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总结
政策、企业、资金“三醒”推动市场变化：自去年9月以来，中国市场经历了政策觉醒（打破思维定势，发展仍是基石），企业觉醒（坚持创新、出海自救，凤凰涅槃），以及资金觉醒（全球资金多元化配置，国内资金青睐权益资产）。这“三醒”是市场变化的关键驱动因素。
政策拐点与改革预期：渐进而非激进：关于房地产收储和社保改革的建议，目前来看，秋季大规模刺激或强有力改革尚不成熟。更可能采取温和的边际托底政策（如5千亿到1万亿），而大的、方向性改革信号将在明年上半年五中全会前后更为明朗。
中国经济面临通缩挑战，仅靠科技牛难以解决：尽管当前股市呈现科技牛市，但单靠科技难以解决宏观层面的通缩循环、居民收入就业预期不稳及企业信心不足等问题。AI短期对经济贡献有限，并可能对就业产生冲击，凸显社会保障改革的重要性。
房地产收储与社保改革：两大核心建议：建议推动房地产收储（例如3万亿人民币收储100-200万套大中城市房屋，分期实施），以及改革社保体系促消费（提升农民、农民工养老金至1000元/月，5年内额外支出约GDP的1%），以缩短房地产调整期并刺激内需。
社保体系改革需兼顾公平与可持续：社保体系改革关键在于保持透明性和可预见性，避免代际成本过度承担。短期可加大财政补贴和国有资本划拨提高农村养老金；中长期则需缩小城乡差距，构建更扎实的第一支柱并加大第二、第三支柱比重，以实现财政可持续。
新能源与“双碳”目标带来结构性机遇：中国承诺2035年碳排放下降7-10%。这将推动能源结构变化（煤炭占比下降，天然气、新能源占比上升），并对电力负荷曲线产生深远影响（鸭子曲线），带来储能和天然气行业的巨大发展机遇。
锂电行业技术迭代与摩尔定律仍在持续：锂电池行业（如宁德时代）的技术进步遵循“摩尔定律”，能量密度每两年提升20%，成本持续下降。新电池技术（如钠离子电池、钙钛矿技术）的研发和量产将进一步巩固新能源在全球的竞争力。
国庆节前股市波动性可能提升，但中长期乐观：历史经验显示，黄金周前投资者倾向降低仓位，可能导致短期波动。然而，从中长期看，中国股市的流动性、资金配置以及企业盈利（尤其科技和互联网板块）改善趋势强劲，整体保持谨慎乐观态度。
字幕
各位投资者朋友，大家上午好！欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈。我是邢自强，Robin。上周我们讨论了秋季改革与四季预期，投资者反响热烈，并与我的团队进行了多次线下商讨。
今天，正值去年9月24日行情一周年之际，我们将聚焦讨论未来是否还有类似9月24日的新政策拐点。此外，大家近期热议的建议，如房地产收储、通过社保改革促消费，以及之前多次提及的“两个三零”政策建议，究竟能否落实？
有投资者指出，近期股市如火如荼，科技股表现强势，如果国家发展方向是科技和AI，那么我们提出的房地产企稳和社保改革促消费，究竟孰轻孰重？各项政策的先后顺序如何？财政能否承受这些改革？今天，我们将与我的宏观分析师蔡志鹏博士一同探讨这些话题。
当然，在讨论了政策拐点预期、改革预期和近期科技牛市之后，我们的首席策略师LAURA也将分析过去一年多，特别是9月24日以来中国股市波澜壮阔的行情。中国市场基本上跑赢了全球，未来能否继续领跑？
最后，除了以AI算力为代表的国产科技股，近期锂电池、新能源储能等行业也备受关注。上周联合国大会上，中国再次彰显了2035年减碳目标，这可能为大家的投资提供新的启示。我们的新能源行业分析师Jack吕也将一同分析。
像往常一样，我先抛砖引玉，回顾9月24日以来市场变化的根本脉络，并前瞻接下来这些因素能否持续。我认为短期内这些因素仍可持续，原因在于，自去年9月以来，中国经济发生了三个巨大的变化：政策醒了，企业醒了，资金醒了。
政策“醒”了，这是我们一直强调的。去年9月，伴随着我们对社会反馈和通缩危害的一系列研究，包括就业情况、收入信心预期和底层福利保障等社会反馈系数，我们得出了结论：可能已经到了打破通缩、进行政策拐点、摆脱思维定势的时刻。随后，去年9月24日，政策确实发生了转向。
这一点可能是最大的变化，它打破了思维茧房，表明即便在安全与发展并重的新时代，发展依然是基石。这对广大企业家和投资者而言，意味着尽管我们身处时代洪流，但在决策框架中，依然有一些清晰、准确、不变的确定性。大家对这些政策有了更好的认知边界，这是第一个变化。
第二个变化是企业“醒”了。说实话，企业家们从未真正“睡着”。哪怕经历了过去五年国内经济转型、房地产调整、通缩以及国际地缘政治的巨大变化，堪称严寒大考，企业家们也从未放弃自救。他们坚持创新、出海、多元化，通过降本增效，也就是社会常说的“内卷”，展现了顽强的生命力。
从去年底到今年上半年，企业家们的努力被市场认知。当众多产业创新和企业出海的好消息涌现时，那些经历严寒大考幸存下来的企业，仿佛凤凰涅槃，获得了全新的认知。这是企业“醒”来的第二点。
第三个变化是资金“醒”了，这包含两个层面：全球资产配置和国内资产配置。在全球层面，主权基金等大型资金在经历了特朗普2.0时代美国政策的不确定性、不稳健性和不可预见性之后，开始寻求多元化配置，逐步减少对美元资产的过度依赖，实现“去美元化”。中国则从中受益。
其次，国内资金也将目光投向了中国自身。经历了过去两三年的“资产荒”，自9月24日以来，股票市场信心逐步筑底回升，这是五年来首次。国内机构和个人资金开始对权益资产产生兴趣，过去沉淀在债券市场和定期存款中的资金变得活跃，逐渐流向权益资产，成为更具活力的“高能”流动性。这是9月24日以来的三个巨大变化。
说句实话，“庙堂振作，市井亦欣然；官府觉醒，商贾也图新。” 这意味着中国的企业家、老百姓和投资者只要给予阳光，便能焕发光彩。去年9月24日的政策转向是核心因素。当然，接踵而至的问题是，过去几周我们对秋季改革和刺激的预期提出了预判和建议，这些观点确实在市场上产生了一定影响。
许多投资者在线下不断向我们询问，这些政策中哪些只是纯粹的建议，哪些会逐步落实。我们深知，在市场中进行分析预测，无论是经济指标、政策走向还是资产价格，都难免出错。我们诚惶诚恐，但会尽力总结经验教训，夯实自身的研究框架，特别是利用庞大而扎实的团队研究资源，群策群力。
我们通过自下而上的微观反馈和专业的访谈调研，而非闭门造车，来夯实宏观框架。在经济研究中，我们始终秉持经世济民的原则，希望中国经济更可持续，老百姓生活更美好。因此，在政策建议上，我们忠实收集市场主体的反馈，知无不言，言无不尽，如实反馈市场真实声音，珍惜发声渠道，更好地凝聚共识。
正如之前提到的，去年八、九月份，我们对通缩循环危害的研究，以及蔡志鹏博士和振宁等团队对就业、收入、信心、地方底层运作、福利、社保兜底等社会反馈的跟踪，很欣慰这些研究可能对当时一些政策的转变起到了些许作用，甚至贡献了一部分。
然而，中国许多政策的改变，由于我们习惯性的思维定势，导致过去的成功经验反而成为下一步改革的约束。因此，大船掉头必然谨慎。但在这个过程中，“念念不忘，必有回响。” 我可以举一个例子：特别是美国对全球发动的所谓关税霸凌以来，我们一直提出，可以通过“两个三零”的中国倡议来化解这个全球不稳定、不透明的经贸新周期，并且有利于中国进一步发展和发力。
“两个三零”是指：对外关税降到零，并将对外资企业和民营企业的准入限制降到零。当时许多智库和市场参与者都告诉我，这难以实现，因为我们过去多年已习惯于供给侧发力。“两个三零”等同于革地方政府的命，等同于从自身角度大幅改变过去20年供给侧发力的成功方向。大家都觉得难上加难。
但是，我们也说过，“念念不忘，必有回响。” 上周，中国在纽约联合国大会期间，主动提出要让渡自身作为 1 发展中国家的待遇，这实际上与我们提出的“两个三零”的新开放方向，特别是通过供给端“反内卷”的方向，异曲同工，如出一辙。这也就意味着，可能在美国逐渐走向孤立和保护主义之际，中国在进一步强化开放，避免重复建设，转向更为透明、全国统一、内外一致、国民待遇的营商环境。
例如，对新兴行业可能出台透明的税收研发抵扣政策，减少从土地、用电到返税等方面的层层无序竞争，从而营造一个更公平的竞争环境，从供给侧“反内卷”。我想这就是一个例子。
接下来，我们将聚焦两个重大改革话题：一是中央政府的资产负债表能否帮助稳定房地产市场，缩短房地产深度调整的时间。这就涉及中央能否帮助收储，能否落实更好的社会保障体系统筹改革，让农民和农民工享受到的每年社保补贴上升，从而构建更强健的社会安全网，解除后顾之忧，更愿意消费。这对于解决我们过去内需不足、产能过剩的现象至关重要。
这两个问题我想大家都高度关注，它们究竟是纯粹的建议，还是有望落实？这其实是一个渐进的凝聚共识的过程。首先，今年秋天密集采取大规模政策刺激和强有力改革转向，目前来看可能还不成熟。因为三季度和四季度的经济增速，正如蔡博士接下来会提到的，将出现回落。但即便回落到4.5%左右的同比增长，鉴于上半年5.3%左右的基础，全年平均即使达不到政府目标5%，也大差不差。
在这种节骨眼上，出台大规模刺激政策、大规模房地产收储和社保改革转向的迫切性不足。这是第一点。因此，我们一直提示，今年秋天，例如在十月份三季度经济数据回落之后，更有可能出台的是一个边际上的“托底”政策。这个“托底”政策的规模可能是相当温和的，例如5000亿到1万亿。
形式可以是加快基建，也可以是关于地方债的一些进一步纾困。这些可能只是边际上的托底政策，从时间线上是如此。这个纲要会比较简短，高屋建瓴，不会提及太多具体的数字和目标。那么到了明年上半年，所有部门都会深度参与进去，对于一些大的行业、大的板块，例如消费是否要未来进一步提振，占GDP的比率是否要作为KPI去提升，以及如何缩短其调整周期、资本市场改革如何进一步深化，往往只有一两句话，不会有特别明确的政策。
但是到了明年上半年，随着各部位深度参与到“十五”规划全文中，方向性、信号性就会更为明显。所以我想，现在要给大家展示的是，大约在秋季，是一个边际托底的刺激政策，以及对未来十五期间进行进一步改革的信号。我觉得，在很多时候，只要大家如实反映市场更关心的，是如何让整个经济打破通缩，恢复到良性循环，尽量做到知无不言，言无不尽。这对于凝聚共识，发挥研究作用，还是有相当的贡献的。
当然，这也涉及到当前市场关注的焦点，与我们分析的焦点之间是否存在落差。我一个月前也开玩笑说，有投资者私下发来信息说，“老登们不要再讨论宏观数据、宏观政策了，现在是国家需要科技牛。” 最近股市反映的就是这个科技牛市，为什么要再关注宏观呢？
我想，许多分析都表明，单靠科技牛市不可能完全解决中国面临的问题。特别是在通缩循环之下，老百姓的收入和就业预期依然不稳定，企业招聘和未来扩张的信心也可能不足。这种通缩循环没有打破的情况下，单靠一个狭隘的科技牛市，可能市场有了微观的燃点，但对于解决宏观的可持续发展，其作用还比较小。
为什么这样讲？因为我们对AI的具体落地应用也做了许多深度分析。总的来说，AI在未来两年可能对中国经济的贡献，大约只有0.2到0.3个百分点。这主要来自于大家近期感受到的AI行业对资本开支的需求，例如建设超算中心、提供云服务等。这确实对经济投资层面有一定的提升，但从规模上看，可能也就0.2到0.3个百分点。
大家已经看到，近期一些AI的代表性公司，例如阿里巴巴，发布了许多好消息。其全球数据中心到2032年可能会有十倍的扩张 2。包括其原有制定的三年3800亿的资本开支，可能会进一步前置，并在未来一段时间加速实施。这些都是好事。但即便考虑到这些，短期内AI对中国经济的贡献也仅为0.2到0.3个百分点。
未来，例如2030年、2035年，AI是否能大幅提升全社会生产力，我们还需要观察。而且，AI也是一把双刃剑，收益伴随着风险。它会对就业产生影响，因为AI会替代一部分岗位，特别是那些相对简单的任务，入门级的一些认知工作，比如客服、基础的编码编程、文档处理以及一些重复性较强的工作岗位。
短期内，这反而表现为许多企业会放缓招聘，而岗位可能通过重复利用来降本增效。在这种情况下，当然乐观者认为未来科技会创造新的岗位。AI也许会创造一些与AI运行、AI安全相关的岗位，或者与AI将要形成的一种“agent”代理设计相关的岗位，以及物理AI中形成的一些系统集成与现场服务的岗位。但我们也知道，培育新人适应这些岗位，或者中年人适应这些岗位，也并非易事。
所以，千言万语，首先AI对经济的贡献在未来两年相对较少。其次，未来对就业的冲击也不可不防。在这个过程中，就更有必要做好我们的社会保障，统一化福利兜底，缩小城乡差距。同时加强培训教育，鼓励服务业岗位，才能化解AI可能对中国经济造成的通缩和就业冲击。
所以，我们还是想回到上周以来不断给大家反馈的一些关于下一步进行社会保障体系改革的建议，以及关于房地产收储的建议。关于收储，我们已经讲了很多，在大中城市（30个省会级城市），如果收储100到200万套房子，可以将当前大中城市房地产库存的消化时间缩短到一年左右，这是一个非常合理健康的时间。
这大概会耗资3万亿人民币，但我们可以分阶段，每年1万亿，分三年去实施。重要的是给市场以信心，以明确的导向。其次，是社保改革，通过一个全国统一、分层统筹的改革，让老百姓，特别是农村居民和农民工，将来的养老金可以提高到1000块钱。我们估算，基本上到了五年之后，2030年，老百姓对这个社会安全网的感受就会不一样，会更愿意花钱，后顾之忧更小。
上一周，振宁团队也给大家计算过，这会导致储蓄率下降，消费率提升，对总需求最终是一个提升的效果。当然，这里我们也遇到了很多话题，特别是体制内的智库反复找我们推敲演算的，就是如果要进行这些社会保障的改革和房地产的收储，同时我们也要政府的资源，财政货币也要支持科技牛市，那到底财政能不能可承受呢？
这就是今天的重要话题之一。接下来，我会把时间交给我们的经济学家蔡志鹏博士来分析，促消费和房地产收储等等，到底财政上能不能承受？有什么样的方法使得这些可以成为可持续的改革落实政策，从而使得我们到了明年上半年，能够涉及到我们提的这些建议和预测呢？接下来我把时间交给蔡博士。
好的，感谢Robin总。两周前，我也在这里跟大家分享过，阐述了我们对于社保体系改革的一些总体观点。做一个简单的回顾，就是当前整个社保体系在支出端，或者说在福利端，存在两大主要不足。
第一是风险共担不足。我们当前现收现付的养老金体系，理论上具有较强的风险共担功能，特别是代际之间的传承。但是对于当前5亿到6亿的农村居民来说，由于他们普遍缴费水平较低，福利待遇水平也较低，所以他们并没有真正享受到这种风险共担的重要功能。
这主要体现在财政对于不同群体的补贴，其力度差异较大。特别是从绝对水平看，反而是相对收入较高的一些人群，他们接受到的财政补助力度更高。所以说，为了弥补这两大显著不足，不少研究人员，包括我们，建议应当在几年内用小步快跑的方式，把农村居民的养老金提高到每个月1000元左右。
这高于当前600-800元的低保水平，而当前的养老金发放其实每个月仅仅是200块左右。那么这样的一个跃升对于社保财政体系的可持续性影响有多大？根据我们的测算，在五年的过渡期结束后，农村养老金的额外支出压力是占GDP的1%左右。之所以不是更大的数字，是因为在五到六亿的农村居民中，实际正在领取养老金的，只是相对少部分人，目前约1.8亿。
中长期呢，也会缓慢上升到2.2亿左右。所以说，如果我们把这个思考的维度看到这个短期中期，在这样一个维度之下，上述的改革对于财政造成的额外压力总体是比较可控的。但我还是想强调“额外”这个词，因为虽然说额外的压力可控，但是其改革的起点本身就存在非常高的挑战。
当前社保体系在融资端或者在运营端最大的软肋，就是整个社保基金可能会入不敷出，并且在2035年之后面临逐步耗尽的风险。也就是说，在这个现行的现收现付机制之下，到了那个时候，无论是当期的征收资金还是存量资金，可能都难以满足支付的需求。
因此，届时对于财政转移的迫切需求会有一个非常高的刚性。之所以出现这种情况，我们以养老金为例，可以发现，个人的缴费和预期收益在精算角度是大致公平的。当前，特别是城镇居民的养老金待遇水平和缴费年限，与缴费水平和退休年龄密切相关，有一套完整的公式。
比如，如果你60岁退休，每个月发放的标准大致相当于你工作时期的缴费总额除以139个月。如果是63岁，就是按117个月发放。所以说，整体上从个人角度来看，当前的一些养老金公式是精算公平的。那么基于这样的一个假设，直接的推论就是，在人口红利期，理论上应该发生的事情是，养老金的结余会快速上升。
这就必须要动用此前积累的一些结余。在当前的养老金体系，之所以结余并不是那么高，并且中长期面临更大的可持续性挑战，其中一个原因是一些剧烈的出生率波动和生育政策的相对滞后调整，导致中长期的人口赤字。这是原因之一。
另一个非常重要的原因，就是视同缴费的制度安排。也就是说，虽然相关人员在工作时期并没有实际缴费，但在领取养老金时，被视同已经缴过费了，因此可以足额领取养老金。这样的安排，在制度转轨期和改革初期，的确有一定合理性，但也在客观上加重了养老金的长期负担。
尤其是相关群体的养老金替代率偏高。国际上通常认为达到0.5就是一个不错的水平，但这一部分视同缴费人员的替代率可能高达0.7甚至更高。因此，当大家在关心财政是否有余力、是否有能力去应对进一步的社保改革时，其实他担心的是养老金中长期的一个支付韧性 。
相比于提升农村居民的养老金待遇高于低保水平，养老金体系本身长期面临的缺口是远远更高的，这个缺口更大的。所以说，究竟要如何改革养老金体系，包括社保体系呢？我觉得最重要的是要保持所谓的透明性和可预见性。
因为重大的民生改革，它一定涉及到所谓的代际公平，必须要避免让某一代人过度承担改革的成本。因此，改革一般都是渐进的，需要一个较长的时间逐步收敛到一个新的均衡。因此，改革需要有一个比较明确的长期路线图，让不同的利益群体在这个路线图形成过程中有一个比较充分的沟通和协商。
而财政在这个过程中，起到的调节作用、缓冲作用，是维护代际公平的核心。因此，我们觉得在未来的五年，可以通过更大规模的国有资本划拨社保，提高分红率，加大财政补贴，逐步把农村居民的养老金提升到一个比较合理的水平。广义政府累计下来的一些储蓄，为农村居民提供类似视同缴费的待遇。
与此同时呢，我们觉得中长期应该是进一步缩小城乡差距，把现收现付的这个养老金制度，打造成一个缴费和待遇水平都比较合理，同时具备社会共济和转移支付功能的第一支柱。那考虑到财政的可持续性呢，第一支柱其实未必需要那么高的一个养老金的替代率。
比如说日本的国民养老金是强制的，每个人都要参与，它的替代率其实仅仅在20%左右。它更多的是依赖第二以及第三的支柱，让整体的这个养老金，养老的替代率提升到50%到60%左右。当然中国的情况可能不一样，第一支柱相对的还比较薄弱，所以说我们需要把第一支柱扎实，建得更加扎实。
在这样的前提之下呢，再加大第二、第三支柱的比重。也就是说，尊重收入的差异，而通过强制的措施或者税收的优惠等手段，让特定的人群更多地依靠个人的储蓄来保障养老的需求。这个就是长期养老金改革，包括社保改革可能必须要迈过的一些道路。也就是说，在中短期可能利用财政支出，加大第一支柱的改革力度。
但是在中长期呢，可能还是要逐步加大第二和第三支柱的比重，让整个财政更有可持续性。那谈完了中长期的一些改革，还是要再回到近期的一些经济体温计。那总体而言呢，我们觉得进入三季度之后呢，国内需求的放缓程度是略超出预期吧。
那财政刺激的边际效用在逐步减弱。这体现在消费品以旧换新这个政策，7、8月份的增长已经出现了一些降温的迹象。再结合9月份的高频数据，我们对于三季度GDP的一个追踪还是最终落在4.5%左右。这也是印证了我们之前的判断：上半年偏强，但是下半年会逐步冷却。
那具体来看，内需还是承压的状态是比较显著的。9月以来，我们看汽车和家电的零售销售，零售增速是进一步回落。这 3 一方面是因为高基数，另一方面也是体现了消费品以旧换新政策的边际效用正在下降，因为很多需求已经被提前释放了。而且地方政府呢，可能也在主动放缓或者调整执行的节奏，避免国补资金会过早耗尽。
同时呢，我们看到房地产，像建筑活动这些前期的高杠杆部门，在去杠杆过程中，它们的整体表现环比基本持平，但整体仍处于比较低迷的状态。从价格方面来看，我们觉得“反内卷”的影响有所消退。我们此前就不断从宏观层面强调，如果终端需求不足，那么“反内卷”的相关政策很难带来持续和全面的再通胀。
近期，包括7月特别是8月中上旬，大宗商品价格的反弹确实比较显著，并且具有较好的广度，但由于需求不足而导致中下游传导受限，我们认为这种上涨难以持续。另一方面，“反内卷”本身会引起投资需求的明显下滑，在7月和8月的数据中已经有所体现，这也会减少对大宗商品的需求。
所以说，大宗商品前期的上涨，其实可持续性可能没那么强。8月中旬以来的高频数据也验证了我们的判断，上游价格的一些环比动能已经出现了一个比较明显的分化。虽然出口表现不错，但考虑到内需略超预期的下滑，我们还是认为周期性经济政策会迎来一定的调整。
但是，这不是一个大的转向，因为重大的转向和调整已经在一年前完成了，并且上半年5.3%的增速也提供了一定的缓冲。因此呢，大规模的刺激可能性不大。那预计到未来的几周到四季度呢，可能会有一些准财政的手段去支持基建，以及帮助地方政府去解决拖欠款的一些问题。
那总结下来呢，可能短期还是一个周期政策小修小补的过程。但是呢，要看到，如果不解决一些结构性的机制问题，那大规模的刺激其实有可能是弊大于利的。其实也是比较隐晦的提到了这一点。所以说呢，我们觉得接下来加大结构性改革的力度，推动经济结构朝消费去再平衡已经是刻不容缓了。
当然我们比较欣喜的看到了一些半官方的一些评论，包括今天经济日报的一个标题，像抓生产一样抓消费，这其实已经体现出来了，思维定势出现了一定的松动。但是我们觉得具体的政策执行要打破真正的政策方面的路径依赖，可能还是需要政策方面自上而下的强有力推动，可能是一蹴而就的可能性比较低的。那我就先介绍到这里，把时间交还给Robin。
谢谢志鹏。接下来，我们就把目光投向具体的股市策略。LAURA最近全盘介绍了9月24日以来一年行情的后续走势。尤其是最近许多投资者都在问，中国市场出现了科技硬件牛市，但范围相对较窄，资金如果想切换到更广谱的其他板块，往往都失败了。
在这个过程中，我们刚才包括蔡博士提到的一些短期政策刺激和中期“十五”规划的一些转变和破局，到底会不会使得整个市场的方式变盘？那我们接下来就把时间交给LAURA。
谢谢，感谢Robin总。今天呢，也是大家十一长假之前最后一次听我们的宏观策略谈。也在这里提前祝大家度过一个愉快的假期。上周的时候呢，我已经跟大家简要回顾了一下，七余年9月24日行情一周年，我们经历的这一幕幕波澜壮阔的，股市发生的各种各样的高峰低谷。
所幸我们都同舟共济，一起走过来了。那当然站在目前的这样的一个市场点位上，我们收到的更多信息就是接下来市场会怎么走，会有什么样的政策变化，以及股市是否能够撑住现在的这样的一个基本面和流动性，还有科技，以及一系列自下而上的这样的一个投资回报率提升的一个大好势头。
那我们呢，在过去的几周里也不断跟大家强调，我们目前是保持一个谨慎乐观的态度。因为我们觉得呢，从流动性上之前跟大家强调了多次的，我们看国内的长期国债的总体走势，还是非常令人欣喜的。从5月底见底之后呢，我们看到我们境内的10年期国债和30年期国债的收益率，基本上总体态势还是保持一个向上的势头。
这里边呢，也说明我们境内的投资人，总体对未来中国宏观经济的中长期发展态势，是逐渐显现出更为乐观的一个期盼。第二点呢，这里也可以看到，从债市到股市的一个总体配置的迁移，还是在持续有条不紊地进行。当然呢，从时长上来看，这应该还是处在一个非常早期的阶段。
所以我们觉得方向上非常令人欣喜，但是呢，从规模上，我们现在不需要过早地担心流动性，或者是说进一步资金对我们股市的配置已经基本上走完了它的全程。那第二点呢，基本面啊，我们一直强调大家可能是对股市里万变不离其宗的基本面这个最为重要，最为庞大的一个因子，可能反而是忽视掉了。
那我们上周呢是花了很多的时间给大家详细剖析，在过去几年中，我们中国股市里面的上市公司的盈利，它这个基本面是如何实现一步步的触底反弹，尤其是在2024年的6月份之后呢，更产生了一个加速改善的这样的一个局面。同时呢，我们也对整个大盘格局影响最为重要的几个板块，包括金融板块、互联网板块、硬核科技。
还有呢，在过去几个月逐渐凸显的整体盈利预期向上调整的，像我们的制药板块，还有原材料板块以及高端制造和自动化板块。它们所对整体大盘的一个接下来的盈利走势会造成什么样的影响？那我们也给大家讲到了，我们看到这里面绝大部分的上市公司在整体的一个行业的层面呢，我们看到盈利预期调整的动能都是非常健康的一个向上的态势。
这也是让我们对后市的一个基本面的持续稳定，和有可能的一个小幅的渐进的提升和改善是更加充满了信心。那在刚过去的几天之内呢，我们也是陆续收到了更多的关于基本面有可能持续改善的一些利好消息，包括周末大家也看到整体的这个工业利润值其实是超市场预期的。
这也说明了从去年逐渐开始至今年夏天之后，力度大力加强的一个反内卷的动力和主题，其实是在总体企业盈利方面已经开始彰显了它的一个正面影响。这个和我们之前的判断也是比较吻合的。再有一个呢，大家可以关注一下我们大摩今天新发布的一些报告。
这里面呢，我们的互联网板块团队刚刚上调了对阿里巴巴的一个目标价 4。目前，我们团队对阿里巴巴的基础目标价已调升至200港币。这试图将公司未来在人工智能方面进一步加大投资和市场发展前景的乐观预期考虑在内。
那当然我们之前一直讲到，包括人工智能、互联网，还有银河科技这几个板块呢，其实对我们总体的大盘指数的一个盈利调整，它的方向性的一个重要性是不言而喻的。而且我们之前呢，也强调在25年和26年呢，我们会看到一个民生中国指数的一个盈利预期的一个反转，的一个重大上调。
这里面呢主要是和我们的互联网板块相关。所以呢，我觉得以阿里巴巴为首的这样的一个公司，以及我们对这样的公司的一个预期更为乐观的改观呢，也预示着我们之前跟大家多次分析的一个基本面企稳，逐渐改观的趋势呢，是可以得到有效的延续的。
那当然呢，在这些大背景的前提下呢，我们要讲一讲短期我们是不是看到了有可能的一些风险。那首先呢，在上周我们就已经逐渐提示了，根据过去几年的经验表明了，投资人在面对黄金周这样一个超长待机的一个股市休假的期间呢，很有可能会倾向于适度降低仓位，而不会持仓过节。
大家回忆一下过去几年，比如说去年9月24日行情，其实有一些投资人，尤其是一些散户朋友们，贸贸然进场之后呢，迎接他们的反而是10月8日市场一个迅速的下跌。但是马上应该说是之前节前所建立的一个重大利好预期呢，逐渐没有得到兑现，反而市场是一路走低的。
那举例来说，2023年的秋季并不是我们记忆中非常良好的年份，因为我们是从6月份正式进入PPI通缩，整体经济进入通缩环境的。而2022年的秋季，当时全国总体还在疫情这样相对严峻的形势考验里面。所以总体股市呢，也不是一个非常好的表现。
所以我觉得呢，大家的一些肌肉记忆，或者是一些在过去三四年中在股海浮沉的这样的一些伤疤，可能记忆还相对比较新鲜。所以我们从一两周之前已经逐渐提示在国庆节之前的这一段时间呢，很有可能我们会看到一些波动率的抬升。这个呢，也是当时我们有建议大家去进行一个有效的规避。
那另外呢，我们也想强调，但是我们非常担心的是什么？就是说一个全球股市的波动提升，是否会对中国股市带来一定的冲击。我们一直强调呢，中国股市相对来讲和全球股市，尤其是以美股为首的全球股市大家庭相比，它的独立性是非常优秀的。
也就是说我们中国股市呢，一般来讲，它有一个相对独立的行情，它的关联度，它的这个correlation 是全球股市里边独立性最高、关联度最低的一个股市。这也是为什么我们认为呢在前几周在美国进行路演之后，我们看到全球投资人，因为对比方说美股在内的一些市场，出于估值也好，出于一系列对未来经济和通胀的担心也好呢。
它有一定的本身的分散资产配置的诉求。那对中国股市接下来进一步外资流入呢，会是一个比较大的利好。但是我们现在要强调的一点就是说，开篇，包括过去几周，我们也讲到中国股市目前的总体驱动力量。尤其是外资投资人，他特别看重的，目前这样在中国的一些独有的投资机会里面的这种创新科技。
人工智能、自动化、机器人等等，还有创新医药呢，这一部分的它占据的比重是非常之高的。因为我们毕竟要正面一个严峻的现实，也就是我们的宏观基本面目前还是处在一个深受挑战的环境里面。所以比方说我们对包括房地产，对必选消费，和一些这个和总体的宏观环境休戚相关的板块呢，我们目前都不做一个建议的配置。
但是在这样的一个总体，中国目前的板块基本面和流动性改善的最为突出的，这些科技含量最为高的这些板块的话呢，它相对来讲和全球的流动性会比较高一些。那所以呢比方说如果我们看美股历史上在9月份，10月份美股相对来讲波动性会高一些，这是一个历史的一个经验。
另外呢，目前比方说关于美国市场，它的通胀，以及美联储的缩表和它降息之间的平衡关系，甚至包括接下来本周很有可能发生的美国政府停摆，这样的一系列事件都有可能。是不是短期会造成一个全球股市的波动性提升？那这样的一个大背景下呢，对我们香港股市，因为A股股市会是一个停盘的局面，那对香港股市会不会连带的产生一些波动？
这个呢，反而使我们需要重点关注的一些地方。那因此呢，就是说短期我们建议大家呢，关注自己的仓位，同时呢，要预期有一定的波动率的抬升。但是中长期呢，目前我们所看到的，无论是从流动性，还有接下来的一系列的资金配置，以及我们目前能看到的基本面的一个变化趋势来讲呢，我们还是保持一个谨慎乐观的态度。
那我今天的分享先到这里，时间交还给Robin总。
谢谢LAURA，也是言简意赅，把十一长假之前如何持股过节做了比较详尽的分析。那接下来我们先转入行业，因为刚才LAURA也提到了，目前资金还是比较聪明的，自发地涌向了一些跟传统的整体经济、消费通缩关联程度不大的科技行业。
那科技行业里面当然刚才我们提到了AI算是最重要的一个领域，特别是随着阿里巴巴发布的一些好消息吧，整个国产算力都得到了很大的提升。但我们也是经常担心，不能只狭隘地涌向这么一个赛道，而是在寻找不同的机会。那最近呢大家也注意到，由于对未来储能需求的预期，整个新能源特别是像电池等等板块也是不错的。
这块呢，因为上周在联合国大会前后呢，中国也发布了对2035年碳减排的一些计划。这是一下子把时间线从2030年拓展到了2035年。在这个过程中可能提出的对温室气体较峰值减7%到10%，非化石能源占比提到30%，风力装机的千瓦时等等，这些都是第一次把2035年的数据提出了一定的确定性。
我想在这个过程中，大家肯定也想按图索骥寻找相关的投资机会。接下来我们就请我们新能源行业的分析师Jack吕来具体地分析一下。谢谢。
好，谢谢Robin总。我这边是能源电池行业分析师Jack。那么，就像刚才Robin提到的，中国这次首次提出了2035年碳减排7%到10%的目标。之前我们有一个2030年的碳达峰目标。去年来看的话，中国的一个碳排放总量应该是在110亿吨到140亿吨，不同的数据源有不同的数据，大体上就是这么一个范围。
中国的碳排放总量，110亿吨到140亿吨，将来或者说2035年要减少7%到10%，压力是有的，但是我们认为是可以实现的。我们认为国家做出这个减碳目标也是有底气的。原因就是说，第一，中国的新能源光伏储能，它的整个发电成本以及它的能源平准成本，LCOE，是越来越低的。
那过去几年，大家都知道锂电池过去五年的生产成本下降了70%。光伏也差不多，也下降幅度很大。那结果就是说，在一定装机规模的光伏和储能下，它具备和火电有一个很强的成本优势的。那第二个人因素，我们认为是中国具备光伏储能全产业链在全球的一个产业优势。
我们认为这个优势是非常明显的。中国的全球95%以上的，光伏和这个储能的装机需求量，大部分都是来自于中国的。所以说，这种全产业链的优势，也是为什么我们认为国家做出这个减碳目标是非常有底气的，也是可以实现的一个重要原因。
那么这个目标下，我们认为行业，整个能源行业会出现三个很明显的变化，未来对行业的影响也是比较深远的。第一个变化就是技术方面的一个变化。我们认为光伏和储能的技术迭代还会继续进行，成本还有望进一步下降。目前来看的话，在研发的一些新的电池技术，包括钠离子电池技术，它比目前用的磷酸铁锂锂离子电池技术成本还是要便宜的，是一种新型技术。
这项技术呢，我们也了解到宁德时代，这个中国的锂电巨头，已经实现了一个商业化的生产，一个量产。那么随着产业链的规模效应逐步建立起来，我们认为钠离子电池的电池成本在未来会比目前的锂离子磷酸铁锂电池技术还要进一步下降20%到30%。当然这样的话就进一步巩固了储能，在这个电力行业的一个应用。
就是将来的需求会越来越多，它的成本，LCOE，也是越来越便宜的。就是它对火电的竞争优势是越来越显著的。那么我们认为光伏也是一样的道理，就是光伏技术也是目在迭代。那目前大家现在热议的钙钛矿技术，它的本质就是说它的光能转化效率是越来越高的。
即便是在弱光条件下，它的光电效率比目前的技术要高很多。但是它的问题就是衰减比较快，跟电池差不多，电池的这个也有一个很大的一个问题，就是衰减性是随着能量密度提升，衰减也是逐步加快的。那么技术迭代本身就是要把它的弊端去掉，把它的优势给放大。
那么如何控制这个锂电池，还有这个钙钛矿具有衰减性，将来是一个非常重要的一个方向。我相信这些头部企业，宁德时代，包括光伏的一些头部企业会大量投入研发，把这些问题慢慢解决掉。我们是非常有信心的。就像七年前，有谁相信离子电池的成本会下降80%？就是当时的安娜。在七年前，中国新能源汽车渗透率不到10%的情况下，相信很少有人预测五年之后，那渗透率会到50%以上。
所以说科技的进步和技术的迭代总是超出人的预期的。我们认为将来光伏和储能的生产成本还会进一步下降，从而进一步强化实践中国2035年的减碳目标7%到10%。那这是第一个变化。那这一块其实我们还要强调一点的是，就类似于半导体行业的摩尔定律，我们也发现了电池行业的一个摩尔定律。
就是电池能量密度，瓦时每千克这个指标，每两年提升20%。但背后其实就是头部企业的这些公司，就是比方说锂电池行业的以宁德时代为首的这一系列头部企业，不断投入研发，带来的一个结果。那么背后让他们投入研发的一个动力，就是大家对能量密度需求的一个提升。
就是在电动车这个领域，大家对续航的需求是不断提升的。那么几年前五六年前只有400公里甚至500公里的续航，那目前都是800公里，900公里左右的续航。那么新产品出来，那这个在需求侧的话，车主是愿意买单的。就是说因为新的技术，新的电池，给这个车企带来一些不一样的，一个价值的提升。
那从需求侧的角度而言的话，那就是车主愿意为新的技术买单。那在这种大大的背景下，那电池企业的话会不断的投入研发，不断的把电池技术台下一个新的台阶。那在这种情况下，我们就是提出了这么一个电池的摩尔定律，能量密度每两年提升20%以上。
就是在目前来看的话，基于目前的这些头部企业他们的一些新的产品，在研发的一些新的产品来看的话，我们认为这个定律还是会持续，未来五六年甚至十年还会继续持续的。那带来的就是能量密度提升，它带来的就是一个成本的下降。在量产的前提下，这就是我们讲的第一点，我们认为技术是不断的，还会继续在发生一些变化。
第二个变化是能源结构发生了一些变化。我们知道中国的GDP还是要增长的，而不是下滑。那如果说中国GDP出现下滑，中国这个减碳目标7%到10%是可以实现的，因为非常容易实现。因为在这个单位GDP能耗不变的前提下，GDP下滑意味着碳排放也要下滑。
那么问题就是说，GDP还是不断增长的。那在这种情前提下，只有能源结构发生变化，我们才可以实现碳排放的一个下降。在这种前提下，我们做了一个简单的框架预算，推测。这种这个框架是这样的，在一次能源结构中，煤炭占比未来的占比是不断下降的，从目前的60%可能到2035年到35%。
那天然气有可能从目前的9%左右一次能源占比，逐步提升到16%。那么光伏风这些新能源，还有水这些，在一次能源的占比有目前的15%左右，会变成28%到30%。那在这样的一个能源结构变化当中，到2035年我们说就可以实现，基本上实现中国的碳排放这个目标，就是这个总体碳排放下滑7%到10%这么一个水平。
这就是一个能源结构变化。那么能源结构变化对未来的这个各行业，各自行业的影响是深远的。煤炭是长期利空的。天然气和这个，不好意思，刚才有个电话进来。嗯，嗯。所以说，天然气领域这一块的话，我们最受益的就是中国石油。之前我们一直在推中国石油这支股票。
它的天然气逻辑我们认为是非常顺的，不仅有量的增加，同时有这个天然气价格改革，对它这个天然气利润的一个利好，一个重大变化，一个重大利好。然后就是新能源，包括储能。那储能，谈到储能这一块，我们就想介绍第三个变化。第三个变化我们就是中国电力曲线的一个变化，电力负荷的一个变化。
中国就会出现一个Y型曲线，也就是所谓的“鸭子曲线”。什么是鸭子曲线呢？就是24小时内，这24小时的火力发电的一个电力负荷曲线。那目前这个电力负荷曲线呢，因为光伏相对来说占比还不算高，它整体来说来看的话是相对平滑的。那么随着这个光伏占比越来越高，可以想象在中午12点的时候，这个时候受光伏的干预，那么它的火力发电电力负荷是非常低的。
而且随着光伏占比越来越高，它的负荷是越来越低的。就是火力发电的负荷。那最终形成一个鸭子的这个一个肚子的形状。那么随着光伏的发电曲线是越来越发电负荷越来越低。进入了夜晚，这七八点钟八九点钟的时候，但是当时的人们对电力的需求会达到一个峰值。
那这个时候啊就出现了一个“鸭子曲线”。就是说中午的时候火力发电负荷非常低，那么到晚上的时候火力负荷要非常高，来满足用电峰值的一个需求。那这是一个“鸭子曲线”。我们说“鸭子曲线”是越来越陡峭的，要完成2035年7%到10%的碳减排目标，将来对调峰的压力是非常大的。
那调峰压力，解决调峰压力有两个手段。第一个就是说是一个不断地上天然气的一个调峰机组，叫gas peaker。另一个就是要上越来越多的储能。这个对天然气的需求和储能的需求都是非常强的带动作用。那我们预测将来储能的需求有可能是一个T瓦时的增量。
那么到2024年截止，中国的储能累计装机量应该是不到200G瓦时。要是就从200G瓦时要逐步加到T瓦时的级别。那至于是1T瓦时还是2T瓦时，我们要再做进一步的精算，测算。那么我们肯定是算是一个T瓦时一个量级。所以说它长期我们认为是非常利好储能，也非常利好天然气。
天然气将来作为一个调峰的重要手段，我们认为也是非常有战略意义和在这个行业中的地位是越来越重的。这就是我们对中国减碳目标，2035年7%到10%，以及对行业的影响的一些看法。再就是谈一下目前这个锂电板块，现在是比较火的，仅次于AI行业。
那么原因为什么是这个锂电行业是主要的一个板块流转的一个目标呢？原因就是我们认为就是这个行业还是有这个需求还是非常好的。今年动力电池的一个需求是30%以上增速，储能可能更多，30%到40%。那明年这个需求的可见度也是比较高的，动力和储能都是比较高的。
所以说我们认为这是为什么，这个出现这个流动性转入这个锂电板块的一个重要原因。但是我们在这个行业里面还是比较selective的。我们觉得有比较强的阿尔法的，就是刚才讲的宁德时代，这也是我们刚才一直比较推的一家企业。它也是一家科技企业，它是一个集材料科学和极限制造和高端制造为一体的企业。
公司也不断投入研发，它的电池研发规模几乎所有电池公司，全球所有公司电池研发规模研发投入的一个总和。那么将来势必这家公司也会引领，比如说固态电池的一个研发一个量产。那么公司在未来几年的技术迭代继续，它不仅仅有将未来的这个固态电池，中间还有无负极电池，刚才讲的钠电池。
还有很多在系统方面的一个新的产品。比方说他之前发布的这个神行Pro，还有这个逍遥增强，其实都是为整个电动车的一个动力总成来提供一个系统的解决方案的。那么一个高端产品，它的新的产品的发布和销售势必会带来产品结构的一个变化。公司在储能这一块也是从一个卖电芯，到将来会慢慢的转成卖整个储能系统。
这么一个产品结构的一个变化。所以说我们还是坚定看好宁德时代，特别是A股。我们认为宁德A股这个上升空间还是很大的。目前看来，它是一个八零后的一家企业。那么锂电材料这一块我们现在是比较谨慎的，因为即便刚才讲的今年30%左右的一个增速，明年还有个30%左右的增速。
目前产能来看的话还是比较多的，不管是隔膜电解液，正负极，这四大材料提价的空间，我们在未来，在未来半年吧，我们认为提价的机会是比较小的。有可能到明年这个下半年有可能会出现一次提价。如果说明年的需求还是刚才讲的那么强的话，才能够把目前的一些过于多余的这些产能消化掉。
那么想在未来的半年，如果说没有什么比较强大的一个提价的一个情况的话，是不是这个大家投资情绪会下来，我们认为是有可能的。所以说目前大家对锂电材料这一块只是一个炒一个提价的预期，而并没有真实的落地，这个是我对目前这个行业的一个看法。那我把时间交还给Robin。
好的，感谢Jack总。Jack也是对于中国新能源方面科技进步在中长期抱有非常强的信心。那这一轮的科技牛和股市牛，如何与宏观循环之间相互影响，其实都值得继续关注。
从历史上来看，科技进步和宏观经济增长之间，如何相互影响，其实有很多不同的经验，有好的经验，也可能有不太好的经验。那我们还是很坚定地认为，通过社保体系的加强去促进经济朝消费边际上进一步的平衡，还是对中国经济的长远发展来说，毫无疑问是利大于弊的。
那体现在这样的一个结构性的转型能够更加的顺畅，特别是在经济转型的过程中，引发了一些结构性的失业，通过完善社保体系能够更好地兜底。包括企业盈利的上升，对于就业市场的改善，再包括整个经济在再平衡的过程中，对于全要素生产率的提升，是非常有帮助的。
那么大家都很关注的一件事情，就是科技的进步是否能立刻或者立竿见影地带来全要素生产率的提升。其实从历史经验来看，这样的一个立竿见影的效果并不是一定会发生的。它还是需要整个宏观经济更加良好的运转，更加良好的循环才可以发生。而全要素生产率才是经济能够长期可持续增长的一个最重要的原因。
而科技的进步呢，是一个重要的推动因素，但并不是一个充分的一个条件。那以上呢，就是今天宏观策略谈的主要内容。关于十一黄金周之后，市场可能会如何走，以及接下来一周国际外部环境出现了什么样的新变化，我们呢还是在下周一的宏观策略谈继续跟大家做进一步的分享。谢谢大家！