银行的这个配置。那么我们如果再有一个，呃，通过三四年的一个时间，有一个50到70，一个70个基点的贷款的一个利率的反弹，或者这个额债券利率的反弹呢，我们觉得对金融行业呢，是非常好的一个趋势。我们觉得这也不是啊，完全不可能实现的。毕竟呢，我们啊，觉得现在这次业绩汇报，大家也都听到各个银行说，风险定价现在是比较偏低的。
1:01:21
我们看到这两年的政策呢，也是逐渐恢复银行市场化定价的一些功能，包括市场化配置贷款的一些功能，减点减少窗口指导。如果这个能实现呢，我们觉得这个也整个金融啊体系或者金融，金融行业呢，能够回到整体的双位数的一个增长。可持续两三年。那么在这个背景下呢，我们觉得我们相信更多的这个板块像保险啊，生长型银行。
1:02:10
可能能回到这个15%以上的一个盈利增长。个别的，如果行业能回到一个10%左右的一个增长的话，那么还有呢，就是风险溢价的一个大幅下降。我们可以看到这个紧缩期，我们这个可能图也讨论过各个紧缩期，15年，这个到16年呀，包括这个18年到20年，包括21年开始的一个啊，房地产平台的一个清理期，都是有明显的一个这个呃对估值的一个影响的。
1:03:00
那么未来呢，随着啊风险溢价的下降，风险的处置的一个啊改善，我们相信呢，估值的一个啊，这个这个包括现在刚才啊这个Robin和Laura都显得这也说到现在利率呢，也比较低的一个环境。我们看到存款利率呢，从高点的一1.9%啊，逐渐会啊，这个回到降到1.3%。
1:03:36
那么这些呢，都会啊，给这个啊估值的一个继续的回升呢，持续啊有一个动力啊。基本面的一个啊这个支持。当然呢，我们原来的那个也也是啊，发过很多这种啊相非常详细的对中国金家庭金融资产配置的一个分析。那么我们也不认为这股市的配置呢，会啊到美国的一个水平。
1:04:15
或者刚才Robin和Laura都说到，几十万亿的这个固收的存款搬家不太可能的。中国的这个金融结构呢，其实这两年还是相对比较稳定的。资本市场和啊，直接间接融资占比呢，相对比较稳定。因为中国的这个需求结构呢，也跟美国有很大的不同。所以我们觉得存款搬家会有一些，但是呢，也不会这个特别的啊啊，像这个发展到美国这种阶段。
1:04:54
但是这两年呢，确实，嗯，在这个家庭金融资产配置下呢，对股股市的配置呢，下降了3%到4个百分点。比原来啊，如果有一个股市的一个需求，基本面的一个反弹呢，我相信有一部分呢，还是会回到啊，这个股市。那么我们相信金融呢，也是啊，比较有承载力的。估值也不贵，有基本面支撑的一个行业。
1:05:34
那这是我们的一个介绍。再把时间交还给Robin。
1:05:39
好，谢谢Richard。刚才也是非常客观的讲述了现在金融行业投资的一个新的叙事，那就是不只是风险降低了。提到中国芯片厂商为了抢占市场，有时甚至以低于成本价50%的价格出货，并且有公司为了降低成本甚至去掉了高昂的HBM（高带宽内存）。这可能导致国产芯片在处理大数据集时效率远低于NVIDIA的A100集群。华为在一个项目中甚至可以派出几百人提供服务，不惜亏本以获得其他项目的收入，以及芯片公司配备200名销售人员，显示出市场竞争的激烈和对市场份额的渴望。
可能增长在目前的宏观大环境下，也是难能可贵的。当然啦，其实最近大家目光很关注科技，特别是AI算力这块。上周也出现了很有意思的现象，在深圳策略会上的投资者都提到，尽管美国英伟达出了业绩之后， 指出NVIDIA将AI视为其未来的核心，其A100芯片已成为ChatGPT及其他生成式AI的关键训练引擎。但高度依赖台积电制造芯片的NVIDIA，仍然容易受到中美贸易紧张局势的影响。 甚至有报道称NVIDIA和AMD需要向美国政府缴纳15%的AI芯片销售额给中国才能获得出口许可证，这说明了美国政府在AI芯片出口方面的严格管控和对中国市场的重视。这也印证了 Robin 提到即便在美国NVIDIA业绩发布后，其产业链出现调整，但由于国产算力替代的概念，中国相关企业仍在高速发展。
1:07:05
美国这块的行业的产业链出现了一些整固和调整。但是中国呢，由于国产算力替代的这个叙事比较强，还在高歌猛进。对这个行业的中期的景气程度能否持续，以及对中美的AI叙事，AI的需求现在处于什么状态？那我们的行业首席Charlie有一个比较客观的认知。大家也可以听一听，他从一个比较理性的角度来分析最新的情况。
1:07:38
我把时间交给Charlie。谢谢Robin总。那我想就是Before我们就是Come up with Conclusion。我觉得就先Share一些Facts嘛。那第一个我呃想肯定的是，第一个是呃全球，包括中国的这个AI的需求，肯定是啊，非常非常强劲。那包括中国的Deep Learning以及生成式的一些应用，那全球包括新的大模型等等。
1:08:16
那我觉得现在那可能对中国AI来讲的话，第一个课题一定就是要怎么去Monetize嘛？那能够Monetize的话，接下来的CapEx才能够有持续性。那这个这个的话比较是属于Gary他们在讨论的一个范畴。那以我作为一个硬件分析师的话，我想要聚焦的应该是说，在给定的一个AI CapEx下的话，那到底啊这个在芯片这边的Market Share的消长的话。
1:09:07
那这个是我觉得可以 Evaluate的。那首先我们先从几个事实来看嘛。所以第第一个就是需求，短期来讲是非常非常强。这个毋庸置疑。那牵涉到这个到底国内的这些算力需求是来自于英伟达芯片，还是国内芯片这个命题的话，那首先英伟达在他的这个Earning Call，有讲到说他的H20目前已经拿到License。
1:09:59
那所以 obviously，这个是，呃，现在这个球又丢回给，呃，中国的买家嘛，就是说他们要不要买。那这个要牵涉到，呃，政府的一些窗口指导。不过在英伟达的这个财报发布后，他特别有讲到一个新的讯息，他说下一代的Blackwell for China Market，这次a possibility。那所以，呃，这个的话就是，呃，跟我们在，啊，台湾Semiconductor Supply Chain的Check就很像嘛。
1:10:48
我讲讲一下这个所谓的B40这个Check是怎么一回事。它是一个，呃，有一点也是降规的芯片。它不需要HBM。所以就是说做所谓的训练的话比较吃力，可是做Inference的话是，呃，没有问题的。那我们看到这个在啊，台湾的供应链这边的产量的话，今年是啊，2个 Million Units，200万颗，明年500万颗。
1:11:42
这个其实是蛮大的一个体量。那所以表示英伟达它是准备要量产这个芯片，而且极有可能这个 market是给中国的客户嘛。那第二个的话我们也确认到，就是说现在以这个B40这个线的话，是销往中国是不需要有License的。所以这个，到底中国要不要买这个所谓的下一代这个Blackwell chip，我觉得蛮大的。
1:12:35
关键是处于这个性价比。Ok。所以刚刚重点就是说HNT可能现在中国客户不太想买。但是有这个B40，那B40不需要许可证。那现在就看说是不是性价比合适吗？那我们其实上周在深圳做，嗯，我们的Best China Conference，时候也有顺便找机会去跟，呃，中国的一些，呃，AI的客户聊一聊。
1:13:30
那他们讲说的确B40价格是，呃，大概少了30%。但是，呃，如果以Performance的话，大概也是，啊，Discount大概30%左右嘛。所以他们是希望就是说，如果英伟达能够让这个，呃，这个所谓的B40，Performance就是不要那么差，然后有一些NV Link，就是，呃，卡跟卡之间互联的这个Feature的话，那他们会蛮认真的去去考虑嘛。
1:14:15
对，那所以我觉得整个Big Picture是这样，就是说，对于这个额头部的几个Cloud Service Provider，包括IDC来讲，那这个肯定是要配合政府窗口指导嘛。那所以，呃，的确H20在短期内，呃，要再持续购买是很困难。那我也理解，呃，就是，呃，国内的这些国产芯片的供应链因此而特别特别振奋吧。
1:15:10
对，那不过有几个风险。就是第一个就是说接下来这个所谓的DIO这一代的产品啊，会不会啊收到这个，呃，中国大客户的接受。那我觉得这是一个很重要的看点。那第二个，如果各位去华强北走一遭的话，你会发现说其实，呃，比较中小型的这些AI的啊，发展商，他们比较不需要接受政府窗口指导的，他们其实有蛮多方法还是去用使用这个英伟达的这个Platform嘛。
1:16:15
因为实际上就是英伟达的这个Software或是CUDA Ecosystem，对这些中小客户来讲的话，还是比较容易使用。那第三的话，呃，就是说很多中国的这个AI的计算，尤其在训练的部分，这个呃再符合呃，就是呃国家的这个所谓的各自保密法的前提之下，有一部分还是可以在海外训练嘛。
1:16:59
对，所以以上种种来看的话，我觉得国产这个肯定是呃必须要去执行。而且大的啊，这个是呃呃中国的Cloud Service Provider等等，一定会去全力支持这个政策嘛。那但是实际上的情况的话，英伟达的这个Platform Ecosystem在中国的话，其实还是蛮受中小客户的青睐。
1:17:34
那另外就是呃接下来 Blackwell是不是能够提供的话。我觉得这也是一个潜在的Wild Card嘛。所以所以就是提醒一下呃这些风险就是了。那最后讲一下到底具体国产这条链的话，还有什么样的瓶颈在？那以SMIC来讲的话，现在是国内啊最重要的这个呃芯片提供商嘛。
1:18:18
对，那呃短期来看的话，呃，就是呃要整个把产能啊扩展起来的话，也不是到那么容易，因为有一些呃设备的这个缺口。尤其是在所有的检测设备。那这样子的话导致啊良率的话会啊比较低一点。所以整体来讲的话，啊，其实国产的芯片还是啊，仍有一些供应不足的问题。
1:19:14
至少呃未来半年跟一年的话，啊，我们觉得这个工问题还是会持续的。对。那希望这些是一些我们观察得到的现象，那呃我也知道这个整个生态门比较啊乐观一些吧。对就是就是稍稍微提示一下就是了。好那我就分享到这里。谢谢Robin总。
1:19:50
好的，感谢Charlie。那毫无疑问呢，就是当前的AI行业，包括对算力的一些电力需求，不仅仅是啊部分的行业的投资者非常关注。其实一些相关的行业，特别是上游的能源行业，对这方面的前景也是非常非常的关注。那总体上我们宏观和策略的观点还是比较的平衡。
1:20:30
我们看到了存款搬家的一些潜力啊，以及高科技层面呢科创层面的一些创新的亮点。包括恒指今天早上的一些表现，也是受到了重要的标的啊，对于AI和芯片的一些比较积极的前瞻指引。那么在这些局部行业的亮点之下呢，宏观的叙事还是处在一个改善的过程中。当然我们也看到了，市场和宏观之间一个更长期可持续的良性的循环，也是需要一些必要的条件去逐步的触发。
1:21:23
当然短期上呢，可能市场还是会继续的辩论，有很多的变数。多空直变可能还会比较的激烈。那对此我们也是会继续的跟踪，和大家进行进一步的及时的交流。那这一周的宏观策略团队的就到此为止。那我们下周同一时间再见。谢谢。