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总结

• 当前市场呈现“宏观冷，市场热”的特征。经济基本面仍面临挑战，但充裕的流动性和积极的宏观叙事是市场的主要驱动力。

• 官方推动“反内卷”、展现产业韧性等积极叙事，提振了市场信心，使其暂时忽略了疲软的经济数据。

• “反内卷”政策在钢铁、锂矿等上游行业初见成效，通过限制产能来改善盈利预期，但效果传导至下游仍需时间。

• 近期出台的支持消费等政策虽然力度温和，但方向正确，主要作用在于提振市场情绪，而非强力拉动经济增长。

• 房地产市场持续疲软，政策重心在于“防范风险”而非“刺激回暖”，预计下半年市场将继续维持低迷状态。

• 市场在流动性驱动下的动能短期或将持续，但企业盈利未根本改善、中美关系及监管态度是潜在风险，不过目前看这些风险爆发的可能性不高。

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上午好，欢迎来到每个礼拜一的大摩宏观策略盘，我是邢自强Robin。过去三个礼拜了，我们在周一的电话会议上一直在提示大家，流动现在成了市场的主旋律，所谓的全球的水流在逐步地成真。今天早晨香港周一一开局就发出了洪雨的天气警示，而且这个夏天连续两个月基本上都是雨水丰润的走向。最近的全球金融市场都出现了俨然靠流动性来驱使的水流现象，无论是海外的美股还是中国的A股。这种水流是否持续，后面会不会遇到大考，是我们今天的主题。

00:56

总的看法，下半年经济层面依然是偏冷的，基本面的挑战比较大。但有三个特点导致市场的情绪和动能未必会很快冷却，那就是叙事温暖，流动性热，再叠加一定的微观亮点的火爆。所以三者的结合，市场动能可能一时还在演进当中。所以今天我和我们的中国经济学家蔡志鹏博士，基础原材料行业的首席Rachel张磊，还有地产行业的首席Steven就会具体而言围绕着三个话题来展开。比如说最近一系列关于支持消费的新的政策，合力加起来有多大，能否积跬步以至千里？我们对反内卷做的这些实地的调研，考察哪些行业在动真格，未来几个月PPI的价格能不能回弹？还有就是刚才一开场提到的，有没有什么因素可以打破现在这种水流式的流动性驱使的亢奋。

02:16

当然不巧，今天我们的策略是loa去东京出差了。本周他要给日本的很多投资者讲解中国市场，所以他暂别一期，留下了很多难解之题让我们来回答。我想首先是结论，上个礼拜五中国公布了七月份的一系列经济指标，还是显著的走弱了。这也验证了我们一直强调过的，今年经济指标上前高后低，下半年的基本面依然在艰难探索之中，特别是上半年的一些前置因素退坡了，但现在市场依然是处于一个流动性和叙事来主导的阶段。在叙事层面，最近出台了一些扶持消费的政策，尽管它的步伐小，但方向是对的。在叠加反内卷也在展开逐步的探索。因此这些因素有助于宏观叙事的修复。

03:24

而宏观叙事的大背景之下，可能也涵盖着对国家综合实力信心的这种映射。比如说今年3 4月份以来，中国基本上是扛住了外部的经济霸凌和关税的威胁，有底牌可以打，像稀土等等。而且在这个过程中，deep sik横空出世以来，从光刻机到AI产业链，甚至到一些国防军工领域的自主开发创新，也有不断的有一些好消息。这些虽然短期难以转化为经济指标，但还是属于叙事的改善，这是一个大背景。

04:06

在这个大背景之下，其实我们一直强调从去年924以来一脉相承的三次脉冲式的中国叙事的提升。先是开始重视打破通缩陷阱，摆脱思维定式，再到今年年初以来的对中国产业创新综合能力的再认知，再到这次从六月份以来我们也强调流动性可能逐步成为了现阶段的主导因素。在这个过程中微观产业的一些亮点可以提供素材，三者结合，目前的动能可能一时半会还在演进当中。也就是说叙事先行，从去年9月到今年5 6月，一以贯之的三轮脉冲式的改善，再到流动性的充裕，可能尽管基本面还没有跟上，从需求端到企业利润端面临着很多的挑战，但市场现在更关注的是比较好的叙事和充裕的流动性，这是总的一个判断。

05:12

当然，回顾到经济基本面本身，七月份的一系列的指标还是超预期回落，包括固定资产投资转付了，包括耐用消费品走弱了，包括房地产那是更明显了，二手房的房价销售继续下去。这里面当然有一些天气原因的扰动，七月份的各方面的高温、大水等等，也包含了以旧换新，他们在短期有个停摆，八月份才慢慢的续上，再叠加我们此前讲过的上半年的一系列出口的前置，地方债务置换的前置，到了下半年有个退坡，但这里也有一个因素值得警示的，就是最近几年都出现过的前高后低的现象。因为为了实现开门红，地方上很多倾向于把一些企业的生产和销售的指标，通过各种外力的干预，让它前置到上半年。一旦过了六月份，后面就要吐出来一些来匀一下。所以季节性上最近几年都出现了宏观经济指标，春天表面上是可以的，一到夏天我之后就开始显著的退坡的这种规律。我觉得接下来决策层应该会逐渐的意识到或者重视这个弊端，本着更为严肃的精神来做好数据工作。总而言之，经济指标前高后低，我们还是觉得三季度的GDP同比增速会下一个台阶，可能下半年比4.5略低。但是市场似乎无惧于这些指标，或者是所谓的基本面的噪音。

06:56

因为从去年9月份第一次反通缩以来，再叠加1 2月份的对中国科创和产业能力的再认知，4 5月份之后对中国在中美博弈当中不再完全处于下风，有很多牌可以打的底气。和最近反内卷的提出，继续在改善这个叙事。宏观叙事的改善在前。那后面我们的经济学家蔡志鹏会特别具体的测算分析最近一系列小步伐的政策。比如说针对教育方面，学前免费教育，针对生育补贴，针对现在的一些财政贴息，来鼓励个人消费贷款和服务业贷款。这些加总在一起，尽管每一个都不是大招，但组合起来对情绪，对叙事是比较友好的。还有没有一些我们可以量化的对经济的直面效应？当然了，讲的这些好消息实际上我们也不能忽视。政策执行总是有摩擦的。

08:00

最近也有一些对经济在短期来讲可能面临一些挑战的政策，比如说社保新规。也就是说很多中小企业现在要严格意义上按照技术去给雇员缴社保的，这个9月1号开始执行。另外就是我们很多投资者朋友可能都关注到了，周边有不少中产阶级的朋友们收到了较大面积的要通知个人在过去两年海外股票投资的账户的收益要征税。严格意义上来讲，不管是社保新规，还是个人的海外股票投资收益的征税，都是照章办事，合法合规。但可能也要考虑到了当前经济总体的现状，不管是中产的消费还是底层的就业，都还是比较脆弱的现状。是不是要出台一些灵活配套的一些方式方法，避免形成合成密物，短期内对小微企业的就业构成压力，也不利于中产的消费信心。这是在具体执行层面。除了刚才讲到的这些正面的扶持消费的政策，志鹏会进行测算，对这些合成泌物的可能性有一些摩擦。

09:15

上面的政策我们也在高度的关注，但一开场提到的这种水流的逻辑就是流动性。由于目前的利率低、现金充裕、资产荒，再叠加上半年的所谓的股市的赚钱效应的正反馈，触发了很多包含了保险公司资产管理者在内，从过去两年大家比较愿意投的债券类逐渐投向含权类，就是含股票资产类的早期资产的配置轮换出现了。反正居民端可能更滞后一点，目前只是从七月份的居民存款看到了小荷才露尖尖角的迹象。有一些居民存款转向了理财类的非银类的存款。这个水流的迹象刚刚开启，在叠加后面我们讲到的趋势的改善，流动性的充沛，以及如果短期之内不会出现一些特别意想不到的药物，可能这个动能会持续。

10:18

当然这个1蛾子就是具体哪些，我想首先第一个就是基本面还没有完全的改善，所以利润、现金流、消费这些还是一些比较具体的约束。就以最近反内卷为例，在上游行业出现了部分的涨价，但如果下游行业没有需求的刺激，它的定价权不足，需求没有改善的情况下，中下游的利润在未来一两个季度会不会他的压力有显性化，所以这是其中一个值得关注的基本面尚未转好。当然我也知道最近观察到的资金流向也是比较聪明的，基本上都去拥抱一些短期内不会用，因为通缩压力或者是消费不畅迅速被证伪的这些主题。你看资金都比较喜欢这些所谓的AI算力的产业链，创新药，以及最近的光伏等等。也就是说大家还是在拥抱一些短期不会被基本面证伪的局部的主题。

11:27

第二点则是中美之间有没有可能出现意想不到的恶化，打破这种水流的叙事。不管是美国本身，比如说大家都在高度期盼着美联储九月份降息，但会不会由于美国面临关税带来的滞胀，短期内降不了，那这是一个很大的意外了，对全球水流的叙事，全球开启降息周期的叙事可能会有一个拖延。其次就是中美之间，不管是从关税到科技前置会不会有反复。那这里面当然大家会高度关注，接下来特朗普跟欧洲的领导人和乌克兰总统之间的会面，是否有助于解决俄俄乌的停火。

12:11

当然如果这个后面有起伏的话，我想中国已经在一些关键原材料，包括稀土这张牌上打的很好。某种意义上，现在的反内卷也是希望在更多的战略原材料的行业，特别是中国已经基本上掌握了全球绝大部分供给的行业。你比如说锂，你比如说石墨，再比如说者这些比较小众但比较战略意义深远。对未来的产业链，从人形机器人到半导体到智能驾驶至关重要的产业链。其实反内卷某种意义上要整合这些产业链，让更多的行业中国能够发挥起稀土一样的掐对方脖子的实力。那这个会有助于限制中美之间的极端脱钩的情形，双方都有一些还可以打更限于均衡和僵持状态。

13:03

最后一点值得关注，是否会打消水流的这种叙事的因素，就是决策层会不会觉得情绪过热了，要去进行一定的管制。当前看到了比如说敛容的余额有所回升，开户数有所走高，但本身跟2015年的历史上比较亢奋的时期比起来，还是比较低的，相对来讲还不算特别高的风险。我想现在还没有到那个阶段，引发决策层的警示，当然我们也在高度关注。如果说经济的基本面，盈利层面以及没能被证实，却出现了加速杠杆性的入市的情况，使得这种趋势导致价格甚至融资盘的这种反馈变成了一种加速的杠杆的局面，这才有可能引发警示。当前还没有到那个阶段。

14:00

所以把我们刚才提到的，不管是国内的经济基本面盈利情况，海外的中美关系、美联储政策情况，以及在决策层对市场本身的监管的重视程度来讲，可能暂时还没有看到立即去打消这个水流叙事的这些因素，再叠加叙事的改善和流动性的充沛。那我想这个动能短期还会持续，特别是反内卷。这基本上是把去年924以来的整体宏观叙事给延续下来了。也就意味着在政策重心可能转向了结构性的再平衡，进一步深层次的治理通缩。当然这跟2015年到18年还是非常不同的，现在不靠行政性的去产能了。

14:52

还有一些更加市场化的，比如说要把激励的相容机制和规则的约束这种市场化的路径做到10，强调价格的纪律，产能置换的规则，能耗和环保的标准，行业自律和反倾销的监测这些组合工具。所以要用这些工具来政策节奏上很显然一开始会比较温和的，可能上游见效快一点，中下游他要引导资本流动，抑制低端的扩张，鼓励高附加值的转型，这些都慢一点。也许要到今年年内更偏向于11月12月之后才能逐步的清晰，制定一个治理框架。也就是说一开始的步骤温和成体系，要有一段时间的实质。但我想还是有助于去年9月底以来打破通缩这个叙事的延续。我想这是关于总体对水流目前遇到的一些制约因素和后续动能的判断。

15:54

接下来我先把时间交给我们的经济学家蔡志鹏博士。针对很多投资者。要关心最近一系列的政策加总起来，对消费，对各行各业产生的经济上的合力。能不能量化测算一下，对我们下半年GDP增长的判断有没有一些影响，我把时间交给志鹏。

16:17

好的，感谢罗斌总。我今天就主要分享三方面的内容。第一就是罗斌总刚才说的关于最近的一些政策动向，特别是关于消费方面的政策，我们如何解读，如何判断它对于消费的提振的作用。第二是七月的经济经经济的一些数据，它是否显示经济的基本面发生了一些边际上的一些，变化。第三就是当前流动性驱动的牛市这样的一个narrative在宏观数据上的一些体现。

16:46

那首先讲最新的政策，我想虽然说七月底的政治局会议总体上是略低于市场预期的。但是他也明确的提出要保持政策的连续性稳定性，宏观政策要持续发力，适时加力。这样在这样一个比较平稳的一个大框架之下，反映到政策的节奏上来看，我们看到并没有因为上半年经济数据超过预期和既定的目标出现非常明显的退步，总体上还是表现出了一定的连续性的那首先是看支持消费政策的三支箭，全国的生育补贴、学前教育，保育费的逐步的减免，以及对于服务业消费和经营主体的贷款贴息。那这里面每一项可能都不是特别的大。那加起来三项加起来大概1800亿，2000亿左右的规模，和动辄上万亿的两重相比，比起来还是比较少。但是还是在朝消费再平衡的这个正确的方向上是逐步的推进。

17:45

这些正在落地的消费政策潜在的效果如何？我们觉得这个以旧换新的政策可以认为是一个比较好的基准。结论是政策效应有，但是未必非常的显著。

18:00

在图上我们是画了两条线，一条是经过季节性调整的，商品实际的商品社会零售总额。一条是假设没有这样的一个政策的支持，社会零商品社会零售总额的一个趋势线。那两者的分离总体上一方面反映了消费品以旧换新政策的一些效应，另一方面也反映了其他的一些政策相关政策转向对收入的提振，从而影响消费者。

18:29

我们在提出了一个收入的效应之后，可以认为剩下的主要是由消费品以旧换新这个政策去提供的一个对整体商品零售的一个提升。这部分合计的偏离大概率是在3000到4000亿之间。这个和国圃期在这个期间国圃资金的3100亿左右的规模相比，是比较匹配的。也就是说国补资金大概是1比1左右，提升了整体的社会商品的社会零售，它有一定的挤出效应，但是并没有特别的强。但是整体的这个政策的效应相对来说是比较温和的。那么在考虑到整体就业市场以及收入预期的景气度都不是特别高的情况之下，特别是二季度，央行的对于储户的一些调查都显示的比较清楚。我们觉得无论是生育补贴，还是消费品，消费业的一些服务业的一些消费贷款的贴息，它最终的陈述效应可能都是和以旧换新是比较类似的，甚至可能略低一些。因此把这些政策加总起来，我们觉得简单的匡算一下，对整体居民消费的提升，大概在全年是年化0.7到0.8个点，是一个属于比较温和的这么一个提振的作用。

19:48

以上是对消费端政策的一些量化的分析。对至于财政政策对于最终需求的别的方面的一些知识。我们还是看到了一些规划中的超大基建工程，在十四五规划的末期开始落地。比如说新西藏的水电站以及最新的一个青藏铁路。同时一般的财政支出也是保持了一定的强度。那要看七月的一些金融数据，政府债的发行还是大幅的高于去年同期。财政的存款虽然说也是高于去年同期，但是绝对的增量相比政府在发行还是偏低一些。因此总体上财政虽然说对于部分的3公的支出还是有一些紧缩性的手段，但是总体上并没有重新的去过紧日子，这也是我们一直认为的去年9月政策转向的核心之一，就是中央政府对于总需求的管理还是更加的积极一些。那边际上也是更好的缓冲了地产以及地方融资平台的一些紧缩压力。

20:49

那当然要提到的一点就是上述提到的一些各种各样的财政政策，他们的加总起来，他还是在既定的政策空间之内，全年的财政的总量至少到目前为止并没有扩张。但考虑到置换在发行的前置的程度是非常高的，而新增债虽然说它也是相对靠前，但是下半年整体上我们觉得财政政策的同比的增量还是会有所下降，也就是说财政的脉冲会有所减弱，这个是我们对于财政政策，包括整体这个经济探测的一些看法。也就是说整体上来看，虽然说政策维持了一定的连续性，但是边际上看可能对于经济的这个提振在下半年会略有退步。那转向上周出炉的七月的经济数据，其实我们之前就看到6月的数据已经开始放缓，但是七月的数据走弱的情形还是超过了我们之前的预期，特别是固定资产投资方面，全面的放缓。总体上看，七月数据和我们之前认为的下半年10GGDP增速会下降到4.5甚至更低一点的水平是比较吻合的。

22:03

当然我们觉得没必要将七月的数据去做简单的外推，这里面有两层因素。第一是极端的天气的确可能对经济活动产生了一定的影响上个月其实有非常多的一个极端的高温以及降水的天气，并且集中发生在一些重点的城市和沿海地区。那么在化解引进债务的大框架之下，往往是这些经济重点地区的在这个地方基建方面还是挑大梁的。因此极端天气对于经济活动的影响可能的确会高于季节性，造成了同比的一个下降。第二是消费品以旧换新政策，在第二批和第三批国比国补资金的接续方面，可能存在着一定的滞后性。这个也使得七月份整体的社会零售总额的增速是部分的趋向了。正就是说这个CPU换新政策落地前的一个中枢的水平，3%到4%之间。我想这两点的扰动或多或少会在接下来两个月回补一些。

23:03

但是总体上经济放缓的趋势还是比较明确的，特别是出口方面。无论是我们看到的港口的总体的集成，集装箱吞吐量，还是中国去往美国的集装箱的一个出口量，八月相对于七月至今还是有所放缓的。而七月份我们看到工业企业的出口交货值，这个数据也是明显的放缓，从六月的4%的同比下降到0.8。这个出口交货值的数据从逻辑上来看，可能也会略微的领先于来关注口径的一个出口数据。所以说对于八月份出口，我们觉得可能会有一个相对比较明显的放缓。最后是关于流动性驱动的牛市，这样一个大的叙事是否被金融证据，金融的数据所佐证。

23:49

我们看左图中，我们画出了非银金融机构的月度存款增量，七月的同读数是创下了近年来同同月份的一个新高。右图中家庭部门的存款总体上是比较符合季节性的。但是我如果我们和去年同期相比，居民存款的增量也是有比较明显的下降。也就是说和去年的七月相比，居民部门在配置它的储蓄的这个过程中，对存款的偏好是有比较明显的下降的那这个比较明显的下降它的出口在哪里？我们看到由于房地产还是比较疲弱的，等一下still也会进一步的阐述，不太可能吸收更多的储续。因此一个合理的解释还是边际上有更多的村居民的存款却流向了别的渠道。这个和组图中非金融机构存款通同比多增还是相互印证的。

24:44

在这个水牛叙事之下，就像Robin总刚才提到的，扶贫投资者也比较担心货币政策是否会在边际上调整。上周五的二季度货币政策执行报告，在下一阶段货币政策思路的章节中，还是有一些边际上的变化，相比于一季度的这个报告新增了防范资金空转这样的语词字句。与此同时也略去了用好证券基金、保险公司互换便利和股票回购的这个贷款的这么一个一个字据。所以说在我们看来，在边际上可能还是有些许的一些变化。前者调整强调了对信贷质量的一些重视，而后者则是看到可能股票市场整体表现的非常良好，因此淡化了动用金融是淡化了动用金融市场流动性工具的一些紧迫性。

25:38

我想考虑到整体的政策基调，就是政策及会议既定的这些要保持连续性等等等等。我们觉得这些新的表述可能还并不是完全显示了货币政策和以及金融政策在短期有一个明确的收紧。但是他可能也的确预示着不会进一步的放松，并且在边际上可能局部的有一些调整，这样一个大的方向。因此总体上当前宏观比较冷，但是市场相对比较热的这个状态，还能持续多久？

26:09

至少从经济的基本面来看，接下来两个月会放缓，但是可能未必是一个断崖式的外线性外推式的下滑。8月9月份投资的数据有可能会略微的转好，并且PPI以及m one因为同比它的同比因为基数的效应可能还会有一些改善。当然出口方面大概率是会继续放缓的那从政策面来看，我们觉得还是以稳为主，可能有一些局部的调整，但是总体上保持了一定的连续性和一致性。包括像Robin总刚才提到的，短期内可能紧缩效应非常强的一些政策，包括社保的一些强制缴费。最终落地执行的节奏可能还是会有一定的灵活性，我就先介绍到这里，把时间交还给rock好。

26:55

好，谢谢志鹏很详细的分析了最近这些政策，虽然都是小步伐，但方向正确。加总起来对经济、对消费的力度大概有多大。这块当然是让市场从去年9月底以来不断改善的趋势能够持续下去的重要原因。当然最近比较新的就是反内卷，所以刚才志鹏也简单提到了，未来两个月PPI受益于基数效应，可能会有一些同比的改善，从负三点几慢慢的改善成负二点几。那这个可能对市场短期间的返利劵就会有些成效，信心继续修复有帮助。

27:38

但是实际的落实是否这么容易，我们接下来把时间交给张垒Rachel。因为他在各地有考察调研，各个行业。你像从钢铁到水泥到理到下游的一些像玻璃、防水材料、有色，甚至到纸玻纤、碳纤这些。大家都在高度关注哪些是容易做的对企业的盈利具体有多大的提升。你像最近市场肯定也在关心光伏已经涨起来了，哪些板块能复制光伏这样的反例选的叙事。我想这些都是有助于我们投资者在当前尽管出现了水流叙事，但也不愿意去投资那些跟通缩，跟传统的地产消费挂钩比较密切的行业。大家纷纷去拥抱一些短期之内业绩上不会因为基本面和通缩被证伪的行业。反内卷以及张雷这边的研究也有助于大家按图索骥。

28:40

顺便说一下，就是在九月初，张雷和志同也会带队进行反内卷的深度调研。不管是对企业行业协会还是在北京跟一些官方的体制内外的智库进行一相关的调研。如果有新的收获也可以跟大家分享，我把时间交给瑞秋。

29:00

好的，谢谢罗斌总。我就先大概系统的先聊一下。因为我们这块的话其实涉及的非非常多的子行业，每个行业的话它可能进展会稍有不同。我觉得整体来看的话，因为这次的反内卷涉及了中游、上游还有下游，那它的速度肯定不太一样。我觉得我们上游的话，因为之前15年到17年那会儿是做过反内卷的，其实是有一定的经验的。所以这次的这个效果可能见效的速度会快一些。

29:31

大家也看到就是说宜春的那个线下我已经停产了，那么整个的理的板块都有一些动作。那我们就一个一个说吧，那里的这个块儿的话，其实开头不是为了反内卷，但最后起到的效果是一样的。那宜春的话还有其另外的七个矿，他们是要在9月30号之前要交一个核查储量的报告的。那么其实很难去证明或者证伪在那个时间点是不是会有更多的矿因为不符合规定而停产。所以整个这个区间的话，其实市场就会一直会有各种各样的扰动来看可能不停的会有不同方向的小作文出来，那在这一段时间内，其实大家都没有很强的visibility体。所以我的建议就是说，整体的趋势可能还是一个往往往上走的，不太可能是说看到这个锂价会大幅反转的一个状态，那我们就会建议还是做多为主。

30:28

那像煤炭的话，还是目前看到有不停的有不同的区域有这种为了查超产的这种带来的一些供应的扰动。整体来看的话，我觉得价格的话，因为这个不停的在查超产会有一定的支撑。另外的话后续的话会不会之前的保供会取消那带来的一些更多的供应的扰动的话，这就是我们需要关注的一个东西。

30:52

水泥的话最近工信部在这个地方上调研之后，摸底出来的产能比大家原先想象的要少很多。本来大家认为说整个行业有大概18亿的产能，然后实际的有效的生产的产能大概是21 22亿。那么这个查超产这供给侧的查超，它就是把它从一个22亿的有效产能降低到一个18亿。但是这一次工信部的这个摸底之后，出来的数据是16亿，比我们原先想象的数字还要更低一些。所以这个的话我觉得会比原先大家想象的这个实际能够让产能利用率的提升，会比原先想象的要更好一些。当然这不是一个马上就能发生的，它需要一个一两年的时间逐渐执行到位查超产的这个事情。但是我觉得大方向是在这儿的，就是行业里头会不断的大企业在做这个产能集中度的提升，会有很多的并购的行为会继续发生。所以我觉得这个大趋势也是比较明确，而且比我们原先预期的更好一些。

31:53

钢铁的话本身大概5 6月份的时候，已经给了一个减产的一个指令给钢厂。那么陆陆续续的钢厂在有的减有的可能因为减7月份的减产带来了盈利大幅提升，又有一些人可能复产了，所以你会有一定的波动。但是因为这次的这个反内卷带来的减产，它是一个相对灵活的。就是钢厂它的这个减产只要在年底达成完成就可以了。所以有一些钢厂场可能觉得现在的盈利不错，晚一点儿执行，这都是有可能的。那剩下来的就是它的这个执行力度，这个市场还是不太相信。所以到现在为止还是有很多push back，就觉得说这个可能做不到，因为你有盈利等等。但我觉得就是因为市场还不够相信，所以其实是整个trade还是有很大的向上空间的。

32:46

短期来看的话，就是从现在到月底肯定是有因为9月3号的这个大阅兵带来的减产。这个的话其实就是陆陆续续开始变得越来越明确，哪一些企业需要减多少。那个不光是钢铁本身，然后就是之前的说是杂志，那个烧结，现在是说高炉，然后这是钢铁本身，然后焦炭那个环节也开始出现了各种各样的减产，所以这样的话就整体的这一块，至少你从现在到月底，为了这个呃阅兵带来的减产，这都已经是相对比较确定的了。在北京周边一直到山东，那剩下来的就是从九月份开始，我估计旺季开始之后，需求恢复了以后，盈利应该会提升。所以那段时间我觉得大概率时间是不太会有很强的减产。然后再往后之后，就是到11、12月份，很多地区进入了冬季之后，可能又开始要减产，所以你会有一个不停的波动。

33:44

在这个整体的产量的变化的过程中，然后由于某每一个钢厂其实它有自己的灵活度，什么时候减？所以对一个宏观的我们看到的这个产量数据来说，就会不是那么明确。因为它不像上次一样一刀切，大家都减，所以这样的话你会看到的就会有一些波动。这就是为什么到现在为止，市场上还是很多人不太相信。但我觉得整体来看的话，这个减量的这个趋势是一个比较确定的事情。时间会有一定的时间长度，不是那么快，几个月就能完成。但是我觉得这个趋势是在这儿，今年减了，明年肯定也会减。这个陆陆续续还是都会在不停的减的过程中。

34:22

然后剩下来的一些行业的话，可能不是明确放在反内卷里面的，但是他们有自发性的减产行为，因为之前就是亏损的太严重，然后后续的话，可能也会有一些，反内卷带来的一些行业性的一些行动。就比如说光伏玻璃这个的话，之前就是因为龙头都亏损了，自发性的在减产。那么后续的话是不是通过这个搽玻璃的能耗来降低的这种生产，就是政策性的这一块。我觉得这个是一个大家可以去关注的。因为这个能耗控制的话，应该是个可能会比较快的能看到效果的一个办法。另外的话像光伏的那个像玻纤这块儿的话，其实已经是行业平均的亏损大概200块钱了。所以就是在一个行业全部都在亏损的状态下，后面进入反内卷也是非常可能的像碳纤维，然后还有造纸，造纸的话这个龙头已经开始逐渐的在减产了，因为真的龙头也在亏损了，所以这个的话我觉得后续也可能会有这个反内卷的行为。所以整体来看的话，就是其实从已知的这些行业已经是在做各种各样的减产的情况之外，还有很多行业在上游，我们会看到可能会被加进去反内卷，我就先说到这儿，把时间交还给志鹏。

35:45

好的，感谢瑞秋总。总结一下，其实基本上就是大部分的上游行业，它这个反内卷的这一些动向都还是比较明确。并且可能进一步还有新的一些一些新的一些进展，包括纳入一些新的行业，这个也是比较符合我们的总体的宏观的观点。就是觉得上游行业考虑到了在2015年至18年，已经有一轮比较成功的所谓的去产能的这样的一个经验，有一些比较成熟的做法。因此在这一轮在一个整体的中央政策的号召之下，出现更多的进展，可能还是一个可以预期的。当然在中下游整体的也是有一个比较严重的过剩的情况之下，如何去才有一些新的一些反内卷的一些新招，可能在当前还是在探讨的过程之中。

36:34

说完了反内卷，下面我们把这个目光要转向房地产。因为房地产从七月的数据来看，的确是下滑的非常明显，无论是投资还是销售还是房价。所以说上周又出了一些小作文，包括是不是决策层在考虑动员央企国企的开发商去下场收储。因为很显然到目前为止，依靠地方政府去收储的这样的一个进展，暂时而言还是不尽如人意的那招的可能性有多少？包括在下半年我们对房地产整体的这个房价，包括销售以及开工的预期预判是怎么样。现在我把时间交给斯蒂芬。好的，谢谢志鹏。大家好，我是Steven。

37:17

房地产市场从四月份开始就持续的转弱，扭转了自去年926新政之后，连续六个月的销售量改善的这样一个趋势。特别是在刚过去的七月份，哪怕是在基数走低的背景之下，房地产市场不管是从销售量的这个同比跌幅，亦或是房价环比的跌幅来看，相比起六月份的高基数下的这个下跌的幅度都有所扩大。从上周五国家统计局刚公布的这个七月份数据来看，新房销售量同比下降了7.8%，销售额同比下降了14.1%，相比起六月份同比下降了5.5%和10 10.8%，有非常明显的加速。而房价方面，从我们最终的贝壳股市场的数据来看，二手房价在七月份环比下降了1.1%，相比起二季度平均每个月环比下降了1%，跌幅也略为扩大。销售的不景气叠加天气因素的一些影响，七月份的房地产新开工、竣工以及开发投资的同比跌幅相比起六月份也出现了快速的转弱。虽然我们之前也预计到房地产市场在三季度会维持疲软，但是从各方面的数据转入的速度来看，市场似乎比我们之前的判断还要更差一些。而考虑到8月份是暑假，是房地产传统的这样一个淡季，再叠加居民情绪的一个转弱，而七月份的政治局会议也一如我们之前判断那样，没有出台进一步的刺激性措施，以及整体二手房挂牌量的持续增加。

39:04

比如说我们能追踪的这个五十大城市的总挂牌量，每个月环比上升大概0.5%。所以我们预计八月份甚至9月份的房地产数据，从的跌幅上来看，可能跟7月份差不多的一个水平，甚至有可能略微加速。也正因为这些原因，在叠加过去两周个别地方政府推出了一些城市级别的放松政策。比如说北京放开了五环外的这样一个限购。所以有部分的投资人开始酝酿情绪，猜测可能在九月甚至10月份有新一轮的房地产刺激。比如说刚才志鹏提到的这个彭博报道，有传闻中央考虑让国央企出资收储开发商的竣工库存。

39:57

但相比起这样的一些乐观情绪，我们达摩是更加的谨慎的。在我们的中性情景假设里面，也就是房价在未来几个月环比处于一个匀速，每个月下降1%左右的这样一个情况之下。我们认为在三季度甚至于整个下半年，在房地产端可能政策依然处于一个真空期。我们的判断的主要依据是在过去几年房地产下行周期里。

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我们认为监管部门和决策层更多是从风险管控的角度来看待房地产行业的。当中以开发商违约所带来的这个潜在系统性金融风险，烂尾楼所引发的这个政治风险，以及地方平台的信用风险尤为重要。前两者在风险暴露主要发生在2022和二三年。所以我们看到当时监管部门出台了非常多的各种支持开发商流动性的金融措施。比如22年底推出的三四线，24年推出的这个保交楼白名单贷款和24年初推出的这个经营性经营性贷款等等。而地方平台的风险也在去年通过地方政府债务置换得到了一定程度的缓解。

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所以我们回过头来看，这三项风险在过去的6到12个月并没有进一步的扩大，甚至可以说是得到了一些好转，特别是在开发商违约方面，在过去一年都没有出现新的大型房企的暴雷。比如之前市场担心的万科、金地和新城的债务风险，在过去的六个月也得到了一定程度的改善。所以从风险管控的角度来看，除非房价在未来一段时间出现快速的下跌，比如说每个月环比下降1.5%甚至更高，从而引发新的金融或者政治风险。否则我们认为监管部门推出新的房地产刺激政策的可能性还是非常低的。另外从宏观角度来看，经过差不多四年的这个下市场下行之后，房地产行业对整体GDP的贡献和拉动作用已经从高峰期的30%多，现在降到现在的16%到17%。

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比如说尽管在过去的二季度，房地产销售从正增长快速转为负增长，整体房地产的不好意思，整体的二季度GDP也依然维持非常强韧，甚至略微好于市场的一个预期。所以随着房地产的行业对GDP的贡献度进一步下降，我们觉得对宏观经济的这个拖累也会远远弱于过去的2到3年。而且相比起投资人关注的市场领先指标，监管部门的政策决定可能更依赖于国家统计局的数据。而国家统计局的数据也大家也知道是存在一定程度的滞后性。所以从宏观刺激方面而言，在有限的资源之下，我们认为房地产行业在未来一段时间都不太可能成为决策层的主要刺激方向。也综合以上的原因，我们对房地产市场未来6到12个月仍然保持非常谨慎的看法，认为需要等到明年的下半年，甚至是2027年的上半年，整体房地产市场才有望做到真正的止跌回稳。以上是我的分享，我把时间交回给志鹏，谢谢。

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好的，非常感谢斯蒂芬的分享。总体而言，在房地产市场，可能决策层还是注重一个防风险，而不是说让地产的一些成交量或者价格能够明显的回升。那么在防风险的角度，考虑到过去12到24个月出台的一系列的政策，目前整体上至供给侧，可能地铁地产开发商的一些比如说一些爆雷的风险还是能够得到较好的管控的。因此地产政策要出大招的可能性相对的也比较低，特别是考虑到7月的政治局会议，并没有对房地产出台的非常明确的一些指示，所以说至少在地产方面，整个政策也是比较反应式的那同样的，在一些需求端的政策，包括无论是基建方面，还是说消费的方面，可能还是似乎经济数据为主。如果经济数据比较好，那么需求端的政策相对来说会比较的温和。如果经济数据走弱，可能会有一些新的政策会推出，这样也是一个反应式的政策。虽然说这个政策还是维持着一个比较谨慎温和反应式的这个取态，但是我们也是要看到在整体的这个政策的一些结构，包括一些新的动向方面，还是在打破通缩的这个方向上，在不断的探索之中。

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特别是在近几个月看到的对于社会保障体系改革的一些新的一些政策，虽然说是边际上，但是它整体政策的一个动向，包括还是动向，包括它的intention还是比较的清晰的那再到反内卷，是不是能够推出新一轮的供给侧的一些整合，包括是不是能够在激励机制上，对于部分地方政府以及包括一些当地企业它的一些投资行为做出更好的约束，这个也是可以值得期待的。虽然说当前而言，可能整体上的反内卷还是以针对现象为主，治标，但是对于治本，可能相对没有那么的强调。那接下来十五五的整个一个大的一个长期的规划会在十月份，是啊相当于是面试。我们也觉得相对于以往以这个产业政策为主的这样一个十五五的规划，五年规划，这一次可能也会相对的平衡一些。针对一些局部性的或者说是结构性的改革，包括消费社会福利保障体系的改革，包括地方政府激励机制以及这个考核指标的一些调整。也许会在15的规划里面会有略微的提及。整体的基调可能比之前的以这个工产业政策为主的这么一个五年计划而言相比会相对的更加平衡一些。这些可能都会有助于延续去年9月份政政策政策转向以来，整体上对于宏观，对于再通胀一些相对不断的在好转的这么一个叙事。

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无论是对于通缩的认知不断的深化，还是在产业方面出现了更多的进展，还是在地缘政治方面，中国出于自身的竞争力。对于在这个地缘政治方面的竞争当中，也是有很多的底牌，这些都是啊宏观趋势在好转的一个一个一个整体的走向还是比较明确，在可能也在接下来几个月也会部分的被延续去下去，这个就是我们今天的宏观策略谈的主要内容。我们下周一同一时间再见，谢谢。