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总结
1. “水牛”行情进行中，但需基本面支撑： 中国市场目前正经历流动性驱动的“水牛”行情，由机构资金和居民储蓄转向权益资产引发，但其持续性最终需要盈利改善和制度改革来支撑，而非仅仅依赖流动性。
2. 海外资金对中国市场态度分化： 欧洲长线资金对中国市场仍持观望态度，而美国投资者兴趣浓厚，尤其是量化基金和宏观对冲基金。传统基本面基金则更关注港股和海外上市的中概股。
3. 海外资金流入与基本面改善挂钩： 海外投资者对中国“水牛”的兴趣仍处于萌芽期，后续大规模资金流入取决于企业盈利改善和制度改革的进展。
4. 中国经济面临通缩压力，需政策托底： 8月经济数据低于预期，显示通缩压力较大，预计下半年将有5000亿-1万亿人民币的新增温和刺激政策出台，包括地方债务重组置换。
5. 地方债务重组具有乘数效应： 传闻中的1万亿地方应收账款置换并非简单会计划转，而是能盘活资金，具有一定的乘数效应，有助于打破通缩循环，为再通胀和需求端政策铺路。
6. “十五规划”是关键，社保改革促消费： 鉴于基本面挑战和流动性驱动的“水牛”背离，“十五规划”中的社保统筹改革是关键抓手，有望通过促进消费增长30%来将“水牛”转化为“制度流”。
7. 美国投资者对中国市场兴趣高涨： 经历多重障碍后，美国投资者对中国科技创新实力、政策态度以及地缘政治风险溢价下降的认知提升，对中国股票资产的配置意愿显著增强。
8. 美联储降息利好港股，中国公司盈利预期改善： 大摩预期美联储将加速降息，美元走弱，利好港股；MSCI中国指数成分股已连续三季度盈利符合预期，显示基本面有所改善。
9. 日本政治与经济展望： 日本自民党总裁选举结果可能导致财政政策更宽松，赤字担忧过头；短期内加息预期不高，通胀主要由供给端和货币贬值带动，内需修复需时。日本股市被低估，看好内需成长股和受财政政策影响的板块。
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各位投资者大家好，欢迎收听一周一度的大摩宏观策略谈。我是邢志强（Robin）。今天，我们将聚焦于近期经济数据回落后，大家对政策刺激的预期，以及外资如何看待中国此轮“水牛”行情并是否会参与。
过去一个多月，我们宏观策略团队的主线一直在强调，国内出现了一个“水牛”行情，即流动性驱动的牛市，且目前尚未看到停止的迹象。例如，保险资金、机构资金从债券转向权益资产，以及居民储蓄从定期存款向其他资产转移，这些都只是刚刚开始。通过与决策层和各方交流，我们认为当前对股市的监管政策是提供“护栏”，而非“刹车”，希望市场在防范短期拥挤与亢奋的同时，更重视夯实长期制度基础，以保留来之不易的市场活力。
然而，这轮“水牛”的持续性，最终还是要从流动性驱动转向盈利改善和制度驱动。毕竟，最近的经济数据显示，基本面依然不容乐观，打破通缩、实现再通胀道阻且长。当然，也有投资者朋友开玩笑说，还在看你的宏观数据吗？这样就理解不了科技的突飞猛进了。这虽是玩笑话，但也反映出当前市场的一些争论。但我们相信，“水牛”的持续性最终要从流动性驱动转向盈利改善和制度驱动。
因此，今天我们将聚焦于基本面与流动性背离能持续多久这一话题。正好，今天Laura结束了在美国连续十天的路演，而我也刚从欧洲的论坛回来。我们将共同探讨三个核心问题：
首先，海外资金如何看待中国本轮牛市？特别是欧洲和美国的投资者，无论长线还是短线，他们如何参与？
其次，当前经济似乎正在走弱，何时会出台政策？这些新增政策，是市场上周传言的地方债务置换，还是另有新策？
最后，也是至关重要的，是如何通过“十五规划”，特别是规划中统筹社保改革，将“水牛”转化为“制度流”？
我想先讲结论。对于中国这轮“水牛”行情，欧洲的长线资金仍处于观望状态，按兵不动。而美国的投资者似乎更加跃跃欲试，摩拳擦掌。按照投资者类型来看，量化资金和宏观对冲基金对A股更感兴趣，这可能也与流动性有关。但传统的、以基本面为主导的基金，似乎对港股和在海外上市的中国公司更感兴趣。
总体而言，海外投资者对中国这轮“水牛”的兴趣仍处于萌芽期，后续资金流入取决于企业盈利改善和制度改革的进展。而盈利要改善，当前需要更多政策来打破通缩。今天刚刚公布的8月份一系列经济数据大多低于预期，依然疲弱，这显示打破通缩道阻且长。我们预计，三季度和四季度，经济同比增速可能回落到4.5%左右徘徊，甚至更低，这将触发新增政策来托底。
我们预计今年下半年推出的新增政策包规模可能不大，大概在5000亿到1万亿人民币之间，属于比较温和的刺激。上周大家也看到了相关新闻，关于是否要对地方债进行持续纾困，我认为这是其中的重要一环。这属于我们常说的“再通胀三部曲”中的“重组债务”，旨在打破过去三年财政中央和地方自我紧缩导致的通缩循环，并不断削弱信心的负反馈循环。因此，为再通胀和需求端政策铺路搭桥，离不开重组地方债务这一环节。
上周有传言称，正在研究使用长期低利率的政策性银行贷款来置换地方政府拖欠的应付账款。尽管这项政策尚未定稿，仍在商议之中，也有人担心政策性银行是否有足够的资本金等问题。但我认为“办法总比困难多”，如果下决心去做，还是能做到的。这项举措具有积极意义，因为在去年9月24日政策转向之前，我和我的同事蔡志鹏博士就计算过，这些地方债的置换并非单纯的会计上的划转，它能把“死钱”变成“活钱”，让资金运转起来，具有乘数效应。当然，乘数效应可能无法达到一比一，会有一定的折扣。
因此，如果上周大家传闻的1万亿左右的初期应收账款置换，实际起到的作用与我们此前预判的5000亿到1万亿左右的新增刺激是差不多的，它具有一定的乘数效应。但这些政策似乎也只是托底，从更大的层面来看，摆脱通缩可能还需要制度改革。读者如果想理解这其中的内涵，可以回顾一下，今年4月份当美国发动对全球的贸易战，欧盟也在对华关系上极度彷徨时，我们就提出了两个“三大目标”（Mitsubishi Goals）。
第一个“三大目标”是关于开放的：对海外关税降到零，对中国的民营企业和外资的准入限制降到零，以及对产业补贴降到零。这是从供给侧改革来反内卷，实现高水平开放。第二个“三大目标”则是指引到2030年，消费要比当前的基数增加30%，基本上达到10万亿美元，相当于再造一个美国进口市场的规模，通过中国强大的内需消费，来弥补美国保护主义造成的全球需求缺口，为中国企业和全球企业提供新市场。
这第二个“三大目标”的主要抓手，就是今天讨论的、蔡博士稍后会提到的重心——社会统筹社保的改革，以撬动到2030年消费能增加30%。如果10月份的“十五规划”纲要，特别是通过实现社保改革与高水平开放，来推动2030年消费增量，那我想，就有望把当前出现的一些宏观基本面和“水牛”流动性之间有所背离的现象，固化为一种结构性的“制度流”。这是我们的主要结论。
再回到刚才讲到的第一部分，欧洲的投资者对参与中国这轮市场的主要反馈。过去一个礼拜，我先是去了法兰克福，参加了我们针对欧洲投资者的全球宏观论坛，然后在伦敦和很多机构投资者密集交流。当时恰逢伦敦一整周，车辆拥堵至极，因为没有地铁，所以地面上寸步难行。在这种艰难之中，也见到了各类投资者，可见大家对中国还是有兴趣的，才愿意与我们见面，包括很多开车两个多小时才能回到家的投资总监们。当然，这也反映了在老牌的资本主义大都市，生活也是一个“hard”模式。
我想，与这些人交流之后，总结就是：即便很多投资者愿意交易中国，但似乎对整体增加仓位，甚至长期配置中国，目前兴趣和热情一般，不是特别兴奋。这可能是因为自2022年俄乌战争以来，欧洲的企业、资本和政客都被深深地打上了地缘政治的印记。所以现在对中国的情绪上，大部分长线投资者即使注意到了自去年9月以来，中国市场表现比较优异，但从配置的热情上，目前最多也只能算中性配置。对于中国，尤其是长线基金，他们并没有感觉到所谓的“FOMO（Fear of Missing Out）”，好像错过了中国就不行了。
当然，这也反映了大家对中国当前的一些微观热点、产业热点，尤其是那些长线资金，他们的认知可能还偏传统。过去他们比较习惯买中国的传统行业、大消费行业、互联网、电商行业，而对当前新增的科技以及产业微观热点，可能掌握不够充分。相反，欧洲这些长线基金反而显示出在亚洲市场上，对印度目前想一定程度加仓的热情，对其他新兴市场，比如拉美，他们也极度关注，觉得巴西也不错，这是他们当前的情况。
当然，对冲基金层面会更灵活一些，因为他们感觉到中国的公司和主题的交易性比较强。这也是由于最近三四个月形势比人强，股价上涨之后引发了这些对冲基金的关注。但是他们采取的方式是自下而上的，例如强调选股，而不是在指数上增加对中国的配置。这个观点包含了对一些寻找中国与目前通缩和国内消费不足关联程度不强的“抗通缩”主题的兴趣，例如一些新兴行业，或是一些出海的行业，像AI赋能、新消费、创新药等。但我想，这些还很难促使大规模的长线资金来大幅配置。
我们与这些欧洲投资者交流，包括在全球宏观论坛上，都讲述了中国目前在通胀方面的完成度大约在四成左右，即40%，刚刚过半，但方向是正确的。尽管曲折不断，小步慢走，但方向是正确的。也许真正的、大的再通胀宏观拐点要到2026年年底之后。包括最近推出的反内卷政策，我们解释这是通过市场化的整合方式来修复企业ROE（净资产收益率）的一个必要过程。然而，欧洲投资者也普遍认为，仅靠减少供给是不够的，还需要从需求侧发力。需求端对收入的支持、对社保体系的改革、对服务业的真心支持才是关键。这是欧洲投资者的总体反馈，大部分长线资金仍处观望，按兵不动。
当然了，美国的投资者可能有不同的看法，Laura随后会详细阐述。这是关于海外投资者的情况。但是回归到今天的基本面，我想大家都看到了，已经公布的7至8月份的经济数据大多不如预期，像今天刚刚公布的社会消费品零售总额、工业增加值、固定资产投资都明显低于预期，但比较接近我们的预期。7、8月连续两个月如此，所以不能归咎于天气因素了。这正是因为我们之前一直警示的，上半年有很多利好因素，包括财政发力前置，下半年会有推坡，所以经济今年将呈现“前高后低”的走势。
这进一步显示了三、四季度经济的同比增速可能会回落到4.5%左右或以下，也印证了我们所说的，现在是一个“水牛”，是流动性主导的故事。趋势良好，但是基本面依然面临较大的挑战。包括最近公布的通胀数据，8月份CPI同比-0.4%，PPI同比-2.9%。PPI工业品中也只有上游略有改善，但是下游还是承压。估计到了四季度，上游也涨不动了，PPI的同比基本上到四季度又涨不动了。
当然，也有零星的亮点。这个亮点还是在流动性端。8月份的社会零售数据，包括社会融资总额以及存款总额，都显示居民新增存款连续两个月明显低于季节性，而在非银行系方面的存款上升。我们估算了一下，可能定期存款在过去两个多月，也就是居民存款向权益资产迁移的早期迹象，当然它的节奏还是比较温和的。后续的持续性，取决于我们政策趋势和基本面能否一致，来验证盈利的回升。所以，这与过去一个半月一直讲到的“水牛”迹象是一致的。
当然，我想刚才提到的这么多基本面情况，一方面会触发，也许在三季度GDP公布之后，9月底或者10月份，会有新增的一些托底政策，例如刚才讲到的对地方应收账款，地方债的进一步重组置换。这将有一定的乘数效应，不只是一个会计的转账，它会把“死水”盘活。那么第二个呢，我想这里面最核心的就是是否以两个“三大目标”来实现内需的跨越、高水平的开放和反内卷，上升到灵魂端，上升到制度端的这些改革。
我们在4月7号刚从美国，经历了特朗普发动的全球贸易战归来，当时欧盟也是极为彷徨之际，就提出了“十五规划”可以设定远大目标，就是两个“三大目标”。第一个“三大目标”是开放方面的，对全球的关税，特别是对美国以外的其他国家，我们把它的关税降到零；对中国的民企和外资准入的限制降到零；以及对产业补贴降到零。这也是从供给层面要去反内卷的必经之路。
第二个“三大目标”则是到2030年，中国内需消费市场在现有基础上增加30%，达到10万亿美元。这个增量相当于再造一个美国进口市场的规模，用我们的内需扩张来弥补美国保护主义造成的全球需求的缺口，为中国自己的企业和我们需要联合的这些经济体和企业提供较大的市场。那这块呢，第二个“三大目标”——增加消费30%的主抓手，就是社保的统筹改革。这块呢，我们过去的现状，以及造成的家庭预防性储蓄高企的局面，我就不一一赘述了。接下来我们的蔡志鹏博士会具体地讲，也是我们对这次“十五规划”的重中之重的一个前瞻。
当然，这是前瞻的第一篇，后续我们还会推出第二篇和第三篇，帮助大家理解下一步“十五规划”可能采取的结构性改革。那我想呢，刚才提到的这么多，我想讲的就是目前看到的，我们海外投资者对中国这一轮“水牛”的参与度，还是在萌芽状态。后续会不会继续地参与，可能也取决于中国到底能不能有制度改革来夯实一个“制度流”，以及这些短期再通胀的政策能不能加码，包括对地方债的置换和下一步对服务业、消费这块的支持。这些都极为重要。
所以，延续过去一个半月的主线，我觉得现在还是一个流动性驱使的主要叙事方式。大家也看到了，尽管经济数据不如预期，可能“各花入各眼”吧，有的投资者会从别的角度来继续解释当前市场出现的这种良好状态。我们希望的是，后面不管是周期性的政策托底，能让这种以流动性驱使的“水牛”进一步夯实，成为一种结构性的“制度流”。接下来我就把时间交给蔡志鹏博士，他将具体阐述重中之重的社会保障体系统筹改革的预期，以及对当前一些短期的，比如说地方债进一步置换产生的乘数效应的这些分析。我把时间交给志鹏。
好的，感谢Robin总。我们非常旗帜鲜明地认为，社会保障体系的改革是中国最终能够比较可持续地走出通缩的一个潜在的非常重要的抓手。那么为什么要改？如何改？改革的过程中有什么样的阶段性的得失？这是今天发布的大报告中具体分析的内容。
在具体分析之前，可能还是简要回顾一下过去两到三年我们宏观团队出台的一系列报告，阐述中国如何应对债务通缩。我们大的框架是，过往投资驱动的增长模式已经到达了一个新的阶段，可能在四五年前就已经到达了这样的一个阶段。这样的增长模式的利弊之间，出现了一个非常大的扭转，需要调整。这个调整是从2020年下半年由政策开启的，从一开始我们提出的所谓“监管重置”，再到2021年中的一个房地产“三条红线”，提前主动刺破了房地产泡沫。可以说，经历了四到五年的比较痛苦的调整期。
那么，最终这四到五年比较痛苦的调整期，通过以下两项机制，在调整过程中并没有出现传统意义上的大的系统性风险。第一是房地产下行引发的损失，其实各方面都有所承担，包括购房者、地方政府、开发商、银行，以及房地产行业的一些投资者。所以毫无疑问，虽然承担损失的过程是痛苦的，并且涉及面也非常广，但客观来看，这样一个比较均等的损失共担，避免了系统性风险的发生。
第二个机制是去年9月份发生的重大政策调整，特别是中央政府推出了十万亿级别的债务置换，去支持地方能够更加平稳地处理债务问题。所以我们觉得从当前的时间点来看，整个经济下行去杠杆的系统性尾部风险，是比较好地被管控了。而且对于实际的一些经济增长市场，也认为有了一个更明确的政策上的托底意愿。
但是，虽然底部可能有了，但经济是不是在一个自身动能比较坚固，整体通胀能够逐步恢复到正常水平的状态？我们觉得从最新的一系列数据上来看，为时尚早。整体还是处在一个所谓“模拟”的阶段。而最根本的原因，就是经济结构的失衡仍然非常严重。除了结构性的失衡之外，整体社会的信心也是不足的，这也是一个比较重要的原因。
我们认为社保体系的改革，潜在地是一个“一石二鸟”的改革。第一，它能促使财政重心进一步向民生和消费倾斜。第二，它也可以比较明确地提振居民部门的信心。当前整个社会保障体系有不完善的地方，我们觉得可能并不仅仅是所谓的农村人口一个月养老金才100多块钱。因为拿得少，缴费也少，个人有自己的存款。所以，整个社保体系不完善的核心原因，或者核心表象是，这两个比较明确的不完善之处：风险共担不足。这是因为缴费水平低的同时，福利待遇也比较少。
我们认为社会保险并非简单的强制储蓄，特别是对于中国这样一个以现收现付为基础的养老金体系，它往往具有比较强的风险共担功能。但是，当前有一半人口面临社会福利的社会保障覆盖程度比较低的情况之下，其实没有享受到风险共担这个非常重要的功能。比如说，农村居民的养老金甚至远低于农村的低保水平。人均医保的社保缴费相对于收入水平也是比较低的，因此医保的一些报销比例，特别是大病来临之后的自负比例仍然比较高，因病致贫这样的风险对于很多人是实实在在的。
正是因为风险共担的不足，无论是农村居民，还是在城市中打工的流动人口，他们的储蓄率都显著高于相应收入的一个正常水平。这体现在，从绝对水平来看，财政对于不同类别的社保体系的补助力度差别比较大。相对于高收入的人群，它的补助力度反而是更高的。这也是为什么以官方的基尼系数来衡量，在近十年一直维持在比较高的水平，即使整体的社会福利开支占GDP的比重在逐步攀升。因此，风险共担不足，多是家庭部门的储蓄率一直处于比较高的水平的重要原因之一。储蓄率高就意味着经济需要依赖投资或者出口拉动增长。如果这两方面的需求相对薄弱，那么经济增长和整体利率水平都会面临下行压力。
如何改革社保体系？我想，各种讨论其实已经比较全面和完善了。在这份最新的报告里，我们也初步尝试去量化社保体系改革对财政的压力和对经济的影响。举一个比较突出的例子，也就是很多人谈到的，用五年的时间“小步快跑”，把农村居民的养老金水平提升至每个月1000元左右，略高于所谓的低保水平。对此，财政的额外压力有多少？我们估算下来，可能五年后这个压力接近GDP的1%。它对经济有什么样的影响？
如果这1%的财政转移支付没有通过增加赤字去实现，而同时家庭部门的消费倾向又没有发生可见的变化，那么总需求有可能出现一定下滑。这是因为在当前，投资可能仍然是稳增长的重要抓手，但投资的边际支出倾向要高于家庭部门的消费。因此，这样的资源转移，从投资到消费，可能会在短期对总需求有一定的负面影响。
随着时间的推移，人口老龄化的加速，维持整个社保体系的稳健运行还面临一个更大的问题，就是长期的财政可持续性问题，因为它势必要求更大规模的财政资源转移。比如说，需要加大国有资本划归、提高分红比例等。这些都是从本质上将资源从投资朝着民生、朝着消费去倾斜。这样的资源转移力度，有可能会被迫更快幅度地提升。例如，当前财政对于社保基金的补贴量，每年大概是GDP的2%。根据我们的一些基本测算，这个比例可能到2035年之后，要上升到3%甚至更高的水平，除非当前部分的一些福利支出发生了一些比较大的调整。
而以上讨论仅仅是维持当前双轨制，缩小双轨之间差距的一些改革。但我们觉得这可能还不够。最优的改革其实需要更进一步地统筹统一城乡之间的社会保险差距，让第一支柱发挥第一支柱应该发挥的作用，还有就是风险共担以及比较符合社会公益的原则。而第二支柱和第三支柱则发挥各自应有的补充作用，也就是在第一支柱更完善的基础上，同时更尊重收入差异，以及让个人能够依据自己的一些情况，去自由选择或承担和规避的风险。
社保改革对经济潜在的影响，最重要的是可持续地促进消费需求。我们已经看到很多学术上相对比较严谨的研究，例如把2000年代中期建立的新农合，包括城乡居民医保作为一些自然实验。他们发现，即使是不完善的一些风险共担，也能够比较明确地提升消费倾向。我们也做了一些跨省份的分析，把当地社会福利支出的占比变化和消费占GDP比重的变化画了一张图，也能发现有一个比较明确的正相关关系。所以，社保改革一个最显而易见的一个潜在作用，就是促进经济能够超消费再平衡。
除了这些，如果有一个比较完善的社会保障体系，对于生产力的进步也有促进作用。这可能是相对隐性一些，但是我们觉得也不能小觑。减小城乡差距可以改善当前一些偏远地区农村儿童的健康水平和人力资本积累相对于城市儿童的比较落后的现实，是可以有一个比较明确的改善空间。一个比较好的社会保障体系也可以给经济转型中可能不可避免遇到的一些阵痛，有一个更好的托举。比如说，AI落地如果引起了失业怎么办？那么如果有一个比较好的体系托举，可能这方面的阵痛就会相对更可控一些。
以上就是我们对于社保福利改革的一些研究。对于“十五规划”的讨论中，对社会福利保障体系的改革有更明确的强调和重视。这是用改革的方法去更可持续地支持内需，支持居民消费。但在短期，就像Robin总刚才提到的，整体的经济数据在七八两个月是连续走弱的。如果我们看到生产端的数据，比如说工业产出，比如说服务业的产出指数，都还处在一个相对比较良性的区间。但是呢，与此同时，整体的内需数据是显著下降下行的。这两者之间巨大的鸿沟也显示三季度可能出口又是使出了洪荒之力，把整体GDP增长维持在一个相对良性的水平。
但是，虽然我们认为出口会有韧性，上周我们也是把整体下半年的出口增速上调到正的2%左右，但总体的方向可能还是偏向下的方向去演进。特别是四季度的基数有可能进一步抬高。因此在短期，也有必要出台一些增量政策，去给经济有一个持续的托底。这里的增量政策就像Robin总刚才提到的，无论是前置明年的地方债额度，去进一步地进行传统意义上的债务置换，还包括了可能运用一些政策性银行的一些手段，去给地方政府发放一些长期的低利率的贷款，去偿付一些地方政府的一些欠款。这些欠款总额有多少？其实各个方面的一些估计，都指向可能超过5万亿，甚至在10万亿的水平。
如此大的一个欠款范围和水平，其实对于各地的一些营商环境，可能都有一定负面影响，对于企业的资产负债表也有一些比较明确的压力。那么，如果能通过一些新型的债务置换工具，去帮助地方政府更好地把这些欠款偿付了，那么我们觉得能让整体当地经济有更多的活水，能够运转起来，减少“三角债”，提升企业信心。我觉得这都可能是一个，而在中长期或者从动态的角度，是一个比较好的一个增长政策。那我就先介绍到这里，把时间交还给Robin。
好的，谢谢志鹏。涉及到社保统筹改革来促进消费的这块具体预期，也符合了我们在4月7号就提出的，可以设定远大目标为两个“三大目标”。第一个“三大目标”是对外高水平开放，同时从供给侧层面进行反内卷，涉及到零关税、零准入限制、零产业补贴。第二个“三大目标”则是消费要在现有基础上增加30%。当时很多人问怎么实现，那今天就具体分析了实施方式，这个抓手就是社保的统筹改革。
当然了，短期呢也有一些增量政策，但只起到一些托底的作用。所以目前还是面临着基本面深受挑战，流动性驱使整个市场动能不错。这过程中外资怎么看？刚才我讲到了欧洲的反馈，接下来我就把时间交给在美国路演长达十天之久的Laura，她也正式回归了。我把时间交给Laura。
感谢Robin总。今天也非常开心，在阔别我们宏观策略谈两周之后，正式回归，可以和大家详尽地分享一下，在过去两周中，我在美国东西海岸接触各类美国投资人之后得到的一些最新反馈。另外呢，我们在上周也正式对二季度的所有中国上市公司的业绩汇报做了一个全面的梳理，这里也可以跟大家分享一下我们最新的一些观察。
那先讲一下我们在美国路演的最新心得和体会。应该这样说，我是被震惊了，震惊不在于美国投资人对中国不感兴趣，震惊在于美国投资人对中国表现出的兴趣大大超出了我的想象。我们基本上维持着每年至少两次在美国东西海岸路演，去获得投资人第一手资料的频率。上一次我在美国路演是今年的4月份，刚好是美国对等关税宣布日期前后。我们当时也感受到了美国投资人对中国市场情绪的犹疑和不确定。当时我是和Robin总一起在美国进行路演的。再往前翻，我上一次在美国路演是去年的8月份，和今年这个时间相差的季节性不是很多。
当时，应该说是美国投资人对美国之外的任何市场表现的兴趣都非常低迷，他们认为美国市场本身有巨大的AI所带领的一个生产力的提升和盈利的进一步上攻的这种动能。所以呢，其他市场的吸引力完全不能和美国市场相提并论。那我再讲一下现在今年9月份在美国市场我所感受到的美国投资人对中国市场的热情，应该说是在疫情之后，2021年之后，我所能够体会到的最高级别了。我这一次呢，见了很多投资人，包括对冲基金、共同基金、宏观基金，包括其他的一些资产配置者，也包括量化基金。每一个品类的投资人的数目都蛮多的，所以我觉得我这一次的整体观察，应该说样本基数还是比较大的。
在这里面，我的体会是，90%以上的各类投资人都充分表达了在目前的这个阶段之后，进一步配置中国股票资产的一个比较明确的意愿。所以这也是为什么我说呢是2021年之后，我所能够感受到的美国投资人对中国市场兴趣最高的一次路演。这里面呢，如果我们深究是什么样的原因，促使美国投资人对中国的兴趣有了一个这样的根本性改变？其实原因还蛮多的。其中有的投资人提到的，我觉得是非常关键的一点，就是说对中国科技和创新能力的观感，得到了一个巨大的提升。当然这里面大模型（Deep Learning）是很关键的一个时刻，但是呢，应该说是中国在一些高端制造和研发的领域，尤其是美国投资人非常青睐的人形机器人、自动化，和这样的高端制造领域，包括生物科技、药物研发的领域，他们确定地认为，中国不仅仅是在领先世界的进程中，而是认为中国已经完全达到了在全世界范围内的当仁不让、当之无愧的领先地位。所以如果想对这些高品质、高增速的领域进行投资的话呢，不直接投资中国是完全不可能的一件事情，所以我认为这一点非常关键。
另外一点，很多美国投资人也表述了对中国过去这9到12个月以来，政策方面体现的一系列的“做正确的事情，在正确的方向上做正确的事情”的趋势，也给予了充分的肯定。大家也认为，政策制定者和监管者本身对股票市场、对资本市场的呵护心态也是非常明显的。所以在这种情况下，他们更倾向于相信本身这轮牛市的可持续时长会更长一些。
那也有一些投资人，比如说聚焦在量化基金或者是一些对冲基金的领域，他们认为本轮牛市里面“水”的成分还是比较大的，流动性有相当的充裕程度。那当然，这个本身也并不是什么可指摘的地方。那在这样的一个前提条件下，对这样的一个充分交易，流动性比较充裕的同时，这样的一些比如说价差机会比较明显的市场了，他们也愿意去更加积极地去介入，去利用这一轮的整体成交量的上涨和流动性的激增这样的一个大背景。
那当然，我们也看到很多美国投资人，在今年年初以来到现在为止，中美双边贸易谈判几轮的努力之下呢，中方所体现的这样一个比较坚定的谈判策略，他们也表示出了很多的肯定。这样呢，也是对过去很长一段时间影响美国投资人作投资中国决策判断的一个重要因素，也就是地缘政治的不确定性，他们认为也得到了相对一定程度的改善，或者说是相对一定程度的保护。所以也让他们在对中国进行进一步配置的时候，做出这样的判断的难度明显降低。
所以我总结了，在过去四五年间，全球投资人，尤其是以美国投资人为首的全球投资人，他投资中国有三个巨大的障碍。第一点，就是所谓的“中国日本化”。也就是说，在中国整体经济增长进入一个放缓的过程中，在这里面由于通缩所引导的，未来中国的资本市场和整体经济向何处去？是否会进入一个像日本类似的“失去的几十年”？同时，整个市场进入一个价值陷阱，估值不断萎缩的这样的一个状态，这是一个很大的顾虑。
那第二点顾虑，也就是在过去几年我们中美双方的这样一个竞争性关系，从关税、贸易逐步过渡到全球产业链，脱钩或者是说逐渐降低依赖度的过程中，再进一步到科技战或者是金融战的领域中，美国对中国进行一系列的科技方面的限制，所导致投资者相信中国在全球科技领域竞争版图中几乎是被除名的一个状态。那这样呢，对中国作为一个投资的目的地，它的估值又是回到我刚才讲的第一点，是一个价值陷阱呢，还是作为一个成长性的经济呢？这个其实对投资人的判断是有重大的负面影响的。
那第三点呢，其实就是刚才讲的地缘政治的因素。那在过去这9到12个月里，其实相对于刚才这三点，都有很大的改善空间，或者说是前景。第一点呢，“中国日本化”，那这一点我们已经强调了，就是说在去年9、10月份之后，我们能够看到政策制定者、中国的领导人和整体的政府呢，他对经济托底的意愿是非常明确的。在此基础上，我们也看到最近的一些反内卷的不断增强的一些信号，以及我们对房地产市场冗余库存的一个判断。也就是说，它未来可能还要花9到12个月的时间，至少去逐步清除这些冗余的库存。
虽然我们和我们的经济团队、我们的Robin总带领的经济学团队呢，我们是非常保持高度一致，就是说认为在今年和明年大概率整体经济都保持一个通缩的势头。但至少我们从时间点上可以大概看到，在2026年下半年，接近年底，甚至或者说是2027年年初，有一定的曙光出现的可能性。所以大家呢对中国进入一个长达几十年的，这种类似日本的一个陷阱的这种状态呢，应该说是这种担忧得到了极大的缓和。
那第二点，就是说中国是否在全球的这个科技创新领域能够保有一席之地？那刚才我们也讲到了，随着中国在人工智能的一系列的大模型以及其他方面的一些进展，包括最近更多崭露头角的在人形机器人、高端自动化的制造领域，还有在药物研发和生物科技领域的一系列的全球范围的领先地位呢，是让投资者认同我们的观点，就是说在整体宏观经济增长放缓的前提下呢，仍然广大的经济体里有不同的部分、局域性的高速增长机会。
那鉴于中国资本市场的整体庞大性、它的深度和广度呢，可选的投资标的其实是非常众多的。这也是投资人比较认可的一个观点。那第三点呢，我们之前也多次讲到了，就是说目前中美这样的一个贸易谈判，或者说是整体的这样一个竞争性关系，进入了一个新的阶段。也就是双方相对于对方都有比较强有力的牌可以打。那中国这边呢是一个稀土牌，美国针对中国呢是一个科技领域的限制牌。那在现在正在西班牙进行的中美第三轮贸易谈判中，我们还可以看到，其实双边在这些相关的领域都还是你来我往，有一定的这样的交锋情况。
但是，在这样的背景下，或者说是极度争端升级的这种情况的可能性，应该说是相较于几个月之前大幅降低了。这样呢，也对全球投资人相对地做出对中国投资决策的得失利害分析的时候，应该说是这个风险溢价，之前的一个极高的风险溢价相对它下降了。所以这几点应该说是综合来考量的，整体促成了美国投资人对中国投资的情绪和意愿的一个重大转变。
那当然我们也提到，在这个强烈意愿的背后，他们的配置是否已经跟上了呢？我的感觉是还没有，因为可以这样讲，在过去四五年中，美国投资人应该说是远离中国市场相对是比较彻底的一个群体。一方面，这里面有中美相对的这样一个地缘政治不确定性所导致的投资的一些顾虑。当然，本身非常健康、表现优异的美国本土市场呢，也是一个重大的原因。在这个过程中呢，应该说是过去几年产生的很多新业态、新公司，尤其是创新领域的和消费领域的一些公司，美国投资人他们也表示了，对这些公司了解的程度不够，所以还要去花更多的时间去做他们的功课。
在这个过程中呢，当然我们也探讨了很多个股的一些机会，包括像在我们大摩团队一直维护的香港及中国关注股票名单（Hong Kong China Focus List）里面，我们也持有很长一段时间的港交所。那也是我们这一次向大家推荐，或者说向投资人推荐，就是说在你做功课的同时，其实我们提到的很多利好中国股市的一些因子呢，它其实通过港交所这样的，这类似这样的股票呢，都会有一定程度的体现。那很多投资人呢也认同我们的观点，也对港交所呢进行了及时的配置。所以总体感觉下来呢，就是说大家的配置目前仍是处在将发未发，非常早期的这样一个阶段。
那如果我们结合看我们刚刚发布的整体的8月底的数据所显示的全球的共同基金和对冲基金对中国的配置来看呢，我们确实看到这种全球性的投资组合（global mandates）和新兴市场投资组合（emerging markets mandates）对中国的配置还是处在一个相对比较低位的，这样一个超低配置的一个低配情况。那这里面我们能看到的就是说，除去日本的亚洲市场（Asia ex-Japan）的投资组合，它对中国的配置有了一个显著的增强。这也符合我们之前一直在讲，就是在物理距离上和中国市场更近的这些投资人，相对比如说亚太地区的这些投资人呢，他本身对中国过去半年到一年的这样的一些结构性的转变，他的感受可能是更为直观，更为强烈。
同时，比方说顾虑一些美元走弱，或者是其他的一些市场需要分散化投资的这种角度，他对配置中国的这个意愿相对更高一些。这也是我们看到的一个近期的一些配置的一些变化。但是从现在开始呢，我个人认为，外国投资人，尤其是美国投资人所表现出来的进一步配置中国的意愿还是很明显的。在这方面的资金流呢，我觉得是可以期待一下的。
那咱刚才也讲到，我们也刚刚对整个二季度所有上市公司的业绩进行了一个统一的梳理。那这里面我觉得是一个好消息，一个相对不那么好的消息。那好消息是什么呢？就是MSCI中国指数，它代表的这样的几百只的，包括港股、包括中概股、包括A股的这样的一个最优质的中国上市公司群体，它在今年二季度连续第三次，已经交出了一个符合预期的（in line）这样的一个季度性的业绩的报表。
那这是说明什么呢？就是说从去年四季度、今年一季度、今年二季度已经连续三个季度，也就是说MSCI中国指数的群体呢，它整体的这个业绩是符合市场预期的。这个是非常关键的一个转变。所以大家一直讲“水牛”、或者说是“流动性牛”、或者“政策牛”、或者“情绪牛”，但是我们一直讲，这里面有很关键的一个基本面的改善。我们觉得呢，投资人可能没有充分地意识到，或者说是充分地感知到。那在过去长达接近四年，从2021年到2024年，这样每一个季度连续不断地低于市场预期的业绩之后呢，终于现在MSCI中国指数已经走出了连续三个季度的符合市场预期的状态。那我们也希望这样的一个状态，在今年的下半年可以得到有效的一个维护和维持。
那刚才讲到的另一个不太好的消息呢，就是我们的A股市场，它的盈利结果其实相对于MSCI中国指数，这样一个以海外上市的中国公司为主的指数呢，它相对来讲更为脆弱一些。本身A股市场，我们看到它第一次交出一个符合预期的成绩单，它的时间点就是比MSCI中国指数要滞后，但它第一次交出一个符合市场预期的成绩是在今年一季度。那二季度呢，我们进行了一个梳理，发现它的这种表现是有所恶化，但是恶化的程度呢，并没有说一朝回到解放前。不像是在2024年上半年的时候，整体的指数层面里面，30%甚至更多的公司呢，净亏损都是一个低于市场预期的结果。
目前我们看到只有少数净亏损的公司低于市场预期。所以就是说我们觉得二季度呢，因为A股市场它有一些单独针对，单独它独有的一些因子的扰动。这里面包括比方说对白酒消费的一些负面政策的影响，然后包括像对中美贸易的一些争端呢，也是A股市场，它对外贸相对收入的敞口呢更为更大一些。所以我们觉得二季度的目前的这样的一个表现是可以理解，是可以解释的。那我们也希望三四季度A股是不是能够迎头赶上，让它的这样的一个业绩的结果呢，可以重新回到一个符合预期的轨道上。这个呢，对接下来A股市场它的整体的一个比较正向的，一个向上的这样的一个动能，我们觉得可持续性的影响还是比较大的。所以这里面我们拭目以待。
那在这样的一个情况下呢，我们还要强调一点，就是说我们看到就是盈利预期的调整的这个动能，就是ERB（Earnings Revision Breadth），这个是我们过去多年一直强调的，就是说在二阶导数层面上怎么去看市场对总体投资者，这个市场对某一个单独的股票群体，它接下来的盈利的走势的一个预判。那目前呢，我们是看到MSCI中国指数，它的这个ERB呢，经过了漫长的长达几年的，一直就是说向下调整的这样的一个趋势之后呢，终于进入了一个正向调整的区间。也就是说，向上调整的这样的一个调整的数目是大于向下调整的。
目前全球主要的股票市场里面，只有两个市场做到了这一点，一个是美国市场，一个是中国市场。所以我觉得，就是说保持目前这样的一个良好态势，在基本面层面，一个是需要更多的投资人认识到，这样的一个基本面层面的根本性的变化，已经在发生。另外，保持这样的一个良好变化的趋势，对于我们接下来的市场的可持续性呢，也是非常重要的。那这里面最后再讲一下，我们大摩在上周五刚刚调整了我们对美联储今年降息的频率和节奏的一个预期。那现在呢，我们预期在12月底之前，我们认为美联储会有三次降息，9月份、10月份、12月份。然后紧接着明年1月份还有一次。所以也就是说在未来四个月中，我们会看到四次降息，应该说是我们对降息的这个预期的频率是大幅提高了的。
总体这样的一个判断下，本身我们也认为美元的走弱趋势呢，它其实是行程尚未过半。这样的一个总体对流动性比较偏有利的一个美联储降息的周期预判，还有对美元总体走弱的这个预判呢，我们是觉得相对对港股市场的支撑呢，还是会比较有利的。这也符合我们之前在6月份建议大家把更多的聚焦点转移到A股，同时我们也讲在9月份之后呢，我们认为港股的这个势头，它会重新地聚集起来，也和我们之前的这个判断是一脉相承的。所以呢，这些刚才我讲的这几个趋势，我们都希望它是可以这样的一环套一环的，在接下来的几个月，可以逐步地这样走出他们应有的态势来。这个呢，对于维持目前我们港股的一个比较好的动能，还有我们A股从6月份以来展示的比较好的动能，都是非常关键的。那我今天的分享先到这里，时间交还给Robin总。
好的，非常感谢Laura。因为在美国长达十天的路演，这次也是非常全面完整地解释了现在不管是美资投资者，还是我们自身对这次基本面流动性，以及从地缘政治的角度，大家应该怎么参与这轮中国的“水牛”。
那当然了，我们刚才讲到了欧洲、讲到了美国，也讲到了国内投资者对政策和“十五规划”的预期。可能我们的近邻日本，我们也不能错过。今天我们也请来了亚洲经济学家Jonathan，近期Jonathan给大家带来了很多关于印度、东南亚经济体的及时更新。今天主要针对最近大家比较关心，日本也出现了政局上的一些变化，那可能会有下一任首相逐渐浮出水面。这样对日本的利率、日元的汇率以及我们整体过去一年多对日本股市相对比较积极乐观的态度有没有大的变化？我把时间交给Jonathan。
谢谢Robin总。那我这边就分享一下我们最近对日本的一些看法。那目前呢，日本的执政党自民党的党总裁选举已经定在11月4号了。而征信长期利率其实也反映了，市场也是极度关注财政基本面会不会严重恶化，以及一些候选人的政策立场。
那由于自民党已经失去了参众两院的控制权，所以其实大部分的投资人都认为，无论哪个候选人胜出，以及财政政策，都会由于需要配合在野党的要求，转为更宽松。但其中呢，市场尤为关注，那从去年的党总裁选举中可以看到呢，高四（Kono Taro）不管是在财政还是在货币政策上的立场，都被认为是更鸽派一些的。那如果高适当选的话，除了已经确定会出台的一些现金补助、还有一些基建投资增加的政策以外呢，我们认为新政府可能会把食品的消费税暂时性地从8%下调到大概5%。那我们也推算了，这些政策其实对赤字的影响本身并不大。在过去几年，赤字其实有明显改善，在一季度也到了2008年后的新低。所以其实我们认为市场对财政的担忧可能是偏悲观了。
那除了财政以外呢，最近市场也十分关注，特别是上周媒体也报道了，市场其实对12月前加息的预期也有增加。那首先呢，货币事务部的信号，但我们想要强调的一点是呢，货币事务部本身的立场其实并不能完全代表政策委员会的最终走向。而我们目前的基准情形仍然是，但短期内呢，考虑到党总裁的选举，以及后续有可能大选、提前大选的可能性，其实市场对9月跟10月的加息预期并不高。但我们对12月以后加息的看法还是比较谨慎、保持了一个比较谨慎的立场。
那首先呢，我们觉得目前通胀主要还是靠供给端和一些货币贬值来带动，而需求端带来的通胀压力其实并没有明显增加。如果我们看一下核心通胀的指标，像是一些美国剔除波动性大的核心消费者物价指数（US Trimmed Core CPI）、还有加权中位数消费者物价指数（Weighted Median CPI）等等，暂时都是比较温和的，而且并没有明显增速。所以我们认为这当中也反映了，可能目前经济更多还是由出口带动，而内部需求的修复还需要更长时间。这可能也导致了企业在上调价格方面的能力仍然不足，其实也有提到核心通胀可能会由于经济放缓而在短期内维持在一个比较温和的水平。
另外呢，植田总裁（日本央行行长植田和男）其实也表明了加息的决定。他要考虑到关税、还有美国经济下行的一些外部因素，以及对日本本身的企业盈利、还有工资会带来什么程度的影响。那我们全球的团队对美国还有全球经济，直到明年都保持着一个比较谨慎的看法。而我们也看到了，日本企业在第二季度的盈利增长也有明显的放缓。而另一方面呢，日元贬值在过去几年来也成为了支撑企业盈利、还有通胀的一个主要因素。当我们这边的策略是认为呢，目前以每日的利差推算出来的日元公平价值（fair value）水平其实是在大概139左右。而这跟日元现在的差距，其实是反映了一些季节性的套利行为，以及一些市场气氛的好转。当我们预计了，随着美联储开始降息，投资者对美国通胀，以及其他政策上的担忧，会逐步反映在美元上。在叠加对日本财政担忧的减少后呢，日元就有可能会升值到公平价值的水平。
所以在以上这些原因叠加起来的背景下，那最后呢在这样一个宏观的背景下，应该如何去看股市呢？那我们这边的日本股票策略是认为呢，虽然日本股市最近也迎来了新高，但是从一个跟美国股市的估值差的角度去看的话呢，日本股市还是被低估了。而这个差距也已经扩大到远高于过去10年的平均值，所以他也认为日本的估值在这样一个背景下是有潜力再往上调的。
那其中呢，他是比较看好内需型的成长股这些版块的，特别是这一轮的政策是偏向于提振消费。而在过去几轮的消费刺激政策出台后呢，一些非必须的消费版块更有明显的跑赢整体的消费版块。另外呢，那些会受惠于中长期的财政政策的版块，像是国防一些投资相关的行业，我们也都看到。最后呢，如果高士（高市早苗）会当选的话呢，她本身支持核能源的立场，也有可能会带动能源的版块。那我就先分享到这里，把时间再交还给Robin总。
好的，非常感谢Jonathan。那今天宏观策略谈的内容就到此告一个段落。那总体上来看呢，可能市场接下来还是会对当前牛市的成因、可持续性，包括接下来应该追踪什么样的指标继续去辩论。那今天的一个比较偏冷的宏观数据，可能也会进一步提升市场对政策进一步调整的预期。从早上早盘来看，可能市场对于整个经济数据的反应，还是觉得数据差可能今后会有进一步的政策发力。包括当前中美在马德里的会谈，是不是会有一些进展，或者为见面铺路，这些都是具体值得关注的一些边际上的催化剂。那今天时间就到这里为止，我们下周一继续宏观策略谈。谢谢。