2025-9-22（邢自强）最新大摩闭门会：秋季中国：刺激政策+行业机遇，哪些“钱景”值得关注？

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总结

1. 秋季刺激政策预期： 大摩宏观团队预计秋季（可能9月底或10月）将出台5000亿至1万亿人民币的温和政府刺激计划，以在经济下半年预测“前高后低”时提供托底支持，但不足以彻底打破通缩。

2. 房地产收储与改革： 为稳定房地产市场和建立社会保障体系，预计中央政府将介入，可能出资3万亿人民币分三年收购一二线城市商品房库存用于保障房，旨在减少库存，提振市场预期，并解决低收入群体居住问题。

3. 社保改革促消费： 社保体系改革是打破高储蓄率、提升消费的关键。通过增加社保补贴（例如每年农民工补贴至每月1000元），有望降低居民预防性储蓄，到2030年将消费占GDP比重提升至45%甚至更高。

4. 美联储降息与资产配置： 美联储启动降息周期预示未来半年美元贬值，美债吸引力下降。尽管美股可能受流动性和AI驱动有独立行情，但整体建议做空美元，不看好美债。

5. 中国股市基本面改善： 经过一年多的调整，MSCI中国指数成分股盈利持续增长且稳定性提升，盈利预期上调动能显现。这为中国股市提供了基本面支撑，有望实现“慢牛”。

6. 创新药出海机遇： 中国创新药得益于成本优势和技术积累，其“DeepSeek Moment”正在发生。预计到2040年，中国原创药将占据美国FDA批准新药市场份额的30%，为中国药企带来2200亿美元海外收入。

7. 化工行业“反内卷”影响： 中国化工行业“反内卷”政策有望改变全球供需格局。通过梳理产能和新增项目，预计全球化工品产能复合年增长率将放缓，部分产品（如TDI、PTM、MMA）将因海外产能关停出现供需错配带来的投资机会。

8. 消费对经济增长的重要性： 中国将消费占GDP比重从目前的不到40%提升到45%左右，是应对外部需求缺口、实现经济结构转型、走出通缩的关键路径。

9. 超额储蓄的释放潜力： 政策信号的改善和通胀预期的稳定，有望逐步释放居民因避险情绪积累的30万亿周期性超额储蓄，其中六七万亿的定期存款可能优先流入权益市场。

10. “十五五”规划展望： 预期即将出台的“十五五”规划纲要将不仅强调科技自主，更会明确结构性改革路线图，如社保改革和地方政府考核指标向消费倾斜，以实现经济再平衡和消费驱动增长。

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今天的节目主题是“大约在秋季：改革与刺激的预期”。

上周，我们分享了欧美投资者对中国投资的兴趣和动向，特别是Laura提供的美国市场见闻。许多投资者认为这些信息非常及时和有意义。当时的讨论也包括了蔡志鹏和我对实际规划的一些初步思考，特别是关于社保改革和促消费的议题。

今天，我们将聚焦三个宏观主线和两个行业机遇。宏观方面：首先，是对秋季改革和刺激的预期；其次，是上周美联储开始降息周期对全球资产价格、配置以及流动性趋势的影响；第三，是中国在“十五五”期间居民财富和存款可能如何演变，以及其对各行各业和资产价格、消费的影响。

我们的首席策略师Laura和经济学家郑宁将与我一同分析这三项宏观主线。同时，我们也将关注两个微观亮点和机遇：一是化工行业，特别是中国能源石化行业的“反内卷”现象及其对全球投资机遇的影响；二是创新药领域，从今年年初以来，中国创新药在港股市场展现出强劲的竞争力，尤其是“创新药出海”所带来的“DeepSeek Moment”。我的同事Jack林博瀚将分析创新药市场价格上涨后是否仍有空间，以及其背后的宏大趋势。

像往常一样，我先抛砖引玉。上周五，我接到许多投资总监、首席风险官或资深基金经理的紧急咨询。他们都听闻大摩宏观团队预计在秋季会推出5000亿到1万亿人民币的政府刺激计划，特别是在9月底或10月份，将出台补充性、支持性的托底政策。许多人认为这一消息对市场影响较大，甚至有人认为上周五债券市场的震荡部分源于此。

我想强调，每周一关注我们宏观策略团队的听众对此应该不陌生。早在今年2、3月份，我们就预计2025年经济将呈现“前高后低”的态势。下半年，有三个因素将导致经济回落：上半年因关税不确定性导致的企业抢出口，下半年出口将回落；上半年为地方债置换，确保工资按时发放，下半年财政能力将减弱；上半年对消费品的补贴刺激了消费，下半年消费将回落。这三个因素预计在6、7月份开始发酵。因此，早在今年年初，我们就判断下半年需要额外出台一些托底政策，否则三、四季度的GDP同比增长将显著低于预期目标。

目前，7月和8月的数据统计显示，三季度GDP可能在4.5%左右，四季度甚至可能更低，这已逐步接近需要出台托底政策的时间线。如果进展快，根据7、8月份的数据，9月底就应该积极研判并做出反应；如果慢一点，则需等待三季度整体数据统计完毕，即10月底才能做出反应。

原本呢，如果当年经济存在较大的不确定性波动，就可能在10月下旬有所行动。这就是为什么在过去几个月里，我们一直提示大家，下半年经济可能“前高后低”，回落明显，因此需要出台进一步的托底政策。这些政策的力度可能不大，非常温和，不足万亿。从时间线上讲，如果针对7、8月份的数据能够快速反应，那么9月底就能出台；慢一点的话，就等到三季度数据统计完毕，也就是10月底。目前来看，总体上就是“大约在秋季”会有所行动。

事实上，我们在过去的每周一宏观策略讨论中都屡次提及。我也不清楚为何上周五突然有很多人旧事重提，导致了债券市场的震荡。我希望大家能多关注我们周一的策略讨论，避免在周五被市场上突然出现的言论误导。

目前来看，这项政策无疑是必要的，尤其是考虑到7、8月份以来，上述三个因素导致的经济回落。我们的标题是“大约在秋季：刺激与改革的反思”，这意味着仅仅依靠几千亿的托底政策，不足以打破通缩，使经济回到良性循环。我们还需要更有力的改革。

最近大家比较关注的是，中央提出了一个纲要建议，明年上半年，也就是2026-2030年的经济和产业五年规划将以此为基础。这个纲要建议是一个简短、高瞻远瞩的版本，具体的经济和产业规划，包括对行业、消费等方面的具体目标和数字，要等到明年上半年才能公布。那么，具体会聚焦哪些方面呢？

我想，在过去的五年，也就是“十四五”期间，风险防控和产业升级取得了积极进展。债务风险有所化解，产业链竞争力有所提升。然而，挑战依然巨大。通缩目前尚未打破，房地产市场仍在深度调整，供需失衡，甚至出现了“内卷”等严峻现象。与此同时，外部环境也日益险恶，全球贸易保护主义长期化趋势愈发明显。

未来的改革将聚焦在三个方向：第一，通过房地产行业的企稳回升，进入高质量发展阶段；第二，通过促消费、扩内需来打破“内卷”；如果前两者实现，通缩有望被打破。第三点，当然也是重中之重。

这三个方向，我和我的同事们，无论是郑宁还是蔡志鹏博士，以及我们与策略组Laura的合作，都已经针对前两个方向发布了相关的深度研究，包括如何推动房地产发展，以及通过一系列收入分配改革来真正夯实消费。如果大家关注这些报告，会发现它们在过去几周陆续发布了上篇和中篇。至于下篇，我先卖个关子。

总的来说，我想首先关注房地产。房地产市场要实现企稳回升，目前看来依然道阻且长。进入今年5月份以来，房价和交易量都出现了更深度的调整。因此，我们预期最终可能还是会启动中央政府的资产负债表来介入，帮助收储。也就是说，去市场上购买未售出的商品房库存，将其改造为保障性住房。

这样一来，可谓一举两得：既能缩短库存去化周期，又能建立社会保障制度，让许多在城市打工的群体享受到保障性住房。过去两年，尽管相关讨论很多，但落实起来却困难重重，因为起初是让地方政府承担，但地方政府算不过账。即使能以折扣价收购这些房产，最终实现的租金回报率可能也只有1%左右，不足以覆盖财务成本。从金融风险问责到未来的运营，地方政府都不敢轻易尝试，导致政策难以推进。

因此，这势必需要中央政府动用自己的资产负债表来解决，无论是通过财政资金还是中央银行以某种方式提供资金。实际上，这旨在实现财政资源向社会保障体系的投入和改革，而并非简单地计算未来保障性住房出租后1%的租金回报率能否回本。这计算的是对整个社会产生的积极外部效应，包括大幅减少商品房库存，帮助市场企稳回升，提振民众预期。

同时也考虑到中国庞大的农民工群体，大概有一亿多居住在城市中的零工或灵活就业者，他们的居住条件普遍较差，缺乏尊严。如果能让他们真正拥有“城里人”的归属感和长期安定的心态，愿意消费，不再有后顾之忧，建立保障房制度是必不可少的。因此，这笔投入计算的不是1%的租金回报率，而是作为社会保障改革和政府出资的重要一环。

我们对此进行了详细测算，正如PPT图表所示，大家普遍关心的是，如果真的动用中央政府的资产负债表进行收储，需要收购多少？花费多少？从哪里收购？能否一举扭转市场预期？我们的测算结果是，在一二线城市，也就是头部30多个省会城市进行收储。因为三四线城市人口净流出，尽管当地也有高企的库存，但收储意义不大。主要目标是解决一二线城市的问题。

一二线城市是未来人口净流入的核心区域，它们的都市圈化进程方兴未艾，未来仍有新增需求。其次，一二线城市也是未来经济发展的核心。大家可能还记得，如何从供给端“反内卷”进行改革，很多“盐油带耳”——实际上是“零补贴、零准入限制”的“两个三零”原则。其中第一个“三零”包括消除无序竞争的补贴，无论是土地、税收，还是金融资源、电力等，全部降至零。

可能需要建立一个更加透明、内外国民待遇一致的机制，例如仅在研发方面提供税收抵免，禁止地方政府搞重复建设。如果实现这种“两个三零”政策，未来经济发展最强的，必定是营商环境最好的地方，也主要集中在头部的五大都市圈。

在这种情况下，这些有人口净流入的地区就需要解决当前保障性住房供给不足，同时库存高企的问题。我们估算了头部30个省会城市，目前新房库存约有300万套。以他们目前的年销售量计算，需要两年才能消化完。中央政府如果出资3万亿人民币，就可以减少150万套库存，使库存量降至150万套。这样一来，整个库存去化时间将回到正常、健康合理的水平，一举扭转市场预期。

因此，这3万亿如果分三年实施，每年1万亿，对财政来说也是逐步可接受的。收回来的房产改造成保障性住房，能让农民工的生活更有尊严。这算的是大账，而不是一个简单的租金回报率的小账。我认为，这是“十五五”期间房地产真正企稳回升、发挥积极作用的有效举措之一。我们也在积极参与这方面的测算，我想这是值得期待的方向之一。

其次是上周蔡志鹏博士已深入分析的社会保障体系投入和夯实问题，也就是我们常说的“统一”市场。这个“统一”源自“两个三零”中的第一个“三零”，即“零关税、零补贴、零准入限制”，旨在避免各地重复竞争，实现高水平开放和内外国民待遇。这是从供给侧“反内卷”，但这仅仅是建设统一市场。

统一的市场未必大。这部分主要通过社保改革这个抓手来推进。今天，我们的经济学家郑宁也将具体分析，中国储蓄率居高不下，特别是居民储蓄，其中哪些是常规的东亚文化使然，哪些是社保体系不够健全、缺乏保障造成的后顾之忧。社保改革的“上中下三策”分别对储蓄率的边际变化、消费以及各类权益资产投资会产生何种影响。郑宁已做了比较充分的研究，稍后会分享。

但我想，在整个“十五五”期间，我们建议中央政府可以比较明确地提出，要把消费占经济的比重从今天不到40%提升到45%左右。到2030年，中国的消费达到10万亿美元的量级，这样就可以填补当前大家担心的美国进入贸易保护领域后对中国企业和市场造成的需求缺口。然而，实现这一目标的关键路径就是社保体系的投入和改革，才能降低居民的预防性储蓄。

“上中下三策”的社保改革分别有望实现以下目标：如果按照中等方案，即“中档水平”，消费占GDP比重将从不到40%提升到2030年的45%。如果实现更强有力的社保改革，也就是我们所说的更乐观的情景，甚至有望到2030年，消费占中国GDP的比率上升到48%，接近一半。

不要小看这似乎只有两三个百分点的区别。考虑到中国经济目前是一个超过140万亿人民币的GDP经济体，两到三个百分点的差距意味着在消费领域有三到五万亿人民币的增量差异，这是一个巨大的差别。所以，这就是为什么社保改革极为关键，特别是要缩小城乡差距。随着未来五年内，如果每年对农民和农民工的社保补贴提升到每月1000块钱，这样就可以编织起一个社会安全网。

五年之后，我相信大家，特别是弱势群体，会感觉自己的后顾之忧大大减少，更愿意花钱，更愿意消费。当然，很多人会问，财政方面是否能承受？上周我们也测算了，这意味着社保领域将占GDP一个百分点。如果匀速地提升到这个水平，可能也需要耗资三到四万亿人民币，与刚才提到的收购大中城市房地产库存的3万亿基本可以媲美。

然而，我们也进行了相关测算，要弥补这个缺口，首先可以提高央企的分红比例。其次，要进一步改变财政的支出结构，从过去的搞基建、发展产能、进行供给转移，转变为夯实社保福利。因此，如果财政本身的结构支出转型，再叠加对国企央企资产的更有效运用，本质上都是可行的。

这意味着财政体系真正达到了中央政府所说的目标：它对我们的消费率产生影响，促使居民开始将资金投入权益资产。稍后，郑宁将具体阐述。

以及明年上半年把这“十五五规划”的纲要建议，一个具体的产业和经济规划。我们的几个前瞻，也就是说通过中央收储，使得房地产更快地进入企稳回升的高质量阶段，来促消费或解决内卷。这些呢，都是我们对改革与刺激的一些建议和预期。

当然，我们回顾上周，还发生了另一件大事，就是美联储开始了降息进程。在这个过程中，中国是否会跟随，以及对我们各项资产价格的影响，我想大家也发现了美联储这次降息是在经历了长时间的争论后，以一种比较“拧巴”的心态进行的。

这是因为过去大半年我们一直在预测，美国经济可能会进入一个短期轻度“滞胀”的阶段。 “滞”是因为它的经济会回落，未来几个季度，美国的经济增长速度会显著放缓。移民政策导致净移民流入减少，关税政策导致进口商品价格上升，这些不确定性会拖累美国的经济活动。但这两个因素又导致通胀居高不下，所以我们称之为一种“轻度滞胀”。因为移民减少，劳动力就紧张；进口商品变贵，这两点都推升通胀。

所以这次美联储开始降息，是一个非常拧巴的心态。因此，这一轮从这次9月降息开始，一直持续到明年上半年，估计累计会降息接近100个基点。但是在这个过程中，它利息降了100个基点，也就是说从4%以上的利息，逐步会降到3%左右。但与此同时，因为美国缺少移民，进口价格也贵了，它的通胀不会下降，甚至有可能不降反升，保持在3%左右的高位。

这样大家心算一下美国的实际利率，那也就是说利率减去通胀的部分，以及美国债券、美元的去掉通胀的实际收益率在未来半年显著缩窄，甚至低于其他很多国家。因此呢，美元贬值看来在所难免，美债呢也就相对缺乏吸引力，甚至出现较大的波动。而且这个只是未来半年多的一个演绎。

某种意义上，美联储仍然试图坚守其独立性，尽管现在其主席鲍威尔在职业生涯的尾声也必须通过降息来应对。更何况，我们可以预判一下，他的开局阶段，未来两三年会怎样？一旦鲍威尔卸任后，也许他会受行政当局的影响更深，加息难度会更高。这样，美国未来几年以收紧货币政策来治理其通胀的政策空间可能越来越小。综上所述，显然我们会看空美元，也不是特别看好美债。

美股是另外一回事。大家可能也知道，Laura和我们的美股策略师Michael Wilson的观点比较接近，美股有可能继续受益于这种“水牛”，即流动性比较充裕，再加上人工智能革命如火如荼。但是呢，美联储降息周期这次开启后的“拧巴”进程，以及对下一届的这种判断，我想从资产配置上显然看空美元，也不太看好美债。尽管美股可能有它额外的独立行情，这是对美联储降息之后的判断。

总而言之，回到中国。我想，如果大家都担心美国长期的财政纪律以及美元信用面临的挑战，那么对中国来说，就更有理由去行动。而且，这其中很多并非净斥资的扩张，只是将财政资源从一个方向更明智、更有利地转移到另一个方向，这是一种结构性的转移而已。

动用七到八万亿人民币的部分，来自于财政支出结构的转型，去实现中央政府对房地产市场资产负债表的介入，让它企稳回升；去实现社保改革的抓手，促进消费；使消费率占GDP的比率上升到2030年的45%，乃至达到万亿美元的水平。这样一来，我想中国经济在“十五五”期间就能一举走出一个引领全球的基本面行情，而不仅仅是当前A股市场大家所关注的所谓流动性驱动因素，也就是“水流”等等。

这是我对目前秋季的一些改革和刺激的预期。接下来把时间交给郑宁，她将具体阐述居民资产搬家、储蓄率变化，以及在“十五五”期间，在我们提出的几种改革路径下，“上中下三策”对大家的投资和中国消费市场产生的一些细微变化。我把时间交给郑宁。

好的，感谢罗宾总。正如罗宾总和大家反复强调的，我们现在还处在一个靠流动性、宏观趋势来驱动的“水牛”市场，但基本面仍在恶化。走出通缩，当然还需要更多的制度性改革，来将经济向消费再平衡。

上周的宏观策略讨论中，我们也提到，接下来10月底将与大家见面的“十五五”计划纲要，除了强调科技自主，也可能会提到更多关于经济再平衡的结构性改革，例如加快社保体系改革，将地方政府考核指标向消费端倾斜等等。

我们要回答一个问题：通过这一系列改革，到底能释放多少消费动能？我们都知道，中国家庭消费不足的另一面其实是过度储蓄。当前居民可支配收入中有35%是储蓄起来，而不是花出去的。这个比例不仅在全球范围内可以说是独占鳌头，也远高于日本人口在70年代结构巅峰期的26%。

如果能将居民储蓄率降到一个更合理的水平，无疑能释放大量消费动能。但我们如何才能让家庭部门少储蓄，多消费呢？说到底，解铃还须系铃人，我们首先需要了解高储蓄率的具体成因。

从结构上看，坊间常将高储蓄率归因于中国人喜欢“先苦后甜”的民族性。然而，我们看到，在亚洲国家中，与中国文化相似的，如韩国、日本，其当前的居民储蓄率也只有个位数。所以，主要原因还是因为中国社保覆盖不足，同时覆盖不均，城乡社保之间的支付差异巨大。

这使得居民，尤其是中低收入的农村居民，不得不存更多的钱来预防疾病、意外失业等突发情况。有声音提出要扩大社保覆盖面，让农民工享受所在城市的居民社保，同时提到要逐步提高城乡居民的基础养老金。我们认为，接下来的“十五五”计划可能也会对未来几年社保改革的路径作出更明确的规划。

但正如我们团队的蔡志鹏博士上周分析的，社保改革可以说“知易行难”。这方面，一方面牵涉到随着人口老龄化，如何维持财政补贴可持续性的问题；另一方面也取决于决策层是否愿意打破路径依赖，降低对高增长目标的需求，将更多财政资源从低效投资划拨给社保。

由于上周蔡博士已对社保改革的未来可能性做了非常详尽的分析，这里我们就不进一步展开。但显而易见的一个结论是，要通过实施全面的社保改革，系统性地将中国居民储蓄率一下子降低到发达国家水平来支持消费，这必然不是短期能完成的，而是一场长期持久战，10年甚至20年都有可能。

那么，当前居民储蓄率高居不下，是不是就没有一个解决办法了呢？是不是就完全是因为社保的覆盖不足呢？其实也并不是这个样子的。比如说，我们左边这张图就显示，虽然说中国整体的居民储蓄率是肯定是偏高的，但是我们可以看到，2018年以前，从趋势上面来说，它其实还是跟着人口结构走的。

在生命周期理论下，在一个人口老化的社会里面，随着退休人口的上升，越来越多的人需要用以前的积蓄来维持日常开支。所以居民的储蓄率必然会逐渐降低。我们也可以看到，中国的居民储蓄率在2010年人口结构刚刚出现转折的时候，就已经接近事实上的水平见顶了。此后逐年下降的趋势，也和其他人口老化的国家基本一致。

但这个趋势在2018年戛然而止。从那一年开始，我们看到各种宏观挑战接踵而至：2020年开始的三年疫情、2022年开始地产下行、监管收紧，以及2023年开始的通缩挑战。这些都是一些周期性因素，但它们增强了居民的避险情绪，导致储蓄率居高不下。

如果我们进行量化测算，可以看到从2018年以来，由于避险情绪上升所带来的周期性超额储蓄，目前已经达到了30万亿人民币。另外值得注意的是，右图显示，每年居民储蓄的资产分布中，2022年到2023年这两年，定期存款的占比异常高。这表明，在房地产和股市都确定波动的这两年，居民对持有更多安全资产的需求明显提高。

如果从这个角度测算，我们可以看到当前的超额储蓄中，其实有六到七万亿人民币的资金超额配置在定期存款里。这些因为周期性因素所带来的超额储蓄和超额定存，按道理来说也相对容易通过改善情绪来得到释放。

作为参考，我们也研究了日本和美国在地产泡沫破灭后家庭资产配置的走向。可以看到，这两个国家可以说走上了完全不同的道路。日本的家庭部门在1990年地产崩盘后，总资产中房屋的占比逐年减少，随之而来的是现金和存款占比逐年上升，但对风险资产、权益资产的敞口一直非常低。这个趋势不是维持了几年，而是长达数十年，反映了居民部门长期性的风险厌恶情绪。

与此形成鲜明对比的是美国，在2008年金融危机后的两年，居民部门的风险偏好就已经逐渐恢复。我们可以看到，家庭资产中风险金融资产的占比也在逐渐提高。造成日本和美国在泡沫破灭后居民部门资产配置完全不同的根本原因，其实是决策层对居民通胀预期的把控。

我们都很熟悉，日本在90年代泡沫破灭后，由于政策方面一直处于犹豫不决的状态，财政政策和货币政策一直是你进我退，这也使得整体经济陷入了长达十多年的通缩。而美国在2018年以后，通过货币政策量化宽松和财政政策加杠杆，双管齐下，使得经济免于陷入通缩。

那为什么我们一直说通胀预期它很重要呢？因为从理性分析来看，如果物价不断上涨，那么东西当然是越早买越划算。所以大家也会倾向于当期消费，而不是把钱存下来。而且，如果消费需求好了，企业盈利增加，一方面员工有了更多升职加薪的机会，进一步促进消费；另一方面也能得到更强劲的基本面支持，来减少市场上的避险情绪。

其实我们也可以看一下日本的例子。日本自己也做过一个关于家庭居民资产偏好的调查。我们可以看到，居民对资产安全性和流动性的偏好在2005年、2015年一直比较高。这种偏好降低，其实基本上是到了后疫情时代，经济比较明确地进入再通胀之后，我们才看到居民对风险资产有了更强的偏好。

因此，我们认为对中国的启示意义在于，稳定信心、稳定通胀预期对于释放居民的超额储蓄，尤其是由周期性因素导致的超额储蓄非常重要。即使结构性改革，比如社保改革，难以一蹴而就，但如果决策层能够在接下来的“十五五”计划中，给出一个更清晰的改革蓝图，并逐步向正确的方向迈进，那么它也能帮助居民减少避险情绪，释放储蓄。

在恢复市场信心的层面，今年以来我们已经看到了一个比较好的开始。去年“924”以来的政策方向改善，加上中国的AI潜力、创新药题材的崛起，这些都是积极宏观叙事不断演进的重要推手。在市场情绪不断修复的同时，我们从7月份开始也看到了越来越多的居民存款向权益资产转移的苗头。

我们目前的估算是，在六到七万亿的超额定期储蓄中，其实已经有八九千亿的定期存款释放出来了。当然，在这里我们还是要提醒一下，就是现在我们可能还是处在一个居民存款搬家的初始阶段。我们跟踪数据也显示，第一波的存款搬家很可能还是由高净值人士所引领的。

但是，大众对于股市信心的修复，它可能还是需要一定的过程的。但是如果说政策叙事，还有宏观基本面都能够继续改善，那我们觉得这个六到七万亿的超额定期存款还是有望在未来的两三年继续为股市提供一个流动性的支持。

在通胀预期修复这个层面，目前说实话我们还没有看到太多实质性的进展。我们之前也跟大家分析过，虽然7月以来“反内卷”提振了一波市场情绪，但考虑到这次产能过剩的行业主要还是集中在民企集中度比较高的中下游，比较难做这种“运动式”的减产。同时，需求端我们也难以再看到像2015年那样的强劲复苏，所以总的来说，我们觉得再通胀的效果可能还是比较有限的。

但是如果接下来“十五五”计划能够确定社保改革、财税改革、政府评估机制改革的这些方向的话，那我们觉得经济还是有望能够从比如说2027年开始稳步走出通缩。刚刚罗宾总也提到了一个可能考虑的、分三年实施的3万亿房地产收储计划。我们觉得这个除了稳定房地产，减少居民的负债和负财富效应以外，它其实也是可以作为增强社保保障性住房的一环的。

在这些改革方向向比较良好方向发展的假设下，我们认为30万亿人民币的周期性超额储蓄有望在未来六到八年内得到释放。如果我们做静态测算，这将使消费占GDP的比重从当前不到40%的水平，提升到2030年的45%，这比假设超额储蓄完全不释放的情况高了1.5个百分点。

这听上去似乎帮助并不特别多，但是，就像罗宾总强调的，我们毕竟中国的GDP体量已经是一个130万亿的大经济体。所以其实哪怕只有一到两个百分点，它释放出来的消费动能也是强大的。同时，我还要再强调一点，我们这里只是一个静态的测算。

事实上，如果通胀能够带动企业盈利，带动居民工资增加，形成消费复苏的正循环，那么消费占GDP的比重它自己也会有一个向上的动能。它的上升速度也会进一步加快。当然，如果改革进程比我们想象的更快、更剧烈，也不排除这30万亿人民币的超额储蓄，可能在未来四五年就可以被加速释放，来进一步推动经济再平衡的步伐。那我就先介绍这么多。

谢谢。

好的谢谢郑宁，对于大家一直关心的居民资产重新配置、居民存款的搬家，做了详尽的路径探讨。这也是我们五年规划系列前瞻的第二篇，就是中国的储蓄和消费之间的转化会有什么新的格局。我想呢，大家还是关注刚才讲到的这些秋天的刺激政策。

比如5000亿到1万亿的一些边际托底政策，不管它是以数额来纾困地方债，以政策性银行来帮助地方去还一些欠款，还是以加快项目审批，搞基建，还是对消费品再额外多一些支持。这些都有可能，但是规模都很温和，只是起一个边际托底，并没有改变前高后低，下半年有所回落的迹象的宏观挑战。

还是我们对改革“十五五”期间的两项抓手的预期。譬如说房地产企稳回升的中央能做什么，以及对于社保改革促进储蓄向消费的转化。这些具体运用到我们的投资，对股票的看法，那就请出我们的首席策略师Laura。我刚才介绍的时候也提到了，上周呢，她的美国之行，很多投资者都跟我反馈，非常好，很及时，有意义。今天我们就继续看看Laura给大家带来的对股市的最新看法。

[cnyes.com](https://news.cnyes.com/news/id/6160259)

我们过去几周呢跟大家分享了我们全球路演中，全球投资者对中国股市的最新观点和看法，以及接下来他们可能采取的一些配置行动。这星期确实是我们去年“924”行情启动一周年的大日子。在这个时候呢，我们希望能够回归基本面，跟大家聊一聊我们现在对整个股市的基本面是怎么看的。

毕竟很多投资人朋友呢，在参与本轮中国牛市的同时，认为“水牛”的成分远远大于基本面牛。他们认为流动性和市场情绪以及一系列技术因素，可能是主导这一轮牛市上涨的重要推手。那么，在接下来的后续过程中，股市上涨的可持续性究竟如何？

[¹](https://news.cnyes.com/news/id/6160292)

那这里边呢，我们还是希望能对基本面这样一个万变不离其宗，最终股市的一个压舱石去做一个具体的分析。那我们在今天早上也推出了我们的一个报告，专门对过去这一年多的时间中国股市的它的一个具体表现里面，最终是哪一些推手在促使过去12个月以及今年年初到现在中国股市如此优异的表现里面，哪些推手是起着重要作用的呢？

这里边也给大家演示一下我们报告里的一些主要内容。这里边大家可以看到，我们是对每年明晟中国指数的年化收益率啊，做了一个具体的分析。这里边呢我们主要关注三个对收益率最为有价值的推手：一个是分红，一个是盈利增长，还有一个是股市的估值变化。

那这里面的最终大家可以看到整体的全年的整体回报大概是多少。我们可以看到2024年全年明晟中国指数其实是上涨了20%。今年呢年初到现在，明晟中国指数已经上涨了37%。这里边绿色的部分是股市估值的一个修复。我们确实可以看到，无论是2024年还是2025年呢，估值的修复都是股市整体上涨水平里边最重要的一环。

那这里面黄色的部分呢，就是我想提醒大家重注意的是年化的我们盈利的增长。盈利的增长其实大家仔细看一下的话，从2023年开始，它就已经是股市表现的一个正向的推动力量。到2024年呢，这个力量的能量值更加提高。2023年全年，这样的一个盈利增长对股市表现的贡献是0.6个百分点。到2024年呢，它就已经增大到了5个百分点。到2025年，今年年初到现在目前为止是3.2个百分点这样的一个贡献度。

除了目前我们看到已经连续三年的这样一个持续盈利增长，作为股市最终的收益率一个重要推手之外呢，我们来回溯一下从2010年到现在，也就是过去的15年间，是否历史上有这样长达三年盈利增长都对股市有正向促进作用的这样的一个时间段？答案呢，非常简单，是没有的。历史上呢，我们从来还没有看到目前连续三年盈利增长可以对股市进行一个正向推动的这样的一个超长待机的时间。

所以我们觉得，本轮盈利增长作为股市反转、表现触底反弹的一个重要推手，大家不要忽视它的力量。它这样的一个长期可持续性，事实上比它短期的一个大小，我们觉得更有关注意义，这是第一点。

第二点呢，我们把2023年夏天之后，也就是说过去两年间的年化收益率，进一步把它打碎，去看每个月度的这样的月度收益率。还是看三个因子：也就是企业分红、年化的盈利增长，还有一个就是估值的修复。那这里边呢数据就比较细了，我给大家讲一下结论啊。

就是我们看到从2024年的夏天，也就是去年7月份开始，我们看到呢盈利增长它有一个显著的，在每个月度的指数表现的时候呢，它是一个正向贡献作用的这样的一个反转时刻。在过去，从去年6月份开始呢，事实上就是接近80%的时间，接近80%的月份，我们都看到盈利增长是当月股市表现的一个正向的推动力量。

那在2024年夏天之前的这12个月呢，我们看到只有一半的时间，盈利增长是一个正向的推动力量。大家可能还记得，我们是从去年9、10月份逐渐对中国股市的观点是变得越来越积极。那我们呢也看到在2024年下半年，中国股市MSCI China明晟中国指数它的总体投资回报率，也就是ROE呢是彻底实现了一个触底反弹。

这些也是我们在今年年初正式上调中国评级的一个重要原因。所以大家可以看到，从去年下半年开始呢，整体的盈利增长，它作为股市表现推手的这种可持续性是更加提升的，而且它的稳定性也在提升。

那当然在这个前提下呢，我们就要看看对指数整体它的盈利的这样的一个数据到底带来了一些什么样的变化。那左手边这个图呢，大家可能是相对比较熟悉了。这里面呢是我们每个季度对明晟中国指数，包括A股上市公司的这个季报结果出来之后，做的一个总体的梳理。

我们一直强调啊，我们更加看好中国里面有一个很重要的原因，是我们看到了明晟中国指数它的一个上市公司群体的盈利季报已经出现了一个企稳的迹象。在长达三年半的时间里，每一个季度都是连续的对全市场的投资人预期失望的一个前提下呢，在去年四季度已经实现了一个符合市场预期的一个季报结果。

同时在今年的一季度和二季度，持续可以维持这样的一个符合预期的市场结果。同时呢，我们也看到整个明晟中国指数它的盈利预期上调的这样的一个动能，在今年8月份实现了一个零的突破，也就是这条红色线终于从负向区间进入了正向区间。

那负向区间所代表的意义是什么呢？就是全市场上卖方分析员对所有指数里边的成分股的盈利预期下调的数字和盈利预期上调的数字进行一个简单的相比。如果是负向区间的数值的话呢，就说明下调的这样的一个频率更高；如果是正向的，就说明向上调的频率更高。

那我们可以看到明晟中国指数这条红色线，也是在2021年的年中左右，就进入一个负向区间。直到最近终于实现零的突破，在8月份进入了正向区间。但目前全球的股市只有中国市场和美国市场是在正向区间里面，有这样的一个比较相对积极的向上调整的迹象。

那同时呢，其他的股市随着整体的这个动态变化，它是向上的，但是目前仍然是向下调整的卖方分析师的数字多于向上调整的卖方分析师数字。所以我觉得呢，民生中国指数在过去的三季度以来，从一个极度令市场失望的一个业绩的超强表现期，转变到符合市场预期的这样的一个三个季度的表现期。

同时呢，进一步迎来预期上调的动能，应该说是在全球股票配置、全球资产配置中，可以有效提升中国股票资产的吸引力的。这和我们上周跟大家分享的全球投资人对目前中国股票兴趣逐渐提升的总体形势也是非常吻合的。

那当然了，我们刚才看的所有的数据应该说都是回溯的一个数据，是向回看。那从现在向前看未来，我们觉得这样的一个盈利修复，盈利企稳的迹象是不是可以持续？同时呢，对整体的明晟中国指数和中国股票市场的总体收益率表现，是不是能够持续它的一个正向推动作用？

那这里面呢，我们就要提示我们“抓大放小”，要关注对整个中国股票市场的盈利计算里边重要性极为突出的几个板块，而不是说面面俱到，对所有的板块都一视同仁。那这里面呢，就给大家也分享几个数据。

首先我们要强调，明晟中国指数在过去几年之中，它已经实现了一个整体股指权重的一个结构性的变化。什么样的结构性变化呢？就是三个板块已经几乎占据了明晟中国指数权重的接近80%，哪三个板块呢？就是我们的互联网板块和金融板块，包括信息技术板块，就是硬核科技板块。

那互联网呢可以进一步把它分成电商板块，还有媒体娱乐板块。当然金融板块呢这里面包括比方说券商啊，然后保险啊，还有银行等等，不一而足。那当然这三个板块在占据整体权重的接近80%的情况下，他们是不是对整体明晟中国指数它的盈利也是占据这样高的一个比重呢？我们再来看一下。

这里边我们对2025年，然后接下来对2026年，整体的明晟中国指数的它的盈利的一个具体预期数字，我们做了一个进一步的拆开的分析。那这里面呢我们看到啊银行、媒体，包括电商、保险啊，还有刚才讲的硬核科技，他们确实仍然是在这里面占据了半壁江山。

但是呢，如果想达到一个接近80%的这样的一个解释力的话，这个“explanation power”的话呢，我们还要再加多几个板块。也就是这样的一个“capital goods”（资本货物），也就是现在我们所讲的很多自动化、机器人和高端制造，比方说宁德时代就是在这样的一个板块里。

还加上呢我们最近尤其是在“反内卷”之后，盈利预期不断上调的一个原材料板块。这几个板块呢，加在一起目前对明晟中国指数总体的一个盈利总额，它可以达到80%的这样的一个有效解释率。2026年呢，整体分析其实是一样的，我在这里不过多赘述。

那除了对盈利数字总体的一个贡献度呢，那我们接下来还要看一个对盈利增长的年化增长的贡献度。到底是谁在这里面起作用？刚才我们讲的这几个板块呢，仍然都在这里面非常重要。同时加多一个板块是什么板块呢？就是制药板块，就是我们的医疗制药板块。

在今年2025年，制药板块对总体明晟中国指数的卖方盈利预期的这个2%的，这样的一个比较低的盈利预期里面呢，它其实是有一个1%的一个有效拉动。那这里面为什么就是说其他的这些板块正向的拉动效果这么明显，但是最终全年的一个盈利增长预期只有2%呢？

这里边呢，是因为今年我们目前看到的一个非常激烈的电商大战，导致呢对这个消费服务品类（这个消费服务品类里面最大的成分股是美团），还有我们的零售品类（这里面的最大的成分股当然是我们的各类电商）。所以呢，是今年的电商大战其实是对明晟中国指数的年化的盈利增长是有一个最大的这样的一个拖累的效果。

所以呢，这几个板块我们要把握住它，接下来是一些什么样的变化，也就是对我们今年总体盈利增长的信心是否能够坚守与否会造成重大的影响。那我们再看一下2026年，2026年呢其实是一个反转的年份。这里面大家可以看到，刚才我们提到的所有这些对盈利增长的速率有重大拉动效果的这些板块呢，仍然都还是维持着一个正向的效果。

同时因为我们也预期呢，今年电商的这样的一个价格大战在三季度、四季度已经触顶，会逐渐回落。在政府的这样的一个“反内卷”的政策的不断加持下呢，总体它会在今年偃旗息鼓，然后进入一个反转的势头。所以这里大家可以看到，包括消费服务品类，包括我们的电商板块，明年是前三大的对明晟中国指数盈利增长拉动的板块之一。

然后其他的包括我们刚才讲的硬核科技啊，银行啊，包括这个原材料啊，包括生物制药等等的，它都还是有一个正向的拉动效果。那明年的总体市场的这个卖方预期，使明年有一个接近15%的这样的一个盈利增长。那这些盈利增长是不是可持续呢？我先讲一下我们大摩的观点。

我们大摩呢，今年啊刚才讲到了，卖方总体的预期是一个2%的盈利增长。我们大摩呢其实是预测有5%到6%。这是我从业这么多年以来，第一次看到市场的盈利预期低于我们大摩的盈利预期。往往是我们大摩一直采取一个相对比较谨慎的判断。

那今年呢是我们看到市场的盈利预期第一次低于我们大摩的预期。那这样的一个低的预期有什么好处呢？其实好处就是呃在季报，每一季的季报出来的时候呢，呃应该说是呃最终的呈现的结果比市场预期更低的可能性呢是大大降低了。因为我们一直强调，投资股票是一个基于预期的行为。

如果呢最终上市公司的基本面的呈现，能够好于你之前的预期，其实这就是一个利好，对市场会有正向的推动作用。所以这样的一个比较相对低迷的，今年2025年年化的一个盈利增长预期，我认为并不是件坏事。那明年这个15%的盈利预期，如果我们把它和2025年的今年的一个超低的预期，两年结合起来，做一个两年平均的年化增长率去看呢，它相对来讲也不会那么样的一个激进。

那我们明年还是保持一个6%到7%的一个盈利预期。所以我们觉得，慢慢的市场预期呢，可能会逐渐有一些下调，向我们的方向靠拢。不过呢，我们还是进一步去看一下所有这些我们觉得对盈利增长预期拉动效果非常突出的板块，他们的目前的一个板块的盈利预期的调整是向一个什么样的方向。

这有助于确立我们对接下来市场的盈利的基本面的可持续性，可以建立更强的信心。那这里面呢，我不会给大家展示每一个图了，但是就是说在我们的报告里面有非常详细的，对刚才我们讲的这些具有重大影响的板块，它的盈利预期的调整动能，我们有非常详细的板块分析的。

那这里边呢，我给大家先说一个结论。这个结论呢，就是说绝大多数这些对盈利增长预期作用点比较大的这些板块呢，它目前盈利预期调整的动能都是非常正面，而且持续向上的。而且相对呢，他们的股价也和历史均值相比，仍处于一个非常合理的水平。所以这也增强了我们对今明两年的整体盈利持续向上增长提供一个正增长的一个趋势呢，我们的信心还是相对比较足的。

这里边有两个板块，如果大家回头参与我们的报告的时候呢，可能会看到一个是银行板块，还有一个就是刚才我讲的电商板块。目前这两个板块呢，它的盈利预期的这个调整呢，相对还是比较弱一些。但是银行板块呢，它本身它的总体的数字比较大，但是他对“Year-on-Year”的这样的一个年化的盈利增长的贡献，这个百分比的贡献其实不是很大。

所以我们对银行相关的影响不会过于担忧。同时，我们目前在整个金融板块里的配置也一直强调，我们现在远远更希望大家去配置一些保险股，而多于银行股。我们觉得险资在整体市场向上的环境里，它本身会兼顾一些成长性，同时也会提供相对比较不错的分红收益。

所以这是一个比较呃更为呃两全的一个配置策略，就是说更多的去偏重保险股，而不是偏重银行股。那刚才另外一个就是电商相关的，我们讲到啊，从今年到明年，它会实现一个盈利预期调整的一个触底反弹。所以在今年的它是一个比较向下的一个因子。

但是到2025年到2026年，它就会全面转向成为一个向上调整的因子。所以这个对我们刚才讲总体的，我们认为中国股市的基本面确实是在不断企稳和向好的过程中，而且接下来它会进一步实现盈利预期的修复，也对整个股市的表现呢，实现一个持续的正向拉动效果。

所以总体我们这里觉得这个结论呢，是值得的，经得起推敲的这样一个结论。所以刚才讲了，上周我们是更多地介绍一个市场情绪和配置，以及流动性接下来的一些资金流动的一个方向的判断。那今天呢，我们更多聚焦一个基本面的判断。

那也是在我们的“924”行情启动之后的一周年之际，希望可以让大家更多的去考虑一下基本面。因为股市呢，最终它一定要回归基本面。我们希望底层的这个上市公司的它的经营可持续，然后他的这样的一个逻辑呢是持续不断的，可以经得起推敲，而且逐渐向好。这样呢，才会达到一个大家啊，应该说是众望所归的一个慢牛，持续牛的这样的一个效果。那这里我们今天的分享先到这里，把时间交还给郑宁。

谢谢。

好的。谢谢Laura非常全面的解读了“924”一周年以来，下一步看基本面有哪些已经兑现的利好，还有一些正在演绎当中。那我想呢，“924”一整年了，很多人都也是给我们脸上贴金，把摩根士丹利的宏观策略团队去年9月初的一些判断跟“924”的启动联系在一起。

那对这个呢，我们当然也是虚心的，继续改进我们的研究框架。在这个过程中呢，通过每周一的这种宏观策略谈，继续跟大家保持对基本面线索的一些预判。提到基本面了，从去年下半年以来，在人形机器人的广泛铺开以及智能驾驶这一系列领域，其实有一块特别大的、对港股市场影响非常正面的，就是中国创新药的“DeepTech Moment”。

那这块我们的团队研究人员也是非常的齐整，实力强大。他们最近连篇累牍，做了很多对全球医药界的影响的分析，得出了一些结论。比如说，认为到2040年，中国原创药会占到美国FDA批准的新药市场份额的40%。也就是说，对于中国药厂来讲，中国的生物医药创新行业来讲，未来海外会创造2200亿美元的大市场。

[²](https://news.cnyes.com/news/id/6129949)

那么，他们是如何得出这个结论的？包括我看，在线的投资者已经提出了一些问题。因为股价上，这几个亮点的行业也涨了不少。所以首当其冲的就是，到底有多大程度的中国创新药出海的“DeepTech Moment”已经完全被消化了？还是在半路上？看，后面还有很长的空间。接下来我把时间交给林博瀚（Jack Lin），我们医药行业的分析师，他将具体讲述我们出的这篇深度分析。

[³](https://www.mckinsey.com.cn/%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E5%8F%AF%E8%83%BD%E6%94%B9%E5%8F%98%E5%85%A8%E7%90%83%E7%94%9F%E7%89%A9%E5%88%B6%E8%8D%AF%E8%A1%8C%E4%B8%9A%E8%BD%AC%E5%8F%98%E7%9A%848%E7%A7%8D%E6%96%B9%E5%BC%8F/)

好的，谢谢。我在这里和大家分享下我们最近全球医药团队对于中国创新药出海这个趋势所做的研究分析。像早先提到的，自今年年初以来，市场对中国创新药的关注度明显提升。这个转变最初由科技领域的“DeepTech Moment”横向展示了中国以更低成本开发具有竞争力创新成果的能力。

尽管这个趋势是今年才被市场广泛认可，但实际上中国创新药的出口已经持续多年，尤其是自2022年抗体偶联药物（ADC）兴起以来就逐年增长。展望未来，我们认为这个趋势是有望持续发展，而中国也将在全球创新生态中扮演着越来越重要的角色。这也是摩根士丹利全球医药团队深入分析这个现象的原因。

那本质上，中国创新药出海趋势的核心驱动力是全球创新周期中的供需动态。在需求端，全球大型药企将持续不断寻求新药来补充他们因专利到期而失去的产品线以及收入。而反之，在供给端，国际创新药企在过去十年却逐年面临加剧的诸多挑战，包括研发周期拉长以及投资回报率下降。

这意味着创新管线的搜索范围逐年扩大，并且中国也因为过去十年的快速发展，获益于国内病患人口、政策支持以及医学人才涌入的优势，逐渐被纳入全球创新药的新版图之中。我这里很快分享一下报告里的部分内容。像方才邢总提到的，我们全球团队梳理到2035年前，有超过1000亿美元的专利悬崖或收入缺口急需填补。

[nature.com](https://www.nature.com/articles/s41392-025-02267-y?error=cookies_not_supported&code=a62c887c-d699-4a3e-9d84-057bc82e6366)

其中肿瘤学、免疫学和心血管代谢疾病这三个领域占据了80%以上的需求。而值得注意的是，在过去十年间，中国主导的全球临床试验市场份额显著提升，特别是在上述的三大领域。在最新的2024年数据中，中国药企在全球多中心临床试验中达到了平均30%的市占比。

也是基于这种潜在的供需动态，我们建立了行业模型，预测中国原创的药物管线在美国FDA批准药物中占比将由目前5%提升到2040年的30%。这将为中国企业带来每年2200亿美元的海外收入。

关于下一步机遇，我们结合专利到期的周期，认定肿瘤学、免疫学和心血管代谢疾病是三大主要需求领域。同时，基于中国近年来在肿瘤学和心血管领域的业务开发比重偏高，我们认为满足免疫需求的创新，尤其是双特异性抗体和抗体偶联药物（ADC）等复杂技术的创新管线，将推动新一轮的跨境交易浪潮。

我们认为在降息周期中，过去以来一直在风险比较高的产业中一直是利好这个估值的重新评估。那其中一个我们认为会是推动比较大的，这估值修复的情况是投资者会逐渐地从2030年的销售预测的这个倍数，去往后推至2035年。去更好地抓住创新药研发周期比较长的，未来后期才会有的一些这个投资回报。

那这个的话尤其是在研发投入比较注重的一些公司上，到他们2035年的收入也会对比2030年的收入，有比较大的幅度的增长。那这个也会是对于这个估值和收入上比较大的推动因素。那以上就是我们对中国创新药出海机遇的简单介绍，那接下来我先将话筒交给郑宁总。

好的，非常感谢Jack。因为罗宾总已经在去午餐会的路上，所以接下来由我来主持。刚刚Jack已经对于中国创新药的前景以及未来出海的机遇做出了一些非常详尽的分析。那接下来我们再把目光转向化工行业。

最近我们的化工行业团队，他们也是对于接下来这个行业内的“反内卷”可能会对全球带来什么样的投资机遇，做了一个非常详尽的研究。那接下来我就把时间交给Kelly来给大家进行一个具体的阐述。

好的，谢谢Jenny。大家好，我是摩根士丹利电池能源化工组的Kelly。我今天主要是想跟大家分享一下化工行业。化工行业其实我们觉得首先这个行业有一些“under-researched”的情况，因为过去几年一直是股价趴着不动，甚至都是“underperformance”。

然后最近有一些“反内卷”的政策，对这个行业的景气度也有一些提振。更重要的是，我们觉得“反内卷”这个事情不能只单看“反内卷”，还是要把“反内卷”放在全球供需的这个大背景下去看，到底它对全球供需能产生什么样的影响。

所以我们针对这个问题，我们就联合我们的全球团队，包括我们的欧洲化工分析师，包括美国团队。我们对全球的主要化工品的供需关系，在2024年到2028年，全部做了一个详尽的梳理。我们的这个梳理是“project by project”，就不是拿第三方数据供应商的数字直接贴上去，而是逐个去梳理这个项目它到底存不存在，它有没有进度，然后它有没有拿到环评能评这些东西。

然后我们梳理出来的结果，我们就主要给大家总结一下，就是啊在报告里面我们也给大家总结了。然后我们这个报告除了刚刚说的这个全球供需之外呢，还有另外三个大家可能比较关注的这个化工领域的这个“topic”。第二个“topic”就是说全球因为海外在关很多化工厂，那这些东西到底什么产品“exposure”大，然后对全球供需又有什么样的影响。

就是说我们现在的那个国内的这个化工行业的利润水平到底在什么样一个水平。还有就是国内的这个进口替代到底到了什么样的程度。然后我逐个跟大家简单说一说大致的这个结论。然后第一个点就是说刚刚是全球的这个化工的供需。然后在这个全球化工供需呢，我们也分了两种情况去讨论。

第一种情况，就是说中国它把全部20年以上的这个化工产能都关了。那这个情况是我们所设定的这个是“bull case”。然后还有一个“bear case”，就是说中国20年以上它全都不管，这个是我们的“bear case”。然后我们觉得“反内卷”的政策，可能就介于这两者之间。

因为我们觉得就是说你把所有产业链，就是化工产业链上面全部20年产能都关了，这个概率也是不太大，也不是很现实的一件事情。所以我们觉得就是说我们有一个“bull case”，然后有一个“bear case”，然后呢现实的情况可能就是在这两个case之间。那我们“books”下面的结论，就是说全球主要化工品未来四年的这个“CAGR”（复合年均增长率）产能“CAGR”大概是在3.1个点左右。

然后如果是我们的“bear case”呢，就是中国20年什么都不关的话呢，那未来四年的产能“CAGR”有可能是在两个点左右。所以呢就是这个结论就是说如果中国把“反内卷”，把20年以上的都关了，那对全球供应方面的减少大概就是在一个百分点的“CAGR”左右。

但是不管怎么样，不论是我们的“bear case”还是“bull case”，那这个情况已经比上一个四年3.9%的这个全球供应的“CAGR”是稍微好一些的。所以我们觉得就是说你未来四年，哪怕中国什么事都不做，那这个“CAGR”可能看起来也是比上一个四年要好一些的。这个是我们就是对供需的一个大的结论。

还有很多人会关心，就是说那“CAGR”是少了，但是从什么时间点我们能看到这个基本面可能有一些好转？那这个时间点我们觉得可能是要到2026年的中中后段吧。因为这是有几个原因。第一个就是说我们看了一下产能新增的节奏。产能新增的节奏，今年其实还是有很多项目拟投或者是要投的。

那这些都是非常大概率的项目，包括有一些像可能现在是在建，26年投出来的概率，这个也是比较大的。所以这些项目也占据了相当一部分。所以我们觉得，就是要等这些项目全部投下去之后，然后产能爬坡了，那这个基本面可能在供应方面才会有一些的收缩。

那这个时间点，我们觉得可能是要在2026年的中后期才会出现这么一个情况。然后还有也要结合就是说政策方面的情况，政策方面其实彭博社是有报道，就是说近期会有一个化工行业反内卷的详细的这个执行的政策会出来，但是到目前为止我们还没看到。

然后这个东西呢，就是说我们觉得出来这可能只是也只是第一步，只是给大家去看一下大概政策方向是什么样，对各自新增项目的这个规划是怎么样的。这个时间点我们觉得可能是要到明年的春天，各个国企在年报的时候才能会跟大家交流这个最新的这个项目的情况。

那结合这两点，包括我们基本面就是项目新增的这个节奏来看，所以我们觉得化工基本面要转好，可能是要到2026年中后期这么一个情况。然后这个是我们对基本面的判断。然后第二个报告里面，我们主要讨论的还有就是说海外产能关停。这个是在2022年就开始了，2025年就是更加加速了。

我们看到哪一些产品的敞口是比较大的，就是哪一些产品可能从产品或者是公司的层面，它会有一些短期供需错配的这么一个情况，从而导致一些股价的机会。那这个我们盘出来呢，就是说从2025年往后看啊，甲苯二异氰酸酯（TDI）、聚对苯二甲酸丁二醇酯（PTM）跟甲基丙烯酸甲酯（MMA）这三个产品，大概是能看到全球10%的产能会受到就是海外产能关停的影响。

那这个产能的缺口还是相当大的。虽然就说这三个产品未来也是国内是有产能新增的，但是这个不排除就是说短期内可能在区域间，产能必需有可能会有一个短期的供需错配。这个比较典型的就是今年TDI其实已经验证了这个，就是我们这个分析。

TDI今年是欧洲的一个主要产能，它因为上游的一些生产设施的故障，所以导致了TDI本身这个产能就停了。然后这个是导致国内外TDI价格在7月份有一个比较大的跳涨。那这个其实也就是说，就是虽然就是说TDI可能从中长期来看它可能是不缺的，但是从短期来看它不妨碍它有一个错配和价格的跳涨。

那这些品种呢，包括相对应的公司，我们也是建议重点关注的。那如果是具体到什么公司呢，TDI跟MMA，那比较典型的就是万华化学。还有一个就是沧州大化，这个公司我们不覆盖，所以我们就不做这个重点的评述吧。然后所以这个就是我们从海外产能关停得出来的一个结论。

第三点是国内化工的利润，因为毕竟是周期性行业，大家总会去讨论说我们在周期的利润什么位置。那现在这个位置呢，就是说我们看到的就是嗯，从2024年全年的盈利来看，没有公司是在亏现金的这么一个情况。大部分公司EBITDA都是正的，然后现金流就OCF这些也是正的。

然后在2025年的上半年呢，其实我们看到就是同比来看，利润还是继续下降的。那这个可能跟24年就是下半年有一部分投产是有关系的，而且24年到25年上半年也受到关税啊这些宏观不可抗的因素影响比较大。所以25年上半年的这个盈利嗯就是还是同比下滑的。

但是我们看到这个下滑到了一个什么程度呢？它是没有低过2024年下半年的这么一个低位的。所以我们觉得就是说你现在如果是往2025年后半段来看的话呢，一个首先就是下半年一般是化工的旺季，这个就是它会有一些需求的这个支撑。

然后再一个就是说我们现在看到宏观贸易方面，包括这个关税啊，包括有，然后这个就是就是这个豁免也延期了。这个可能对下半年的这个基本面是有相对的一些支撑的。所以我们觉得就是说目前这个基本面的情况下，下半年我们觉得可能会有小幅的改善，但不是一个显著的改善。

但这个东西我们觉得足以支撑这个行业的估值到就是到年底吧。然后这个是我们对利润率的判断。然后最后一个我们也是讨论了一下就是中国现代化工产品和进口替代的情况。就是进口替代其实我们谈了一下，就是说这些主要化工品，从2021年这个进口替代平均大概是11%。

然后现在其实啊，就是进口依赖度大于11%，然后2024年其实也只剩3%了。所以就是结论就说大部分的产品其实现在都是一个不太需要就是进口的状态，甚至是反出口的这么一个状态。然后但是有一些就是个别的品种吧，它的这个进口依赖度还是挺高的。

然后一般像这种呢，这种东西它有两个特点。一个就是说可能一个是就是有一些结构性问题，比如说高牌号的国内生产不了，那这个需要进口，这是一个。还有一个就是说国外的这个产品是成本比较低的，有竞争力，就成本上有竞争力，一般都是这两种情况。

然后我们看到比较突出的可能就是聚乙烯（PE），它这个目前的进口依赖度还是挺高的。然后这个可能是更多的是一个方面是海外进口的货源这个价格低，还有一个海外进口货源的这个成本低，还有一个就是说PE里面有一些比如说超高分子量，然后茂金属这些高牌号的，国内目前产能是比较稀缺的。所以这些还是需要去进口。

然后我们说了这么多，就是基本面上面的这些问题。然后我们其实最后还是要谈到股票上。那股票上我们看到的，其实说这个行业我们觉得是就是没怎么涨吧，就总体结论可以说是没怎么涨。因为这个是我们看了一下主要的化工股票。从7月18号那个周末，就是国家把这个化工放到这个“反内卷”的这个框架里面来，那个那个就是那个那个新闻一出之后呢，A股的主要化工股票。

到上个礼拜三的时候，平均下来只涨了十个点。多的可能涨了20个点，少的可能就是个位数。然后像中不溜的可能就是十个点左右。平均下来也就十个点左右。然后在同一时间，我们的上证指数都涨了九个点。所以就是可以说这个行业基本上是没有怎么，就是没有怎么涨吧。

或者是“反内卷”也可能有一些消息当天出来，它会涨一涨，然后后面又跌回去了。所以这个反映市场对这个“反内卷”这个政策的这个执行力度，包括强度，大家的预期是不高的。所以这个东西我们觉得可能是存在一些预期差的。这个我所以我们就是在这个里面，就是提醒大家重点注意这个行业的这个投资机会吧。

然后如果具体到股票上来说，我们就是把万华化学调成了这个“Overweight”，然后目标价先给了80块钱，然后大概是20点多一点的这么一个“upside”。然后我们觉得虽然就是下半年可能万华的基本面还是有一些承压的情况，但是就是说我们现在需要看明年了，不能再看今年了。

然后明年的情况，这个公司它可能是乙烯项目属于一些不仅是不仅是有一些，就是可能的一些这个价差上的这个提升吧，也有可能是有一些因为它有一些原料升级，它可能有原料升级的这个提升，然后也有“volume”的提升，对这些东西我们觉得它可能在一些项目的这个“upside”是比其他相同类的一些项目的潜力是更大的。

然后还有一个，就是说我们也把那个就是荣盛石化的这个目标价往上提了。然后这个主要我们觉得就是说毕竟荣盛石化的产能是可能是中国就是PTA、涤纶类是最大的，最大的那几个。然后所以我们把荣盛石化的目标价也是往上提了。然后能说一说这个“push back”吧。

“Push back”目前就是说我觉得就是说总体来说，大家还是不相信化工行业的“反内卷”，或者是就是这个行业它能有一个反转。这些人可能大部分的投资者可能还是没有特别重视这个行业吧。或者是说觉得基本面可能看两三个季度还有下行的空间，那为什么我现在要去布局？然后这个我觉得就是说首先还有一些人，就是说他可能是把这个别的行业的这个经验往化工行业上套。