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总结
中美博弈长期化与常态化：中美关系底色是竞争性对抗，旨在减少敏感领域对对方的依赖，小摩擦不断，一揽子协议概率低。
中国稀土管制策略：策略性出击促谈判：中国对稀土出口管制并非意在全面对抗，而是为在谈判中增加筹码，争取科技发展的时间和空间，并非直接换取芯片。
短期升级与降温并存：中美关系可能呈现“阶段性先升温，再谈判降温”的模式，双方在关键时间点（如11月1日和12月1日）前有谈判窗口，最大概率是寻求短期交换以实现降温。
中国科技自主进展与潜在短板：中国在AI算力等领域对美依赖下降，但工业设计和半导体设计软件（如EDA）仍有短板，双方都有制衡的牌。
国内宏观经济面临通缩压力：中国经济仍处通缩循环，政策倾向于小幅调整和管理信心，明年名义GDP增速可能仍疲弱，需关注消费刺激和房地产政策。
房地产市场面临挑战：三季度销售明显转弱，四季度恐继续下滑，二手房下跌压力大，政策需对症下药并有效落地执行，中央层面直接介入或不再是禁区。
政策聚焦科创与安全，兼顾需求结构调整：科创自主和国家安全仍是五年重中之重，需求结构向国内消费再平衡不可或缺，社会保障体系改革或将略微加速。
消费市场分化与价格压力：国庆消费动能底部盘整，客流未有效转化为消费，大众消费偏弱，但新兴和奢侈品类出现积极迹象，价格持续面临向下压力。
中国股市调整与操作建议：市场情绪较四月稳定，若调整幅度超过10%是抄底良机，港股调整幅度可能大于A股。若中美谈判长期僵持，投资者应转向A股并关注国内需求、反内卷及国产替代主题。
地方政府债务与基建投资：财政脉冲减弱，地方债处置和新型政策性金融工具成为提振投资和缓解地方压力的关键，潜在的清欠行动有望改善营商环境和经济循环。
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大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈。上周因为中秋假期，我们暂停了一周。原本是在北京上海进行了一系列调研和政策研讨，但计划赶不上变化，过去三四天中美博弈又经历了一轮波澜壮阔的变化，尤其是在稀土方面。我们将探讨稀土如何演绎，并对短期的考量和中国战略性的抉择路径进行判断。当然，我们的首席策略师 Laura 也会具体讲解市场该如何操作。
回归我们之前的主题，因东北亚的变数，包括关税及其他非关税壁垒，未来三个重要的时间点——明年三月、将转化为具体政策目标，这三个事件分别可能对中美新一轮博弈产生怎样的变化和影响。今天，我们的公关团队蔡志鹏博士会继续分析。大家也注意到，最近两三天市场走势很有意思。前期表现较好的板块，在中美关系变化后出现调整。但与此同时，大家对国内政策进一步扶持内需消费和房地产有了更多憧憬，认为海外环境变化可能反而能倒逼出更多国内政策。因此，今天我们也请来了消费行业的首席娄超和房地产行业的首席 Steven 参与探讨接下来的政策和市场反应。
像往常一样，我先从宏观领域抛砖引玉。我想这个周末很不平静。上周四中国对稀土出口管制的政策进一步明朗化，本来周五市场的一些主力投资人比较关注，但还没有上升到非常担忧的地步。但周五北京时间晚上，很多企业家和投资者都积极地找我们谈论，到底接下来会如何博弈？是不是回到四月份那种以牙还牙、你来我往的竞争性对抗阶段？尤其是，我相信很多投资者觉得从四月份到现在市场涨了很多，有很多浮盈，就比较担忧后面市场该怎么操作，这个调整持续时间有多长，会交给 Laura 来解答。
但我想，长期而言，中美之间的底色并没有变化，还是一个逐渐的竞争性对抗和相互减少在敏感领域对对方的风险依赖的双线进程。这是大方向，也就意味着双方小摩擦会不断，达成一个一揽子协议、一劳永逸的概率很低。自四月份以来，中美经历了四轮谈判。第一轮五月份暂停了关税，第二轮在伦敦，双方说关税以外的一些非关税壁垒也暂停，但这一点非常困难。所以很多投资人问我们的第一个问题就是，中国为什么现在开始主动出击，加强稀土的管制和长臂管辖？
我想大家都看到了，这四轮中美谈判中，第一轮的关税暂停，第二轮的非关税壁垒暂停，在第三轮和第四轮执行起来是比较艰难的。第三轮和第四轮在西班牙和斯德哥尔摩的谈判，可以说谈得比较艰难，焦点是在关税之外的非关税壁垒。当时中国恢复了稀土供应，美国可能也变相默许一些非关税壁垒暂时暂缓。然而从九月份大家可以看到，第三轮和第四轮这种潜移默化的共识默契比较难被遵守。美方最近继续加码了对中国的实体清单，不断加入新公司，对中国的船舶开始设限，甚至还有一些军民两用、301条款的调查强化。
所以在中国看来，可能是美国并没有遵守前几轮谈判后暂缓非关税壁垒的默契。这是一个大的前提，九月份以来美国的一系列举动也列举出来，作为大的背景。在这个背景之下，双方在 APEC（亚太经济合作组织）峰会期间，两国领导人可能会见面。中国也是下意识地通过战术性地推出稀土的进一步管制，等于是增加了自身的筹码，来重置双方谈判的边界。这也是可以理解的。
所以这到底是一个短期战术性的升级，来换取十月底、十月初双方领袖峰会的一些共识，达成一个相对狭窄的协议呢，还是会进入一个持续不断的负反馈循环，不断地以牙还牙？大家肯定都非常焦虑地关注这一点。从周末双方释放出来的一些意图来看，还是留下了很多谈判空间，还是比较温和的。同样，美方的一些领导人的新发言和推特也显示，至少领袖峰会还得进行，但对于关税的威胁并没有放弃。
所谓的 11 月 1 号可能加到 100%关税，以及中国稀土的这种许可证制度，要 12 月 1 号生效。这两个时间点双方都咬定了，还没有变。所以很显然，这就留下了一个很清晰的时间窗口，双方就在未来几周要谈判，尽量避免关税和稀土的管制作对，避免进一步升级的可能性。我们也连篇累读出了一份比较详尽的联合报告，包含了我们在美国的地缘政治分析团队的观点。他们认为短期的路径走法，不排除阶段性先升温，再谈判降温的这种路径。所以对市场定价的角度，待会儿 Laura 会具体提到，他们也比较谨慎，有可能从各种新闻标题上暂时还是有诸多的不确定性。
从谈判时钟的角度来看，由于刚才提到的几个时间点，美方的关税威胁是 11 月 1 号生效，包括它还有在关税以外的，比如最近 BIS（美国商务部工业和安全局）对 TGL 的调整，时间窗口是到 11 月 28 号。而中方的稀土许可生效日期是 12 月 1 号。有可能这段时间会降温，但是为什么要谨慎呢？我想这里面还是双方的分歧比较大，讨价还价、要价开价，双方的分歧点比较多。
稀土这张牌我们从四五月份开始就做了比较多的分析，也跟大家具体分享过，是中国具有强大掌控能力。目前看来，中国勇于在稀土方面主动出击，强化它的出口管制，实施长臂管辖，可能是双重考量。第一点就是对中国自身原有的短板，比如说芯片算力这块生态的短板，觉得补得差不多了，至少可以用。比如说国产的 AI 算力在现在基本上可以做到可用，它可能成本偏高，效率略低，但不至于不能用。中国对包括英伟达在内的美国 IP 的高度依赖比过去下降。如果美方继续限售这些高级芯片，反而国产生态得到了链式升级的窗口。这是第一个，对自主可控的 AI 算力链更有信心了。
第二点则是要在 AI 竞争上反制美国，完善了中国版的出口管制和长臂管辖机制，特别是从稀土这些战略资源的角度。因为在下一阶段的半导体、人形机器人、智能驾驶，都需要用到这些战略敏感资源。那中国也在显示在这些 AI 竞争，下一阶段产业链竞争上，中国有反制能力，特别是要让美国的小兄弟来看，让美国的盟友看到，如果他们要加入美国这一整套遏制中国的计划是有代价的。那通过这个来影响美国的这些盟友，这些小兄弟是否加入美方建立的一个管制中国的联盟。我觉得这是中国长期的设想。
所以这就解释了为什么这个时候主动出击。但是呢，刚才我也讲到，稀土虽然是一张挺好的牌，但是美国这边也有很多遏制中国的这些筹码。所以呢，也要看清自身还有短板。比如说，特朗普这次除了提出 100%的关税以外，也提出了像在重要的敏感软件领域对中国可以进行出口管制。从这个角度来看呢，其实从办公、企业管理、金融管理这些软件，基本上中国都做到了全国产替代，对海外的依赖是非常小的。
但是呢，还是有一定的短板，特别是在工业设计和半导体设计开发软件，像 EDA 这些关键软件领域，还是部分依赖美国的 IP 授权。所以如果美方全面限制这些工业设计和半导体设计开发的软件，那部分呢，对中国的国产算力的目标是有一些延缓作用。所以我想看清了这一点，也可以看到双方都有牌可打。或许下一步呢，降温还是换取了一定的可能性。
那从接下来中国跟美国之间到底能换什么的角度来讲，大家也注意到不同的媒体、网上所谓的小作文提到了很多。在四五月份，我们反复强调过，中国用稀土不是为了换芯片，更多的是为了换中国的芯片发展、国产算力、AI 发展的空间和时间。也就是说，可能需要在中国光刻机更加成熟、良率提升的过程中，确保中国能继续得到芯片发展的缓冲期，并不是冲着某一款的美国芯片去换它的。相反，大家可以从新闻中验证，中国对单款的美国某款芯片的依赖程度越来越低。所以从这个角度来说，不是稀土换芯片，更可能是稀土继续换取美国不能无限制地扩大它的科技管制，甚至影响到中国芯片自主开发的生态链。
比如说这些关键软件领域、开发设计工具、以及光刻机相关的配套领域。所以我想，这是一个比较务实的寻求手段，要更更换你的筹码。但是也有很多投资者在担心，是不是可以通过稀土这个，或者是在畅想吧，通过稀土这个来换取非关税壁垒的下调，换取在地缘政治、台海领域的一些承诺。我想呢，稀土是一张牌，中国虽然可以使用这张牌收放，但是呢，也不可能去换四张五张牌。
所以现在市场高度关注的就是尾部风险。到底这张牌使用的有多剧烈？美国如果跟进，那可能造成的对双方的经济和市场的不确定性是比较大。相反，如果是稀土这张牌收放自如，为了十月底十一月初见面，换取一定的对方承诺，特别是不能无限制地扩大他对中国的这种非关税壁垒、科技限制，换取中国国产战略发展的一个缓冲期，我想这还是比较务实的。所以总得来讲呢，概率更高的是现在是短期的一个升级阶段，通过几周的谈判之后，可能会有一个逐渐的双方相互的交换来换取降温。但是也不排除有一些尾部风险。
在这个过程中，很多投资者也顺便问我们了，国内的经济以及一些政策事件，接下来会做出如何的反应？因为在过去几周了，我们也反复跟大家强调过，现在经济还处于通缩循环当中，没有打破。那么，尽管从六七月份以来，市场特别是国内市场出现了一些流动性驱动的“水牛”征兆，但是也要高度关注基本面和政策面是否能够跟上夯实它。
那份比较简短的高屋建瓴的纲要，转化为各行各业具体目标数据的政策。这是三个重要的时间点。你说能好到哪里去？双方在首尔，在韩国就签一个伊朗的协议，一劳永逸，这个可能性非常低。毕竟双方在地缘政治，国家安全，科技竞争方面分歧点太多了，讨价还价、要价开价的落差比较大。从这个角度呢，可能中美的关税之间哪怕是 100%的关税，也许有可能会规避，但是保持在现有的高水平，就是特朗普已经对中国加了 30%的关税的高水平，在这个区间内长期摇摆，是一个大概率事件。
所以这是对中国本来出口贸易明年外部环境的影响。在这种情况之下呢，我想除了像传统上一样聚焦要去解决科技自主和安全，解决卡脖子，解决关键材料设备和软件替代，可能也会从灵魂层面去触及反内卷，中性补贴要进行透明公平，以及怎么强调要夯实社会福利，实现经济向消费的再平衡，可能会有一些文本叙事基调上的变化。也就是说，十月下旬可能大家得到的一些信号，明年定经济增长目标，非常有可能为了提振市场信心，但是呢，这个还是一个量的概念，它不是价格。
关键是看明年物价能否反弹，名义 GDP 增速彻底回升。所以这还是要看我们之前强调过多次的，一个是中央政府对财政要加大力度，那花在哪里呢？可能不能再去搞项目、搞基建了，还要更多的以支持消费，甚至支持服务业消费为促进手段。而在这个过程中，如果能够打破对道德风险的厌恶性，实施对房地产的介入，比如说帮助重组债务以及进行房地产库存的一些收购，那则有可能给明年带来更强的一些走出通缩的可能性。这块我们还在关注。
目前基准情形是政策可能还是非常小步伐的，还是在管理信心，很难有大的调头转向。所以 2026 年也许跟 2025 年比较像，宏观上还是一个政策偏温和。那政策有一些支持消费和需求端，还是有很多是偏向老的供给端的。所以 GDP 的实际增速也许离政府增长目标差的不是太远，比如说 4.x%。但是名义增速有可能还是保持在只有 4%或者更疲弱的水平，通缩的压力缓解了一点，但并没有出现决定性的好转。这是对明年基本情形的判断。
直到明年三月份实务规划的全文出台，我们会高度关注他对社保统筹如何实施、社会保障福利的夯实均等化，以及对这些房地产的长期要止跌回稳，中央政府如何扮演一定的角色的判断。这是对未来三个事件的判断。它不是一个短期政策的触发因素，更多的是高屋建瓴的一些比较大方向的指引，让大家把握对财政、对房地产的一些表述。而明年三月份十五规划里面对消费占 GDP 比率、对社保如何夯实、对房地产更具体的这些政策，则是一个真正的检验理论。这是我们对内部的一些政策事件的预期和外部的环境变化的判断。接下来我先把时间交给蔡志鹏博士，具体的讲述国内经济的演变和现在面临的新格局之下，我们对未来几个事件的可以预期什么。把时间交给志鹏，好的。
感谢 Robin 总，那 Robin 总刚才也是主要聚焦于贸易以及地缘政治方面的一些不确定性。那现在呢，我还是把目光主要聚焦于国内。那我们似乎可以看到呢，国内的经济和政策是有一些确定性的。那这个确定性主要来自于两个方面：一个是宏观政策的稳定性，还有一个呢就是发展战略的，特别是长期发展战略的一个延续性。
那去年九月份的政策转向，表面上是缓解了经济转型和去杠杆的一些阵痛，但是其实更深的一层呢，它代表的是宏观政策稳定性和确定性的明显加强。这里的稳定性并不是说一成不变，而是说是在一个大的框架之下，能够及时的温和调整，给整体经济一个明确的底部，而且也给市场一个比较稳定的预期。那这里特别要提的就是年底开始的，每年两万多亿的债务置换的这么一个额度。那今年上半年已经用掉了 90%。那这也是为什么在一个比较强烈的前置之下，去年四季度和今年一季度的经济相对比较平稳的核心原因。
但是我们一直强调的是财政的脉冲，最近几个月正在消退。而与此同时呢，消费品以旧换新的政策，它的一些效用可能也逐步显露出一些疲态。那这是因为这个以旧换新，它主要的政策效应还是前置了很多耐用品需求，但是由于就业市场整体还是比较疲弱的，因此它对于整体消费的乘数效应，对于整体经济循环的提振效应可能还是偏低的。再加上最近几个月一些新的变化，特别是反内卷之下呢，它这个政策短期还是压制需求，特别是投资端的需求。
那我们看到制造业的投资，当前已经占 GDP 比重超过 15%，在最近几个月也是比较快速的放缓，从高单位数的一个增速跌到一个低单位数，给经济其实是有一个比较大的拖累的。所以说呢，我们在前期反复跟大家强调的，财政脉冲减弱的逻辑以及反内卷对于短期经济的影响的逻辑，正在逐步的被经济数据所验证。而且呢，最近的消费数据，也显示出呢，消费需求在一个降温的过程之中。
那关于国庆节旅游出行的数据，本身总体上已经比较偏弱了，我就不阐述具体的数字。但是想额外强调的一点，就是这一次所谓的超级黄金周，也就是国庆和中秋假期的重合，它更显示了呢，是底层的消费动能，可能比实际上数据显示的可能还要偏弱一些。那这个和旅游统计本身的特性有关，因为它的口径是非常宽泛的，并不是传统意义上的旅游旅行才可以才会被纳入统计，而是只要一个人在时间或者空间的范围内，脱离了原有的生活半径，它就会被纳入所谓的旅游统计之中。
那这一次双节合一呢，它还是有机会去额外的拔高了一些数据方面的一些内容。那举例来说，就是比如说本地的居民在中秋节当天，在当地的一家比较好的旅游餐饮企业就餐，那这个消费的行为就会有很大的机会被纳入旅游的统计。那考虑到中秋节的一些特定消费行为，以及潜在的可能的客单价会高一些，所以说这些呢，可能就会相对的比数字上显示的，会在数值上拔高就是说旅游方面的一些统计，从而呢，底层真正的消费需求，实际上比数值显示的可能还是要略差一点，这是消费方面。
最后看外需，那我们看到九月的数据其实是非常强。但是四季度随着周末出现的一些进展，可能出现了一些不确定性。但是在我们的基准情形之下，或者说甚至是像四五月那样有一些短暂的升级，又重新回到一个过去几个月的均衡的这样一个替代性情形之下呢，我们觉得总体上关税政策的效应是会比较温和。它的确会引起月度数据的一个比较大幅度摆动，但是对于整体出口数据的中枢，它的影响是相对比较可控的。因此四季度出口的确会下滑，但是它可能面临最大的压力还是来自于基数的抬升，而不是这个贸易战层面的一些影响。
所以说我们总的来看呢，我们觉得经济的最终需求，无论是内需还是外需，它都是有一个相对比较明确的放缓的趋势。所以说在政策层面呢，也是比较明确，也就是说通过相对比较灵活的准财政的这些政策去提振当前下滑比较快的投资需求，以及缓解地方政府财政方面的一些新兴压力。那最近发布的新型政策性金融工具，就是为了补充基建项目的基本金和资本金去提振基建的需求的。
那下一个政策的抓手呢，可能就是加快地方债的处置，提前动用 2026 年的额度，以及呢，就是一些潜在的相对比较新型的对于地方债处置的手段。这里面最近也是各种新闻也提到了，利用政策性的银行或者大型商业银行的贷款，去帮助地方政府去清偿应付账款。那这个我们觉得呢，潜在是有一个比较可观的乘数效应的。因为过去几年，整个地方政府拖欠民营企业的这个款项可能高达五到十万亿。这个五到十万亿的欠款也是间接地造成了很多三角债的问题，地方和营商的环境呢，也是有些恶化。
那如果把这些清欠逐步清偿去解决之后呢，地方的三角债问题、债务积压问题以及营商环境的一些恶化，可能都会能够有一个更加明显的改善。那整体的经济呢，可能也会循环也会更加畅通一些。那因此总体上我们看呢，是觉得四季度这个经济和政策的层面变数是相对比较有限的。也就是说政策的调整其实已经开启了为需求端的放缓去托底，但是它也并不是一个大的刺激。因此呢，投资者可能最近也是把目光放得更加长远，去关注下一年的经济政策目标。
那这就涉及到中国经济的第二层确定性，也就是说发展战略比较有延续性。那我们还是比较坚定的认为呢，科创自主，包括国家安全，仍然是下一个五年整个政策的重中之重。当然呢，为了这些重点任务能够更加顺利的完成，我们也坚信呢，需求端的一个结构的调整是不可或缺的拼图。那无论是打破通缩的环境，还是改善企业盈利预期_ [<sup>1</sup>](https://www.msci.com/www/blog-posts/evaluating-chinese-equities/04999586885) _，包括更好的管理产业链在全球的一些溢出的效应，我们都觉得呢，整体的需求结构朝着国内消费的再平衡是不可或缺的。
我们还是觉得在边际上，对于社会保障体系的一些改革会有略微的更加积极的一个取向。那我们也在上周的一份报告中梳理了在政策层面，接下来要关注的三个关键时点，以及每个时点会具体得到什么样的信息，以及我们的基准预期是什么。自然而然是一个最近的一个非常重要的一个政策的一个发布的一个时点。他肯定会重申科技自主创新的一些主导地位，同时可能会释放一个比较可控的、比较平缓的一个再平衡的这么一个信号。但是呢，它不会公布具体的数字，因此呢，整体的政策意外的可能性是比较低的。
那紧接着在 10 月 26、27 号左右呢，那这个建议大概会长达两万字左右，会更加具体产出科技和产业政策，包括战略性新兴行业、现代服务业的一些具体清单，包括怎么样去促内需、促消费的方向是什么，有哪些可能的重大基建投资项目等等。最后包括环保、社会福利体系等等领域呢，可能都会有更加具体的一些涉及。当然呢，这一份相对更具体的两万字左右的这样一个建议，可能仍然是不包含任何具体数字的，会有一个更加清晰具体的指引。这是十月下旬。
那到十二月中上旬呢，这是决定 2026 年经济政策和目标的一个关键时点。就像 Robin 总刚才提到的，我们还是认为明年的增速目标会定在 5%左右。那广义财政的力度可能和今年是比较类似的，并且如果明年出口相对于今年有个比较明显下滑的状况呢，也许额外的准财政工具也是可以预期的。在消费方面呢，消费品以旧换新的政策大概率是会被延续。至于服务业的消费，可能呢会有一定的动作，但是当前并不明朗。
最后关于房地产的救助呢，我们觉得是可能会有一定的新的进展。因为当前呢，之前行业过热时期出台的各种限制性措施已经基本被放开了。而很显然呢，依靠市场以及地方政府的力量不足以解决库存堰塞湖以及房价持续下行的问题。因此呢，中央层面的直接支持可能不再是一个禁区，而是可以拿出来去探讨的。当然我们知道，执行层面仍然有非常大的挑战，这是因为历史上很少有在房地产下行期间政府直接下场去处置实物资产的案例。具体要怎么样去实施，还是需要非常艺术性的一些手段。
那到了明年三月，就像 Robin 总刚才提到的，会有一些具体的量化目标，包括十五规划的全文，五到六万字也会被具体公布。这里面具体目标包括经济增长，CPI，包括研发的这些投入，民生和社会保障体系，城镇化率等等。那这些都会有一些更加具体的数字层面的目标。在我们看来呢，这是真正检验整个决策层对于再平衡的这样一个取向的一个观测点。
那如果对于社保体系长期的一个规划有比较清晰的路径图，特别是有一些数字方面的目标，那么接下来可以预期的呢，是整个再平衡的节奏，有可能在边际上有所加速。但是如果仍然是整体的一个描述是比较模糊的，缺乏数字上的任何目标，那么有可能整体社保体系的改革呢，还是维持现在的一个节奏为主，小修小补，总体的节奏是一个比较渐进的一个改善的一个状况。
那综合看来呢，我们觉得对于整体经济增长的预测，包括通缩环境的预测，我们还是维持之前的一个判断。也就是说经济会有一个底，政策会，就是说在经济下行压力加大的情况之下，会去加大对于需求的支持力度。但是呢，它并不是一个大水漫灌。因此呢，我们觉得呢，一直到 2026 年，整体的这个经济还是处在一个走出通缩的一个探索期。可能要到了 2027 年，随着房地产市场逐步企稳，可能呢，整个通缩的环境，有可能会出现一个更加明显改善的迹象。那我就先介绍到这里，把时间交还给 Robin 总。
好的，谢谢志鹏，对当前经济所处状态，受关税新政的影响有多大，以及未来三个时间点期盼什么样的政策有具体的解读。我看在线还是有投资者问到，是不是会提及细分行业，像旅游家电。其实刚才志鹏讲的很清楚，其实大家此前期盼的要进一步托底边际的政策，我们一直说到九到十月会出台五千亿到一万亿的，可能一大半已经出来了，那就是刚才提到的，主要还是支持项目类的，这个已经在节前，九月底公布了。所以跟我们当时的预期是差不多的。
那再回归到市场本身。刚才讲了那么多中美博弈的进展，我想大家最想问的就是，这一轮跟四月份比起来，是不是也是趁着这个机会调整去买入的机会？调整的时间持续有多长？不管是美股还是中国，大家都问这个。我接下来把时间交给我们的首席策略师 Laura，让他来分析，不管是美股还是中国，调整的时间和幅度可能会有多深。时间交给 Laura。
感谢 Robin 总。我们了解到这一轮投资人的情绪呢，相比四月份对等关税实施之后，中美双方的对等关税升级，应该说是稳定了很多。所以我觉得在这个过程中呢，过去这半年时间里，应该说是整个市场，应该说也是在不断的成熟成长，然后也变得更加的淡定。当然问的最多的问题就是，这一次是不是还有一个超大底的机会？那我们呢，有必要去分析一下什么是一个真正意义上的抄底机会。在抄底的过程中呢，我们应该去做些什么？或者说如果我们不认为有抄底的机会的话，我们应该做些什么？还是说什么都不做？
应该这样讲啊，这逐渐开始演变了。那我们这么多年对中美市场的多年追踪分析下来呢，我们发现应该说是在这样的一个大背景下，中国市场的反应呢，往往比美国市场要更为剧烈。那这里面的原因其实我觉得也不需要过多解释，因为美国市场呢，它是以自带一个非常大的基本盘，这个基本盘呢，是全球的机构和散户在过去多年中，已经养成了一个持续参与美国市场投资机会的这样的一个习惯。
那中国市场呢，更多的是作为新兴市场的一部分，尤其在经历过 2021 年到 2024 年整体这样的一个股市趋势走低的这样的一个背景下呢，相对来讲，大家对介入中国市场它的戒心或者说是不确定性还是相对比较高的。那我们讲从 2018 年到目前为止，每一次中美在贸易战或者说非贸易战，一般市场是怎么样一个反应呢？往往这种短期的预料之外的一些这种 disruptive factor，这种就是说应该说是对市场的打击比较大的，这样的一些不确定因子出现的时候呢，总体是反映在市场的估值的一个迅速下调。
那我们看到 MSCI 中国指数在过去的五六年间_ [<sup>2</sup>](https://institutional.fidelity.com/advisors/insights/topics/investing-ideas/china-stimulus-surprises-to-the-upside) _，每一次有这样大的态势升级的时候呢，它基本上调整的幅度呢是 up to，就是呃最多到一个 PE point。一个 PE point，这一个 PE point 呢，基本上差不多是在一到两个星期之内调整结束。那最近一次，在我们看到的，四月份的这一次事态非常严重的升级中呢，这个调整的周期它其实是一个礼拜，从四月三号到四月八号，四月九号就完成了一个迅速的调整。
那我们刚才讲一个 P point，有的投资人朋友们可能会问，一个 P point 这是一个绝对值的变化，但是呢，它的基数是多大呢？因为 depending on 根据当时市场所交易的这样的一个估值的位置，一个 P point 它所代表的一个调整的幅度，其实是可以不一样的。那在这种情况下呢，我们还是看历史上那一个 P point，基本上是在中国 MSCI 中国指数它交易的历史上的，基本上是在七到十三四个百分点这样的一个调整的范围中。那四月份的这次调整呢，刚好它就是把中国市场调整了差不多十三四个百分点。
所以我们看一下呢，如果说这一轮的调整，我们认为呢，因为我们在之前几周跟大家分享过，我们觉得从今年年初到现在，尤其是从今年一季度的业绩报表出来之后呢，我们觉得总体 MSCI 中国指数所涵盖的一个优质的中国上市公司群体，它的基本面总体是处在一个改善的范围的。比方说我们整体 MSCI 中国指数它的 ERB，就是说盈利预期，总体市场盈利预期的调整的动能已经由负转正。而且呢，在这里面对指数拉动效应比较大的几个板块，它的盈利预期的调整方向都是陆续向上的。所以我们觉得基本面目前没有大的恶化的趋势。
那在这样的一个大背景下呢，我们觉得如果这一轮市场调整能够出现一个，比如说超过 10%以上的调整，那我们会认为是一个抄底的好时机。在这样的一个大前提下呢，总体市场调整，在修复的过程中呢，我们会觉得港股比 A 股市场超跑的机会是非常大的。而且这样的一个调整呢，它的时长相对不会拉得很长，应该在一两个星期之内会结束。
那我们看一下今天开盘之后，市场的走势。很明显，就是说在经过一个周末的消化之后，而且呢也通过比如说中美双方在周末对预期进行一个管理，包括美国这边副总统哈里斯他所提到的希望这个态势不要进一步升级，这样的一些具体细节的阐述。所以我们看到了双方其实是有意识的在控制事态一个发展。所以经过一个周末的消化之后，今天开盘一个很明显的现象，就是第一港股是如我们预期反应比 A 股更为巨大。
那目前港股这边恒生指数呢，它已经下跌了差不多两点几个百分点，不到 2.5 个百分点。那 A 股市场的相对比较稳定一点，我们看到沪深 300 指数调整只是一个百分点多一点点。这个和我们之前一向以来的预期是比较符合的。就是说在大的国际地缘政治风波的背景下，A 股往往它的反应会是低于港股的。那这样的一个前提下呢，我们看到的另外一个观察是什么呢？也就是说在周五夜间，我们亚洲时间夜间纳斯达克的金融指数，也就是说我们在美国市场交易的这个 ADR 中概股的群体呢，它当时调整的幅度是非常巨大的，是超过了六个百分点，接近六七个百分点这样的一个幅度。
那今天港股开盘，它其实没有跟随一个周五晚上我们中概股的调整的幅度，所以市场第一是对这个信息和接下来这个周末，整体中美双方对预期管理的这样的一个流程呢，已经充分的消化和吸收。在经济成本，在这个算经济账的前提下，这个巨大的经济成本面前，双方还是有很大概率重新回到谈判桌上。那我觉得如果说是市场的调整止步在今天这个范围呢，事实上来说呢，应该说是大家不需要做太多的一个调整，应该说是之前延续一个什么样的操作策略，现在就进一步的去做一个什么样的操作策略。
但是如果说在未来几天之内，我们也给大家提供一个名单。就是说如何去观测接下来几天早期迹象呢？这里面比如说包括美国在对中国的这种所谓的反制措施里面，它会不会进一步提供更多落地执行的细节。比如说除了 100%的这样的一个额外关税的提升之外，美国这一次是提到了对关键的软件提供是做出明确限制的。那这里面所谓的 critical software，关键的软件，那它的包括范围是什么呢？是说新购买的软件呢？还是说软件的定期维护和更新也包括在里面的？
同时这里面是只涉及到和芯片半导体相关的一些 EDA 的相关软件呢？还是说包括 CAD，包括这个 ERP 这些所有的软件逐步都会有一个纳入的时间表呢？我们觉得呢，这种落地和执行的细节提供的越为详尽，这个方向性就越为显著。所以我们觉得就是说一个是这个软件，包括的定义和执行的具体细节。另外一个呢，就是说对接下来在韩国所举行的 APEC Summit，就是亚太峰会，然后有任何早期的一些中国这方面或者美国这方面提出_ [<sup>3</sup>](https://am.jpmorgan.com/hk/zh/asset-management/adv/insights/market-insights/market-updates/on-the-minds-of-investors/what-can-sustain-the-latest-chinese-equity-rally) _，比如说这个目前对这个会议持续进行，没有没有预期的必要。那这样的一些早期迹象呢，也有助于判断我们接下来这一两个星期的一个走势。
但是我们仍然相信，就是说最终一个最大概率的结果呢，是双方仍然会重新回到谈判桌前。而且呢，美国对中国的反制关税的税率呢，其实最终还是会回落到我们在上周五之前所大概率看到的这样一个水平，就是在 40%和 50%这样的一个区间之内。所以总体来讲呢，我们是觉得就是说如果市场在接下来一星期范围之内左右调整，它会达到 10%甚至更高的一个幅度，我们会认为是一个抄底的好时机。如果只是比如说这种小幅度的这个 low single digit，就是这个两三个 percent 这样的一个调整的，那我觉得大家更多的应该是延续之前一个操作策略。
另外呢，我们也看到一个小概率事件，就是说双边的这样一个相向而行的这种试探在某个程度上被阻挠。被阻挠的前提是什么呢？就是双方各出于，尤其是美国，比如说出于对国内的选民的一些考虑和其他的一些政治上的考量，他有必要在短期和中期可能采取一些更为鹰派的这样的姿态和措施的话呢，导致双方即使相向而行，但是这个时长会得到了一个非常长的拉长。我们讲到四月份的时候，这个市场的调整和双边出现相向而行的迹象，它是在一个星期之内完成的。
那如果我们这次呢，比如说，到 11 月 1 号这个亚太峰会召开之际，如果我们仍然看不到双边这样的一个谈判修复，真正这个一对一见面这样的接下来演变的话呢，那我们觉得市场最大的一个风险点是什么呢？就是说投资人在经过过去半年四月份之后，好不容易建立起来的，对于中美已经达成一个这种战术性的一个平衡的这样的一个判断，这样的一个判断呢，会重新被打破。
为什么会这样讲呢？就是说我们会认为大家会非常不情愿的，但是重新把中国的风险溢价去调高。因为大家可能会觉得就是说这样的一个言语上的交锋和这种短期一些贸易、包括非贸易关税的一些措施呢，它会反反复复的出现。那在这样的一种情况下呢，对中国的风险溢价的伤害，是会远远大于对美国的市场的风险溢价的伤害。
所以如果说我们一直到亚太峰会召开之际，都看不到一个真正的相向而行的，就是说一些具体的这样的动作的信号的话呢，那我们觉得市场的调整可能会更为长。而且呢，对我们的中国市场的估值的修复，我觉得这个压制效果会更为明显。在这种情况下，我们会建议大家把你的仓位更多的调整到 A 股的这样的一个重心上来。因为我们开篇已经提到了，A 股市场在地缘政治背景不确定性高的情况下呢，它的表现会远远优越于港股。
这里面主要有几个原因：第一个，它自带的基本盘。A 股的机构投资人和散户投资人，它更多的投资选择是集中在国内市场，所以它的基本盘的稳定性是远远大于港股的。即使港股有南下资金的支撑，但是我们提到每日平均成交量，港股这里面呢，接受南下资金对每日成交量的支撑，目前大概最高是在 40%左右，还有 60%更多是一些非南下资金的机构资金，所以它的整体波动性会更高一些。
然后第二点呢，我们 A 股也有国家队，尤其在市场波动性大幅升高的时候呢，会有效的进场对市场进行一个托底的行为。然后第三点呢，往往我们看到和贸易争端相关的时候呢，汇率也会出现大幅度的波动。那 A 股本身呢，对汇率的波动性敏感度和关联度也相对低很多。所以如果说是在我们接近 11 月 1 号，甚至超越 11 月 1 号，仍然看不到一个双边这样的一个应该说是谈判有效得出结论的这样一个前景的话呢，我们会建议大家把你的资金配置大幅转移到 A 股。
而且在 A 股呢，更多的需要关注一些聚焦于国内需求，或者是反内卷的主题性投资。还有一个呢，长期来看一个技术性的国产替代。这几个主题呢，我们都是觉得从自上而下的政策性方面呢，会在中长期一直是作为一个主要的受益标的，可以长期去持有的。那我们今天的分享先到这里，把时间交还给 Robin 总。
谢谢，好的。谢谢 Laura 非常详尽的分析，基于各种情景做出了比较具体的操作建议。那我们也把目光投向板块，因为刚才也讲到，大家对于国内政策支持的预期在升温，很好的时间点。那首先就请我们地产行业的分析师 Steven 来分析一下四季度地产的走势，对明年地产这块能否稳住的一些前瞻判断。
谢谢，谢谢 Robin 总。相比起上半年的成交量回暖，房地产市场在过去的三季度，从各个维度来看，都出现了比较明显的转弱。特别是在八月份，新房销售量同比下降的幅度持续的扩大，叠加一线城市二手房价加速下跌。那么尽管我们也留意到成交数据的恶化，但我们一直强调，跟去年 517 和 926 两轮政策刺激的背景相比，不管是在成交量下跌的幅度，还是房价环比下降的幅度，今年三季度的市场转冷并没有像去年那么严峻。
特别是在房价下跌方面，我们从贝壳 50 个主要城市观察到的情况是，整体二手房价每个月环比的跌幅在过去三个月是比较稳定的，并没有像去年那样每个月加速下滑。也正因如此，我们当时判断九月份出台新一轮全国性政策刺激的概率比较低。虽然北京、上海和深圳在八月和九月进一步放松了限购和按揭利率的相关政策，但是对于全国性的政策，我们并没有看到中央有进一步的行动。
那么考虑到房地产市场传统“金九银十”的季节性特征，我们认为在过去九月份政策没有出台，可能就已经错失了最好的窗口期。那么四季度出台政策措施的可能性会进一步的降低。而且就算有新政策在未来几周内推出，考虑到从公布到政策落地所需要的一些时间，我们认为对于 2025 年的整体销售提振的作用也非常有限。
那么展望明年、2026 年，我们认为非常取决于两方面的因素。第一方面是要看四季度的房地产市场的情况是否出现进一步的恶化，特别是在房价下滑的速度上，是否出现了像去年那样的加速。第二方面要看整体宏观环境，特别是房价下滑是否进一步拖累居民的消费，以及是否触发了新一轮的经济风险点。那么对于四季度的房地产市场判断，去年受到 926 政策刺激，出现了成交的高基数。而今年政策有所欠缺，所以我们预计四季度不管是新房还是二手房的成交量同比下降的幅度，相比起三季度会有非常明显的扩大。
新房方面，我们预计百强开发商的销售额同比下降幅度会从三季度的负 10%扩升到负 20%到 30%。而二手房方面，我们预计主要的一二线城市的销售量，同比会从三季度的中单位数正增长转变成双位数的下降，整体跌幅大概是 30%左右。而库存水平方面，尽管我们留意到二手房的新增挂牌量在过去几个月维持在比较稳定的水平，但由于成交量的下降，我们预计相对库存水平还会持续上升，进一步的拖累房价，特别是在二手房价方面。随着新房的品质不断的提高，以及区位更为中心化的影响，我们认为二手房价下跌的压力依然是巨大的。
那么在这样的销售环境之下，我们认为开发商在土地投资方面相比起三季度也会变得更加的谨慎。如果按照土地成交数据来看的话，今年前九个月的土地销售量同比下跌的幅度，从上半年的负 5%扩升到三季度的负 13%。那么叠加去年四季度地方政府也推出了一些压舱石的优质地块，我们预计加上四季度的数据之后，2025 全年的土地销售情况可能会进一步的变差。而土地销售的转冷会负反馈到明年的新开工以及房地产投资量上面去。
所以综合来看，我们认为四季度的房地产市场依然是充满挑战压力，甚至比三季度更大。另外，从宏观经济层面来看，虽然我们的基准情形并不预期房地产行业会引发新的金融风险，但正如刚才 Robin 总提到那样，中美的地缘政治博弈可能会增加未来几个季度的经济不确定性，再叠加房价下降带来的负财富效应，可能会对居民消费造成进一步的冲击。
所以我们不排除在这样的宏观和房地产环境之下，但相比起是否有新的政策刺激，我们更关注的是这些政策是否能对症下药，是否能扭转民众对于收入和房价的悲观预期，以及是否能很有效的落地执行。比如市场讨论比较多的这个收储，从去年 517 提出之后，到目前来看，执行的效果是强差人意的。除了因为资金渠道的原因之外，还有资金，还有资产回报率的要求限制，导致了政策虽然已经放在工具箱里边，但对解决房地产的困境来说并没有产生很好的帮助。
也正如刚才蔡志鹏提到那样，现在的可讨论度在逐步的变大。如果这种提议能被中央采纳，那么下一步要关注的就是政策的执行情况当中，包括一系列需要关注的要点，比如收储的体量，资金如何有效地分配到每个城市，以及最重要的这个资产回报，是否必须要做到盈亏平衡。而这些政策的细节往往在执行层面都是充满挑战性和不确定性的。所以总结下来，以及能否扭转房地产下跌的态势，我们还需要持续的观察，才能判断和量化对止跌回稳房地产市场的帮助和效果。那我的分享先到这儿，我把时间交回给 Robin 总。
谢谢 Robin。我是志鹏。那 Steven 刚才也是略微的淡化了四季度房地产政策的一个预期。并且比较明确地指出，明年房地产出现更明显的所谓“大招”的一些出发点，包括房地产是不是会引发一些广泛的社会层面的风险，包括是不是会更大程度地拖累消费。但 Steven 也特别指出了，新旧房子质量之间越来越大的一个剪刀差，可能会导致二手房下跌的这个压力越来越大，从而呢也进一步加强出台一些新的政策的一些紧迫性。因此呢，明年整体的房地产政策可能会出现一定的变数，当然我们还要继续地追踪。
那讲到了房地产呢，特别是包括房地产对于消费的一些负向的财富效应。那我们就把时间交给消费组的首席 Lily。那他最近也是出台了整个国庆期间消费的各行各业的一个集合。那并且呢，我们也可以邀请他来跟大家分享一下四季度可能消费板块有什么样的亮点。有请 Lily。好的，谢谢志鹏。
那之前志鹏也跟大家很快地说了，这个怎么解读国庆黄金周的一个消费。那我们的观点呢，其实从大势上也是一致的，整个的消费势能呢，在节日当中还是看到是在一个底部盘整的这样的一个态势。节日带来的特别消费效应呢，并没有体现其中。这个原因呢，其实是客流并没有转化为有效的整体消费提振。
那么同时我们也观察到，自下而上，从不同消费品类或者各个企业的表现也能看出来，实际上是冷热不均的。大众消费整体还是偏弱，但是我们也看到新兴的一些品类需求，特别是疫情后，大家对出行，对一些小众的消费品类需求相对还是维持一个相对比较好的增长。还有呢，在过去两年一直处于下行的奢侈消费需求呢，在八月以来呢，是出现了一些跌幅收窄，或者是止跌回稳的一些小的迹象。所以这些都是我们觉得在大势上没有大的变化情况下，底层呢还是有不同的一个趋势的。
那么最大的一块我们觉得对之前也跟投资者一再提示的，对消费来说比较重要的观察点是价格。那么现在明显压力还是在的，人均消费没有上涨。这个呢，也是从我们国庆这个虽然多了一天，而且是一个超级黄金周，但是看到落实到个体消费上，平均下来并没有出现一个提升。另外呢，从不同的品类来看呢，外卖平台的持续补贴，包括体育用品，今年从整个的打折幅度看，比去年还是有所加深，这些都是价格持续面临向下压力的例子。
就此呢，我们如果看消费股的表现，今年呢是第三年跑输市场。年初到至今呢，虽然整个我们如果用 MSCI 中国指数来做一个基准，整个指数上涨了 35%。但是大的消费啊今年从年初到现在也就是有一个微弱反弹 8%。那么在上半年大家非常火热的新消费，在下半年也出现了明显的回撤，甚至呢相对跑输了传统消费股。所以导致下半年以来整体消费股呢，其实是没有什么太大表现，整体是持平的一个状态。
另外从交易资金流来看，南下资金依然呈现了一个持续的上升态势。从流通股平均持股比例来说，南下资金的比例呢，由今年年初的大十几提升了五个点，到现在二十三二十四左右。所以持续其实看到并没有一个有效的外资的进入。我们最近正好也是在过去九月的时候跑了一圈欧美市场。那么现在看到整个的海外投资者对消费股的一个观感或者说举动呢，总结下来两点：第一呢，布局还是非常低的，也就是说持股量还是非常低的。
但是呢，随着今年整个中国的一个技术，就是科技带来的这个牛市，整体来说对消费他们啊的一个兴趣略有提升，也是想看，作为一个跑输市场的整个的板块在大的中国牛市的情况下，会不会有一个后续的机会。所以呢，整个的问题对政策的转向，消费的可能因为股市带来的财富效应是不是最终会有一些体现，这个是海外投资者比较关心的一些大的宏观的问题。
但是从欧美消费者和投资者的整个的兴趣度来说，或者表现来说还是有明显区分的。整体来说欧资投资到欧洲的投资者还是比较趋长线，对消费的拐点什么时候出现，整个的政策影响相对的关注度还是比较高。美国投资者呢，现在对消费相对来说兴趣点还是非常单一，基本上集中在和美国相关的交易热点股上。