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总结
全球市场脱离基本面上涨，中国资产受流动性宽松和宏观叙事改善驱动，但基本面下行压力仍存。
中国经济增速下半年将放缓至4.5%或以下，通缩压力(GDP平减指数)将持续到2027年前后，短期难以彻底打破。
中国宏观叙事呈现三大改善趋势：反通缩努力深化、产业创新和企业家生命力获国际认可、流动性转向权益资产。
A股与港股结构已显著分化，港股中金融、互联网、IT等高质量板块占MSCI中国指数近80%权重。
6月中下旬后A股表现将优于港股，因估值溢价降低和反内卷政策对A股影响更大。
反内卷政策将在1-2年维度产生实质影响，但3-6个月内难以快速改变通缩局面，需配合需求侧改革。
全球投资者对中国兴趣显著提升，中国仍处于严重低配状态，有较大增配空间。
保险等长期资金已开始配置权益资产，但居民"存款搬家"尚未大规模发生，流动性支撑可能形成"慢牛"而非"水牛"。
汽车行业反内卷需依靠差异化创新和全球布局，短期难以一蹴而就；互联网电商价格战将持续较长时间。
社保新规9月实施和美国潜在小幅加征关税(10-20%)是短期主要下行风险。
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大家上午好，欢迎来到1周一度的大摩宏观策略谈，我是邢自强Robin。今天我们的标题是牛市亦真亦幻。我们围绕三个问题来分析。第一就是最近不管是国内的A股市场还是海外的市场，包括美股，好像都无惧于经济数据政策不确定性的影响。似乎全球俨然有一个流动性趋势的水流这方面的征兆。所以这个情形能否持续，它跟基本面之间有没有脱节的关系，我们会重点探讨。
00:37
除了我们经常请的常客，我们首席特别lora还有经济学家Jenny，我们金融行业的首席rica的徐然，也会参与到这个话题的讨论。特别是大家议论纷纷的国内的从大类资产配置到居民存款搬家，有没有这块的可持续性？当然由于罗拉跟我也都是刚从新加坡路演回来，过去一周海外投资者那些长线基金最关心中国的什么，我们也会做出解答。最后当然就是最近一个多月围绕着市场薪酬最重要的反内卷，到底只是一个口号，还是会有一些具体的路线图逐步清晰，多久能起到效果。
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我们也今天请来了反内卷两个重点典型行业的分析师。首先汽车业的首席team，还有我们互联网电商的案例来分析一下反内卷。我像往常一样，先从宏观抛砖引玉。
01:35
结论上，首先我们确实看到了短期一些所谓流动性，存在着一些利好权益资产的苗头。从基本面上，我们对中国经济活动的预期，接下来监理也会讲到，其实没有大的变化，下半年经济增速放缓，但这种下行可能还是总体可控的。中美关系之间还会有波动，特别是关于关税的壁垒，非常有可能还是有一定的小幅升级的风险。但是总的来讲是处于一个箱体震动，只是有小挫折。回到4月份这种你来我往，甚至到脱钩锻炼状态可能性不大。
02:22
宏观上的通缩压力可能还会延续一段时间，至少到明年上半年，大家看到GDP平均指数等物价的通缩还会持续。当然这是中国的基本面对，美国也是如此。我们对美国经济也是比较谨慎的。下半年它的经济走软，就业和消费继续回落，甚至未来两个月美国出现一个短期的轻度滞胀，就是通胀略有上升，经济略有回落的这些柔软的情景。但是为什么全球的投资者好像对这些基本面的数字政策的不确定性，都基本上忽视了全球市场在过去几周高歌猛进了。我想回顾的话，中国本身中国的大的宏观叙事从去年9月份以来，还是在持续螺旋性的改善的过程中。
03:16
比如说最近的反内卷，它标志着反通缩的努力在深化，那政策上至少在尝试摆脱路径依赖。其次，从对企业界和本身产业创新的理解来讲，从去年底以来市场还是认可中国的产业创新和企业家的生命力得到了验证，得到了肯定。第三就是最新涌现出来的这个叙事方式，关于有利于权益资产股市的这些流动性改善是不是能持续。如果把这些不同坐标轴上一些叙事改善，大家从点到面串起来，尽管视角比较多元化，也存在着基本面上还没有打破通缩的现实约束，但总体来讲对中国的叙事还是正面发展居多。
04:14
最近一段时间，尤其是从七月初以来，特别流行的就是所谓流动性带来的牛市的这种叙事，可能反映了三个因素的共振。国内过去两年降息之后，长期利率处于低位，资金面相对宽松。那在这个过程中，可能所谓的资产荒的这种现象在延续。而这个过程中，股票市场从去年924政策转向高度重视金融市场的信心也开始试图去打破通缩，给政策托底以来了，股市出现了一定的赚钱效应，我想洛阳那边有很多的统计，比如说不管是离岸的恒生指数、MICI中国指数，还是在岸的A股指数，今年上半年都是有一个赚钱效应的那这种情况之下，情绪和资金可能形成了一些正反馈。所以七月初以来很多反馈都显示了，不管是机构还是居民，他们可能从定期存款类的或者固定收益类的这种资产配置上，像权益类或者含权类的边际再配置。也许小荷才露尖尖角，这个趋势开始了。正是在这个背景之下，最近从七月初以来，我在北京、上海、深圳、广州待的这两个多礼拜，国内几家最大的财富管理机构也都向我们反馈。
05:46
由于现在这种长期利率压的比较低，流动性相对充裕，再叠加资产荒，再叠加今年上半年的股票市场的一些赚钱效应，有一些征兆启动了所谓的流动性性驱使的所谓的牛市。尤其是像大类的保险贷类的机构的资产配置，对含权类的开始感兴趣。从过去两年比较集中性的像债券固收去配置，有一部分转向了行权类的资产。一开始是固收加，可能慢慢的渐进到了混合型的这些基金等等这些领域。同样大家也开始关注居民存款会不会从现在利息压得比较低的定存上面转向一些带权益类的理财产品。这是现在甚为流行的国内的从银行到资产管理机构，公募私募的朋友们的一些理念。我想这背后都有它的成因和逻辑框架。后面Laura和Richard都会做出一些更为精准的解读分析。
06:53
从基本面的角度，当然现实还是比较严峻的。下半年我们预计GDP的实际增速会回落到4.5%或以下。01GDP增长还会维持在3.5左右，不算好，还是比较疲弱的这里面是因为出口前高后低，财政上半年脉冲式的这种支持，下半年也是有所回落的。所以从这些角度来讲，现在如果我们以GDP的平减指数来衡量的通缩，短期还很难打破，那当然边际上是略有好转的。上半年通缩以GDP平均指数来衡量是-1%，就是CPIPPI平均来讲价格跌1%。下半年也许是-0.9左右，边际上好了一堆66。明年我们预期GDP平均指数是-0.7，也就是说这个通缩压力还是在上空不断的徘徊，还没有摆脱。
07:47
那要最后验证反通缩能否实现。包括PPI的上行，核心CPI特别是服务业的改善，包括企业利润整体的这种改善，工资和就业的回暖，包括决策层部门对消费占GDP的比重的一些更加彰显的目标。如何通过社会保障制度的投入来实现，这些还有待观察。所以这次在新加坡路演四天，接触了很多国际上的长线基金。我想他问我和lara的一些共性的问题了，都包含了这个反内卷是否能一刀鲜一下就使得中国的PPICPI摆脱通缩，比如说到今年下半年，什么时候广谱意义上的通缩打破，且ROE提升了，这样大家对中国就更为乐观。当然我们也比较实事求是，认为这个进展会有一定的曲折，没那么快。但是大家反复关注中国，对中国的兴趣在提升，这里面也涵盖了。
08:51
其实看到全球都是流动性趋势，哪怕我们对美国经济下半年也有一些相对比较谨慎的因素，特别是未来几个月，美国有点像轻质这样的组合，价格可能是上行的，经济活动确实放缓的。最近它的一些就业指标也部分验证了这一点，但是市场似乎也无视这些警示的信号。当然这里面既有美国处于股市领头羊的这些这家企业，它可能受益于AI革命，业绩确实比较强劲。但是这背后很多国际投资者也认为是包含了全球流动性比较充裕，美元也前期走软，甚至大家现在开始提前预期美联储未来大幅降息的这种可能性。这种流动性的预期带来的对市场的支撑。
09:40
如果全球都是流动性趋势，最终是否会水往低处流，进入一些相对被低估价值更合理的资产类别和国家类别。譬如说中国的权益资产，这是在新加坡的部分的全球基金对我们发出的疑问。所以我想尽管反内卷本身不是一条线，未来几个月1下子就打破通缩。但是从我们理解的宏观现象的角度，反内卷是把去年9月份以来决策层对通缩的认知进一步深化了，是一以贯之的在试图去治理通缩。从这个趋势上，我们看到的是中国的政策打破通缩的进程有部分深化，认知有部分升华。过去几个月不只是提出了反内卷的理念，有一些关于要再平衡更重视消费这些议题也重新推上了舞台。
10:34
你像从需求侧的再平衡的一些政策来讲，我们看到了今年下半年以旧换新有1380亿的额度。现在已经说清楚了，分两个季分别投入。7 8月份投入差不多690亿，接下来十月份11月份投入690亿，所以以旧换新的消费刺激还在进行当中。其次就是社保和民生领域生育补贴。
11:00
我们估算了一下，一年大概是千亿左右。再加上学前教育的支持，学前免费教育等等，大概是三百多亿一年。这加起来又是1300亿。还有一些像养老服务这方面的再贷款，还有有青年就业的最低生活保障的补贴等等。所以这些加起来你可以说每一步都比较小，金额上也没有严格意义上超预期。但是我想加在一起，它的方向是对的，还是击溃不以至千里的这么一个进程当中。所以在叠加反内卷，最终如果说除了供给侧试图去出清，但更多的是靠需求侧强化了社保政府的转移支付对消费的支持。那可能有助于不只是治理现象，还去治理这个本质。
11:48
特别是关于四中全会在今年10月底进行，能否到我们说触及灵魂深处的三个本质性的因素。第一，要推荐这种重复建设的竞赛，压缩地方的这种产业补贴，实现全国统一的大市场。第二，从财税体系改革方面，同以过去的产出和间接税为主，逐步的转向更加能够支持效率和收入的，以所得税消费型的税收为。削弱通过拉动投资拉动生产的这种地方上的路径依赖。最终当然也是对地方政府的政绩考核。从过去的为生产论、唯项目论转向居民消费、社保覆盖、环境质量这些多目标。这些要在四中全会十月底的十五五规划纲要中才有可能看到一些更明确的表述和抓手设计了。
12:36
但我想最近已经吹响了这方面的信号灯，所以这个是宏观叙事的重要升级。再叠加我们普遍感觉到，不管是新加坡、香港，还是更远的这些国际投资者，从去年底以来还是对中国企业界的产业创新能力和企业家历久弥新的这种生命力，还是有一个再认知，在接受。因为过去四年可以说在内外的地缘政治以及各种因素的交织之中，是有一个冬季严寒的考验。但是这些中国很多企业家出海，AI的应用，人形机器人的崛起，新消费创新药等等，证明了企业家还是有创新能力，有生命力的。得到了认可和检验。
13:20
所以最终再结合当前出现的一些所谓的流动性改善的叙事，可能整体的叙事上多元视角来看，对中国还是正面大于负面在改善当中。但最终你也不可能无限脱离经济基本面。目前是由流动性的改善和宏观叙事来驱动的，最终大家还要看基本面彻底打破通缩，广谱意义上企业盈利的改善来兑现。所以我想这是我们最近关注到的这些情况。
13:51
接下来我就把时间交给Laura，我们的首席策略师来分析一下在这三个比较重要的趋势改善，对反通缩的努力在深化，中国产业和企业的生命力被肯定，股市的流动性似乎有一些所谓的流动性趋势的流失的叙事。具体我们怎么看？接下来港股、A股以及海外投资人对投资于中国的一些疑问的解答，把时间交给罗软。
14:22
糯软，你好像静音了。这样应该可以了。谢谢，不好意思。
14:30
对，上周我和饶斌总一起在新加坡进行了为期几天的路演，也接触到了大量的做全球做区域性，还有一些做专门中国specialist的这种不同类别的投资人。当然新加坡我们一直讲到做中国的这种视角的投资人，又本身在中国本土的，更多的是聚焦在A股市场投资。是在香港这里边，也更多的是这种专门专注于中国，或者是说做一些区域性的那，我们把它扩展到比方说整个亚太地区，包括日本，然后包括新加坡。
15:06
我们之前很多年一直在讲，就是说物理距离中国本身经济体越远的话，投资人他所看中国的这样的一个角度，一个视角，或者说他所戴的这个眼镜，所谓的这个length，他更多的会有一些疑问或者是顾虑去投资中国。这一次我和罗斌总在新加坡做的这危机几天的路演，我们是接触到了大量的不同类别的投资人。我们总体有一个观感，使投资人对中国的兴趣提升。这当然不是一个什么新闻。但是第二点就是说对中国可投资性的这种拥抱的程度，相较六个月之前又提升了很多。这一次基本上关于中国的可投资性这样的问题不再出现。
15:49
关于中国通缩的讨论也是有的。但是大家并不更进一步的认为中国会成为下一个日本，进入一个通缩的30年。大家可能还记得比方说六个月之前，12个月之前，这样的讨论其实还是甚嚣尘上的。但这一轮在今年夏天，2025年的夏天，我们觉得至少在整个亚洲区域，这样的一个顾虑已经大幅的减小。
16:14
针对我们对中国的投资建议，更多的关注是具体的投资的方向和主题性的一些结构性的机会。这样我们认为也就是表明投资人其实是有越来越强烈的兴趣去投资中国。但是出于种种的原因，包括过去几年对中国的关注度不够，或者对中国市场过去6到12个月发生的一些也令人欣喜的，但是快速发展的这种还令人目不暇接的一些变化，可能还没有充分的捕捉。所以更多的是去关注，如何去介入，如何去参与。所以问题更多的集中在比方说为什么年初到现在A股和港股的表现有很大差异。也包括比方说放眼未来，这样的差异是不是可以持长期持续，是不是对A股和港股的一些生态有更为深远的影响。然后也包括近期大家都在努力学习的反内卷的这样的一个投资主题，它的可持续性，他对不同行业的具体的影响是怎么样的。当然还有其他的一些主题性的机会。同时我们发现投资人也非常关注自己的同行在做些什么，非常关注目前不同类型的基金在中国市场里面的仓位和资金的流动性，以及接下来我们怎么样去看待这些趋势。这里边就跟大家做一个非常简要的一个汇报。
17:34
首先第一点我们发现投资人非常关注，就是为什么长期以来A股和港股大概率是同向驱动的。但是今年过去的12个月也好，从年初的1月1号到今天为止，港股和A股的走势虽然方向还是同向的，但是总体的表现差距非常之大。比方说恒生指数，如果我们把它和我们覆盖的中国大盘指数沪深300来比的话，其实从绝对收益来讲，已经跑赢了超过20个百分点。所以大家对这种现象还是百思不得其解的。历史上一般这种表现比较强劲的时候，基本上差异不会出现如此巨大的分歧。比方说像去年90月份的一个很短暂的一个小牛市，包括历史上比方说我们再回收到2020年的前期的这样的一个中国第一个走出科威的当时的第一第一轮的科威的当时的一个在全球的亮眼的表现，A股和港股表现的都非常好，包括在之前的，比方说2017年前后的16年到17年的这样的一个牛市，其实市场表现都没有如此大的分化。那事实上，我们跟全球投资人，去介绍了一下过去几年中国股票市场发生的一个深刻的结构性的变化。也就是说A股和港股它在结构性的构成上已经产生了巨大的差异化。
18:54
我们过去多次，从今年年初开始，我们一直在给大家强调，为什么我们坚信即使在中国目前短期仍然可能被通缩或者是经济增长放缓的压力所支配的大背景之下，我们仍然可以看到股票市场的它的生态的一个巨大改善。就是因为我们发现了尤其是离岸市场，它的市场结构的变化是对总体的投资回报率，对总体的盈利增长都是非常有利的。因为我们看到这种有几个非常高质量的板块，就是我们定制定义高质量的板块是什么呢？就是说有长期可持续的这样的一个盈利的增长的一个轨迹和预期。在股东回报率方面，也是在进行各种各样的一些提升股东回报的行为，包括降本增效，包括股本回购，然后包括进一步的分红，就是有这些特质的这种板块。那我们看到，是包括金融板块，包括互联网板块，然后包括information technology和科技板块的这几个板块。它在过去几年，哪怕是中国，股票市场总体的盈利增速，不停的在下调的过程中，他们的表现都是非常亮眼的那这几个板块我再次跟大家强调，已经占到了明晟中国指数的接近80%的一个权重，这个权重是非常之巨大的。而反观平时对我们体感可能影响比较大的，比方说房地产市场，比方说原材料市场这种大家以前的所谓的旧的教科书式的，和中国宏观经济关联度非常高。
20:31
然后投资人可能比较关注的这种和财政政策高度有关联性的这些行业，还有一些重化工业，然后包括能源等等。他们在整个民生中国指数里面的比重已经降到了接近10%。这个巨大的变化其实就是在过去五年之内形成的这两边的两种不同的这种板块分布，我们分别看到了，一个是增长了十几个百分点的权重，一个是降低了十几个百分点点的权重。所以对整个股市大盘指数层面的一个拉动效应，也产生了巨大的差异。这是第一点。这个可能是很多国际投资人在过去五年中，因为对中国的关注度可能有所降低所没有意识到的那第二点，我们也讲到了，比方说香港的这个非常热火的IPO市场，不停的对香港市场进入进行一个新鲜血液的输入。而且都是非常高质量的这样的一个中国的公司不断的上市，也吸引了大量的流动性进入香港。还有我们源源不断的南下资金，年初到现在已经超过了1100亿美金这样的一个体量等等，不一而足。其实都是导致了港股市场相对于A股市场有一个非常明显的一个亮眼的表现。
21:44
但是我们也强调了，就是我们从六月中旬开始，我们就已经调整了我们的这个港股和A股的配置的倾斜。我们到6月中旬之前都是建议大家超配港股的。但是从六月中下旬之后，我们就把这样的一个建议把它正好调转，就建议大家多配A股在你的中国的这样的一个投资组合里。
22:04
因为我们认为短期在今年夏天A股至少是可以跑赢港股的那从我们转化了之后，无论是沪深三百，还是我们的大家非常关注的上证指数，其实确实都是啊跑赢了民生中国指数的那这里面我们看到的有几点原因，一个很重要的原因当然是啊我们A股首先它从这个估值上，它的相对的这样的一个估值溢价在大幅度的降低。然后同时我们也看到总体的这样的一个反内卷的一个动议对A股市场的投资人起到了一个更大的激励作用。本身的A股投资人更倾向于对这样的新闻的一些变化，政策的一些方向性的变化，它相对是更敏感一些的那同时它反应的也更为迅速。
22:53
第二点，同时我们也看到了港股在今年夏天会有一点点相比较下来疲弱的几个主要原因，包括中美谈判的不确定性，然后包括新消费板块所面临的，上市股票的解禁的这样的一个卖出的压力。然后包括二季度业绩期，大家可能因为前期的一些非常高度的涨幅，会有一些获利离场的这样的一些动机。也包括我们之前也强调了，就是说从六月下旬美股它有一个很强的全球投资人去重新进入美股市场，拥抱美股市场的这样的一个势头。这背后的原因，我们也解释过多次，包括达尔美法案的通过，然后包括美股强劲的这样的一个盈利盈利预期的一个向上的调整。所以所有这些加在一起，我们认为今年整个暑期还是A股跑赢港股的这样的一个势头。
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接下来当然第二个问题就是说反内卷。接下来比方说我们去找一些主题性的投资机会，反内卷对国际投资人来讲是不是值得布局，值得去参与的一个机会。还是他更多的是停留在一个口号式的或者是一个概念式的层面。而真正参与的机会，已经通过前期的一些股市的一些非常剧烈的变化，已经充分pressing，甚至进入到了一个已经过热的程度。
24:15
这里面我们是如此看待的，我们觉得从1到2年的维度，我们是充分相信本轮的反内卷的这样的一个动力，会对股票市场带来深远的影响。我们看到从六月份开始，中央对反内卷的信号是逐渐加码，而且是层层加码。甚至是包括的范围也是在逐渐的去包括到更多的行业进来。我们觉得不要去underestimate，不要去低估。我们政府去rebaLance经济，去再平衡经济，去改善目前由于一些产能的过剩所导致对价格的一些挤压。同时当然也存同时存在着这样就是说再平衡经济，把需求和供给端达到一个更为好的这样的一个liver一个平衡的状态的这样的一个决心。我们不要去去低估这样的一个决心。
25:08
当然我们也同时去借鉴15年到17年的上一轮的供给侧改革。我们也看到，就经过2到3年的这样的一个产能控制之后，我们看到当年的这样的一个供给侧改革的重点，包括原材料，包括能源，包括重化工。那我们后来看到的结果是什么呢？在三年之后到2018年、19年之后，我们看到这三个行业它总体的投资回报率是由这供给侧改革之前的不到五个百分点，整体提升到了接近十个百分点，是一个倍增的这样的一个效果。同时，这三个行业在进行改革之前，它其实也是这样的债务负担过重，是这样的一个状况。那在那之后，我们也看到他们的这个dead to equity social这样的一个净负债率，也有一个非常明显的下降。所以我们觉得政府是有决心、有能力、有意愿去做这个事情。
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但是我们也不建议大家去从3到6个月的维度上去认为他会迅速的带领中国整个经济走出通缩。或者说会迅速的在企业的盈利的这个报表上会体现出来。因为我们过去两三次也已经讲过了，就是说他这一轮因为有更多的私营部门在里边，在在不同的行业里面占据更中间的一个岗位。所以它有更多的这样的一些hurdle或障碍去清除。然后最终形成一些比方说产能控制的，或者是通过或者是通过其他的一些，比方说像环保，或者是说通过这个行业的进一步的这种集中度的提升等等去做这个事情。我们需要看到更具体的这样的一些计划和行动的一些纲领出来。那这个周期相对就会拉的更长一点。所以我们觉得最快你要在1到2年的维度才能看到数字上的在财务报表上的体现。
27:01
3到6个月的维度，如果大家看到了，比方说对某些企业盈利的大幅预期的上调等等的，或者是企业自身在这方面做一些过于乐观的指引，这都有可能是提示给我们，就是说市场对这样的一个投资主体已经过于嗨了，已经进入一个有可能是过热的这样的一个阶段。反而会提醒我们，可能会应该进行一个阶段性的获利了结这样的一个状况。那第三点，就是说我们在上周其实也发布了一个报告。就是我们看到7月份的时候外国资金净流入中国市场，它还是一个净流入的状态。那六月份已经是一个净流入了，七月份还是维持净流入。有一些投资人因为我们从年初开始一直强调全球投资的这样的一个资产配置应该进一步的加配中国。那投资人看到这样的一个已经连续两个月的一个净流入之后，会不会大家在目前的这个阶段，就会take a break，就会说对中国的增加配置，短期告一段落了，我们以后再说。
28:08
我倒不这么认为，我不这么认为。因为第一点，其实仅仅是两个月的净流入，从体量上并不是很大。第二点，如果我们看净流入到底是钱从什么样的投资人来的，我们发现仍然是从被动资金，也就是说像一些ETF，或者是这个指数基金，这种不做选股的这样的一些基金进来。那更多的是对一个中国整体可投资性的改善的体现。但是我们发现主动选股的资金的这种公募基金的目前还是处在一个净流出的状态，只是它净流出的规模和速度在逐渐的放缓。所以我们觉得前期因为中国股市表现的比较好，但是它涨的速度也是比较快的。有很多这种主动型选股的这种大盘公募基金，它可能没有真正来得及参与。
28:56
所以目前今年暑假的这个时间，反而就是说给一些这种大盘的资金体系，有一些这种精挑细选的机会进一步的参与。所以我们觉得后续的资金的能量，我们还是非常有所期待的。然后再有一点，就是即使是在这样的一个净流入的前前提下，我们看到全球的资产配置，还有新兴市场的资产配置里面，中国都还是处在一个非常大的极度低配的状态。我们大摩主要覆盖的全球新兴市场，这里面中国目前的低配的水平和我们目前对大家对中国投资配置的建议，中间的这个gap是所有主要新兴市场里面最大的。所以就是说投资人如果他理性去思考下面进一步布局的话，其实首先应该去试图去弥合一个中国目前所体现的这个基本面的稳定和目前低配的这样一个水平。它应该去更多的去弥合这样的一个中间的差距。
29:53
讲到基本面，如果说把中国放在全球所有的主要股票市场里面，我们看到美国目前确实是二季度的业绩期。在这个整个过程中，美国它是盈利预期向上调整最为迅猛的一个市场。但是中国是紧随其后的第二强的市场。就是说你虽然没有进入一个正向的向上调整的区间，但是我们看到这个rate of change变化率来讲，中国已经是从低谷已经稳稳的向上攀升，领先于其他包括欧洲、日本等等新兴市场，是这样的。
30:26
然后从估值上来讲，中国市场仍然是明显低于刚才讲到的其他几个市场的这样的一个估值水平。所以我们觉得等到过完暑假之后，或者说过完夏天之后，因为我们越来越接近美国的降息的周期的打开。然后对美股的配置相对近期的这样的热情，可能大家基本上配置告一段落之后，随着美元走弱的势头逐步确定下来，我们觉得全球投资人他在一个相对资金成本逐渐降低。因为这个降息周期大来之后，同时美元走弱的情况下，有利于新兴市场的资产配置。在这种情况下，我们觉得全球投资人对中国市场的这样的一个兴趣，又会重新的逐步提升。
31:11
然后最后一点就讲一下大家最近问的所谓的水牛，就是说境内的这个A股市场是不是存在这样的一个水牛。那等一下我们这个银行首席徐然也会讲一下，比方说这个家庭金融资产的购配置，是不是接下来会有比较大的变化。从我这一方面讲，目前我们看到在岸的流动性确实是很宽松的。但这个宽松其实不是一以贯之。因为有的有的投资人讲说，其实之前这个流动性一直很宽松。但是为什么好像从六月份开始这个势头突然加盟，就是说股票市场的势头突然加盟。其实从我们这边来看，熟悉我们投资的这个报告的朋友们其实应该是知道的。
31:54
我们有一个每月发布的报告叫中国自由流动性指数。我们这个自由流动性指数，我们看的是中国的狭义货币供给增长，同时把它减去名义工业生产的增加值。这样剩下的这样一部分多余的流动性，我们认为会去进入金融资产，对金融资产的定价进行一个支持。我们的这个数据其实在过去很长的一段时间一直都是负值。也就是说系统里并没有额外的这种流动性去支撑金融资产的定价。这个数字直到我们最近的六月份才第一次转正。所以我觉得和最近的我们A股市场的这种所谓有一些新增的流动性入场，其实时间点是非常吻合的那我们去看一下我们的自由流动性指数，这里面是谁对这个自由流动性或者说额外的这种流动性进行了一个提升呢？其实是狭义货币供给增长。
32:46
这里边也和我们今年上半年，我们有很多大量的一些债券的发行，就是说这种前置性的发行，也是有非常大的关系的。所以你比方说下半年这样的一个流动性是不是可持续，我觉得也要看进一步。接下来比方说这个债券发行的速度。那当然我知道我们的宏观团队预测它的这个发行速度，其实下半年是会放缓的。所以我们拭目以待这个流动性对股票的支撑是不是可以持续。
33:13
第二点就是从基本面的角度来讲，A股它是稍微滞后于港股的基本面改善港股或者说民生中国指数从去年四季度开始，它的业绩的结果就已经和市场的预期是吻合的了，一季度也延续。但是A股是今年一季度才第一次开始出现这样的一个结果。同时我们对二季度的这样的一个盈利预警进行梳理，我们发现民生中国指数整体它是一个向上预警多于向下预警的一个结果。那A股市场目前还没有达到这样的一个状态，所以我觉得从基本面的修复上的A股目前还是稍逊于港股。所以接下来可能更多的我们要关注一下，一个是流动性的这种持续改善是不是能够维持住。然后第二点，我们希望至少在二季度的上半年的这个业绩期结束之后，我们希望A股可以有一个比较亮眼的结果。这样我觉得对预期接下来下半年A股的势头是不是能够维持，我们可以有更强的一个信心。
34:13
我先讲到这里，把时间交还给邢总，谢谢。好，谢谢。Loa把海外路演的总体的疑问各方面包括流动性、基本面以及全球资产配置都讲到了。当然讲到反内卷了，有一个重点的行业特别代表性的就是汽车。可以说这一轮反内卷是否成功，跟16年比起来，当时看钢铁。今天就是看汽车。所以在上周我们的汽车行业的首席team也是在新加坡策略会上跟上百名投资人交流了一些观点。对于最近出台的一些政策，包括所谓60天的账期，对产业链上下游不可以像之前打白条那样去压榨，官方做的这些政策到底对改善汽车业的内卷，改善大家的价格有没有帮助？接下来我们把时间交给tim。
35:07
好，感谢邢总的邀请。就像刚才邢总所提到的，就是我们上周也在新加坡和投资人进行交流。当然这一次外部就是所有的投资人主要关注的焦点还是在政策面的一些推动，尤其是在反内卷这个话题上。当然除了刚才我们宏观团队所提到的这个宏观层面的这些反通缩。我们认为反内卷对于汽车行业的影响，实际上可以从价格供给和可能的一个长期的竞争格局三个方向去去看吧。当然反内卷的重点在于打破过去几年汽车行业低效的价格竞争。然后研制这个过度供给，然后进一步的价格战，然后进一步的恶化整个供应链利润萎缩的一个恶性循环。当然最终这解决方法还是要长期去推动差异化，驱动创新以及高质量的一个发展转型。
36:09
但是我们可能跟这个整整体的产业链以及这些企业车企也好，供应链也好的交流下来。我们认为可能反内卷对于汽车行业短期当然是有一些正面的帮助。但是对于行业，由于过去几年汽车行业的转型，它是有一个极强的科技属性和消费属性。所以可能跟上一轮不论是针对大宗商品或者是像钢铁这一类的产业，我们认为单一政策驱动的一个做法。编辑上对于汽车产业的一个竞争效制约的效果相对比较有限。当然后续其实我同时王老师也提到，可能政策会有进一步的三层加码。
36:50
层层加码对于汽车行业反内卷的一个举措当然也需要观察对于终端需求最后的影响，这些其实都是需要一连串的一个动态调整的那从我们刚才所提到的三块，包含价格供给长期竞争格局来看的那首先当然价格层面的影响是最快速的那我们也看到，当然这个主要目标是从核心降价回归到实际的一个产品力。那反内卷是可以抑制车企通过大幅度降价压价格挤压价格来抢占市场份额的一个行为。我们也看到了，其实回归到可能七月初六月底七月初的时候，其实部分大型的车企也逐步在降低他们终端的一个折扣。也希望透过这个反内卷，通过避免非理性的一个降薪、裁员、降研发，来进一步恶化降本打价格战的一个举措。
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所以大的方向来看，我们认为长期理性化的趋势在汽车行业是可期的。但是必须要说短期的阵痛难免。虽然我们看到在过去几周或者在七月份，整体汽车行业的价格体系趋于稳定。但是我们认为由于部分的这些过去以来价格战的企业销量其实是承压的那往后去看，每年的八月到12月，尤其在明年可能补贴会进一步退坡的情况之下，这些车企为了确保在旺季期间能够进一步的优化他们的销售规模和增长的态势。但我认为车企会透过较为激进的一个手段来做促销，不见得需要降价，但是有可能是更加激进的去做叠加配置的手段。比如说过去常说的选配，车型的选配变标配，折扣价可能成为新的车型的零售建议价等等等手段，来在未来几个月的旺季去做进一步的竞争。
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当然往好的方向来看中长期来讲，反电池也会倒逼车企或者所谓的主机厂进一步的精进他们的创新能力。然后优化供应链，减少无效的营销投入。将进一步将这些资源投注于这个核心技术的一个创新，所以这个可能对于行业中长期的利润来讲是有有利的。但是短期来讲，我们认为可能在今年的三季度也好，四季度也好，对于整个企业的盈利，对于整个行业的竞争可能贡献相对比较有限。
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第二块来讲，可能相对时间会拉长一点，主要是针对汽车行业的供给，主要是针从同质化过剩的产能到精准供给端的一个改革。那我们也看到了，就是现在其实从终端来讲，会进一步的去推动产能的优化，主要还是淘汰一些低效的产能，老旧的产能。另外一方面的话，我们也留意到汽车产业的供给链好的资源也会逐步向头部企业，尤其是那些可能针对电动化、智能化，相对走的比较前沿的这些企业去做一个集中。从供给的这个维度出发，其实政府的层面当然可以去进一步，针对生产资质和新产能的过程上面去加强监管。
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那我们也看到其实目前可能中国这个汽车行业里面，传统车企大约是有80家左右，80家以上是具有燃油车的一个生产资质。新能源车，其实过去透过备案的这个形式，拿到生产资质的汽车产业大约有60到70家。目前实际活跃的企业也包含过去部分传统这些车企转型为新能源车的这些企业大约仅有20到30家。我们也看到其实从2017年开始，就是前一段汽车行业下行周期开始之后，其实政府已经针对供给端去进行相对比较有效的调整。那当然传统燃油车的资质这块就不再讨论了。因为目前大幅度投入传统燃油车这个生产产能的的车企，实际上已经非常少了。那2017年，实际上新能源车的资质，已经改为备案制，然后针对生产资质的发放也进一步的收紧。那2020年起，也就是我们也看到了工信部也推动了所谓的清理僵尸资质，也就是要求连续两年，零生产或者是基地生产的一个企业必须要退出。
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所以往后去看，我们认为这一轮的反对权会通过两个方式。第一就是还是进一步的鼓励兼并重组，然后也是针对现有的生产资质。如果真一些头部企业，头部的车企要进一步的去扩产能的话，那必须针对现有的生产资质去做一个够去做一个合并，以达到充分利用目前的这个行业的产能。第二部分的话可能就是通过代工模式，可以允许通过借用资质的方式去做车型的生产。但我们的了解可能针对这些头部的智能电动车或者是新能源车的车企，相对上来讲还是比较倾向自己去掌握这个资质，掌握这个生产，去做自研生产的一个情况。
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最后主要长期来看还是要突破竞争维度的一个提升。因为当然在理想的情况之下，都是希望能够加速去取代或者淘汰这些缺乏核心技术的品牌，缺乏品牌力，缺乏核心技术的一些中小车企。但是问题在于汽车行业的挑战在于牌桌上的这些头部车企，无论是产品周期、品牌或者融资能力都有极大的优势。反内卷反而增加了这个产业在未来一段时间整合的困难度。
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必须要透过两个方式去做进一步的整合。第一当然是技术壁垒。我们也看到了过去的大半年，主流的车企，他们的竞争焦点从这些硬件的内卷。因为硬件这些其实比较难差异化，不论就车型的外观设计也好，或者是车型的质量也好，实际上差异已经不大了。所以逐渐是要从这个硬件的内卷转向，比如说像软件AI算法，能源使用效率，或者智能车生态协同等，这些比较属于长周期的一些技术革新，去做差异化。
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另外一方面的话，其实我们一直在反复跟投资人做交流的，也就是必须要有生态的协同。因为现现在智能电动车的这个竞争格局，我们看到了过去一段时间有许多比如说科技行业，科技的这些企业，包含小米，包含华为，也都进入了这个电动车的竞争。最大的差别跟传统车企来讲，最大差别是来自于单一产品的这个体系以及生态的协同。
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所以我们相信在未来一段时间，如果要加速整合或在下一轮反内卷的整合，能够胜出的势必是要从单一产品扩展到这个全产业链的一个整合能力。包含这些电智能电动车与能源与科技人形机器人与电动垂直起降的载人无人机的一个行业的深度融合。光靠单一去生产传统的汽车，我们觉得已经不够了，所以必须要有跨产业的一个生态合作。
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但最后来看，其实我们刚才虽然提到了供给价格以及这个竞争维度的提升，但从上述的一个讨论，其实最终反内卷的终点我们始终认为还是在需求。对所以第一是我何时国内流动性的一个改善能够反映在国内需求的一个回暖，所以我们觉得这个还是比较重要的。另外的话，其实需求来自于全球的布局，因为反内卷的另外一面就是推动中国这些中国制造的这些电车或者中国车企加速对于海外或者全球市场的一个外延。那我们也会进一步的关注这一块的发展，我们认为这个才是最终可能避免反内卷好的一个解决方法。我这边分享就到此为止，我把时间交还给robo谢谢。
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好的，谢谢tim。因为汽车是这一波反内卷的标杆性的行业，跟2016年的钢铁类似。但是根据tim刚才的分析，这个还是任重道远。从现在这个指标，但暂还没治本治理现象，到最终能够从体系上去梳理中国为什么产大于需，消费需求相对不足的状况，可能还需要很多的努力。
45:43
接下来我们再把时间转回到宏观，请我们的资深经济学家郑宁讲一下。最近针对反内卷以及我们在整体跟投资者交流中的，我们也出了一个投资者最关心的五问，从最基本面到接下来PPIPPI的走势都做了新的数据，我把时间交给jennie。好的，感谢罗斌总。关于下半年的经济走势，大家可能也都比较熟悉我们的基准判断就是我们觉得随着出口。放缓财政刺激的脉冲退坡，那实际GDP增速会从上半年的5%以上跌到下半年4.5%以上。你GDP就更低了，可能到3.5%左右。但这个其实已经是基本上placing了，大家更关注的还是接下来有没有什么意外的风险。比如说考虑七月开始的反内卷，九月开始的社保新规，还有就是中美谈判的不确定性。
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首先反内卷这边，刚刚Robin总和罗总都已经给大家做了很多分析了。这边我可能主要还是想从供给和需求两个维度的这个分析框架，给大家再很快梳理一下各种可能的情形。首先反内卷它靠的是偏市场化的引导方式，结构性改革还是说运动式的去产能，这个是一个要看的那第二个就是有没有更加有利的需求端的政策来带动消费。左边这张图咱们也都能看到，最理想的情况当然是靠市场化去产能节奏结构性的改革去引导经济下消费再平衡，然后同时还有更加有利的需求端政策来打出一个组合拳，来帮助经济更快速稳定的进入到一个在通胀的一个周期。反之，最坏的情形就是反内卷采取的是运动式的这种关停去产能的方式。需求端的政策支持又不足，那这种去产能它哪怕说能够带来某些板块价格的一个短期的反弹，那也只是昙花一现。更担心的是如果说采取暴力去产能的方式，他可能会对就业市场带来扰动，使得经济陷入到一个更加长久的通缩当中去。
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2015年到18年的这个去产能是处于哪种情形呢？我们觉得它其这是从右上角的这个区间。当时其实主要靠的也还是行政命令，有一点运动式的这种上游的一种关停。但是同时又因为它结合了一个比较给力的需求端的政策，比如说像棚改，再叠加当时外需的一个复苏。所以PPI也还是在2016年的下半年开始就快速的走出了通缩。但同时我们也看到，因为当时也是没有足够的结构性的改革来改变供给侧为主的这种经济增长模式。所以这种在通胀其实它最后也证明并不持久。
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那当前我们其实更处更可能的是处在什么位置？首先我们可以看一下供给端，从政策出发点来看，我们觉得社会民生问题，它其实一直都是决策层最关注的点。右图我们根据居民的工资，根据劳动力市场期望值所编制的这个社会感知指数，也是很好的解释或者说预判了这测加码的时间点。这次反内卷开始的时间点，也真正就是在突出问题，深化二季度的这个社会感知指数二次探底以后的。所以从这个角度我们觉得考虑到社会反馈的影响，反对卷采取像运动式关停产能的这个可能性也是不大的那同时我们也是跟大家反复分析过，考虑到今时今日产能过剩的情况，也已经不是只集中在上游国企集中的这些板块了。很多民企主导的新兴产业都有这个问题。所以执行上面他其实也没有办法操之过急的那我们这边也梳理了一下各行各业目前针对反内卷所采取的措施，其实看起来也是相对温和的。有一些产能管控，主要也是在上上游的一些行业，力度也是相对的是比较温和的那针对中下游，尤其是新兴产业，比如说像刚刚您谈到的新能源车，目前也是以窗口指导为主。但另外一方面，如果我们看需求端的话，也不太可能有太强的政策刺激。
50:05
一来政府总杠杆率现在已经达到接近GDP的120%了，那么决策层在进一步加杠杆的时候也是比较的审慎的那二来随着人口老化，地产已经进入到了结构性的下行周期。所以我们想在期待一朝鲜有这种2015年到18年大规模的棚改来带动居民加杠杆买房，那也是不现实的那最近虽然说决策层是加快了对生育，对学前教育的补贴，刚刚罗斌总也讲过，就是总体的力度还是偏温和的那今年一年的这些，这就比如说这个生育学前教育加起来的这个补贴，可能也就是1200万人民币左右。虽然说我们一直强调说结构性的改革才是扭转当前，起大于需求现状的一个良药。但不管说是社保改革、财税改革，还是说地方政府的考核体系的一个再梳理，每一项要执行起来其实也都不是那么容易的，也不是说一两年就可以一蹴而就的。因此所以我们再回到我们刚刚的这个分析框架。我们觉得现在对经济的一个基准判断，其实更像是偏向左图左下角的那个象限的情形。也就是说供给和需求其实都是温和发力的那这个一方面就意味着反内卷对GDP和劳动力市场的冲击，应该是没有像2015年16年的供给侧的改革那么大。那当时的上游去产能对GDP带来的是一个0.6个百分点的一个短期冲击。
51:44
同时我们也可以可以看到，它其实也是加速了制造业就业的下滑的那当然当时因为整体的服务业的需求是比较的旺盛，所以基本上制造业的就业下滑基本上都是被服务业所吸收了。那这一次我们觉得房贷选它采取的应该是一个更加温和，更加市场化的一个方式，那影响应该是会比当年小很多的那另一方面，当然就是需求端的这个政策也是力度远不如当年。那这边再叠加美国的关税，劳动外需乏力。所以我们觉得今年下半年和明年年的这个通缩的程度，它只是会边际的缩小。但是你要彻底的走出通胀，那可能就还是要等到2027年以后了。
52:31
周末刚刚出炉的这个七月份的物价指数，其实也是边际证明了这一点。我们可以看到PPI环比跌幅是略有缩窄的那这个其实主要靠的也是上游价格弹性比较低的一些行业控制产能所导致的。但是因为你是终端的需求是比较疲弱的，所以上游价格的反弹它也很难向下游传导。你比如说看七月份的这个消费品的出厂价格就还是继续下跌的那当然既然当前的通说它更多反映的还是中国的这个经济的结构性的问题，那这个冰冻三尺也非一日之寒。所以你要走出通车，也不可能有一个一夜回春的一个灵丹妙药。所以我们认为哪怕是求端没有一个强刺激。
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但是如果说决策层能够采取更加市场化的手段来规范竞争，来优化资源的配置。那同时在叠加中期通过结构性的改革，促使地方政府改变他们的激励机制。同时财税体系更多的向消费端倾斜的话，我们还是认为在通胀它虽然可能迟到，但最终不会缺席。
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但是短期内边际上我们还是要关注两个风险的那第一个就是9月1号开始，这个社保新规规定以后，所有的企业包括个体户都一定要给员工上社保。任何规避缴纳社保的用工协议或者承诺，都是会被认为是没有法律效力的那当然这边不是说过去用人单位就可以不用交社保，那过去不交的那也是违法的。而且随着2020年年底开始，很多地方的企业职工社保的缴交都统一由税务部门来负责。以后其实我们看到公司社保的这个覆盖面已经是大幅增加了。
54:18
那边际改变是什么呢？边际改变是之前对于小微企业，特别是个体户，他的这个执法是比较松的那所以说现在如果说真的是从严来做的话，那这个新规对于个体户的影响，它可能边际还是会更大一些的那具体对个体户来说，他到底是需要交多少钱？那我们看到对这些小微企业、个体户来说，他们一般也就只需要交员工的养老和医疗保险。那加起来缴费比例是在25%到30%，还是会比企业的30%到40%会低一些的那这边缴交的基数是按照当地基本工资的60%到300%来算，那我们这边就按照60%最低的基数算好了。那我们框上显示全国已经注册在案的1.26亿个体户，他总共需要缴交的员工社保是在1.33万亿到1.6万亿人民币之间的那当然这边我要承认，就是我们也不知道目前实际交了多少边际需求编辑，他到底是需要补交多少。但是，对于之前社保如果说没有交足的个体户的这个，工商户来说，他可能确实短期内也是一个比较值得关注的一个负担。那这个新规从长远的角度来说，那当然是可以，对于，增加劳动者的保障方面是有很积极的意义的。因为毕竟加强社保，你除了政府支持以外，也是需要用人单位能够增强员工的保障意识，然后在这个执行的层面能够做到更好的一个保护。
55:55
但是也是要考虑到现在个体户它的这个数量是接近1.3万亿的，它也占了全国经营主体总量的3分之2。所以对劳动力市场来说还是有非常重要的意义的那所以说我们还是觉得在经济下行的当口，这个具体的执行层面可能也是需要比较审慎，或者说有一定的灵活性，给一定的过渡期，或者说是政策缓冲。你比如说有一些，针对这些小微企业的财政补贴，或者说是税务减免。如果有这些政策的话，可能也是能够在短期内减少，这个新规对于营商环境，对于就业市场可能带来的一个老动。
56:36
第二个风险则是来自外，就是来自关税了。我们这边对于出口的基准情形是下半年随着出口前置的退坡，外需走弱，那同比的出口增速应该是会比从上半年的6%回落到下半年的零左右。我们现在对于美国对华关税的假设是会维持在30%。
57:00
这个加征幅度变的那虽然说特朗普之前威胁说，上周末俄罗斯与乌克兰达成和平协议方面，如果说没有进展的话，那就要对俄罗斯主要的贸易伙伴征收高达百分之之百的一个刺激关税。从这个角度之前市场也是觉得中国和印度的风险是最大的，因为二者都是俄罗斯石油的一个主要买家。但到目前为止，其实我们也看到，美国也只威胁说要对印度征收50%的关税，而反而是对中国就没有太多的提及。
57:34
那我们觉得这个一来是因为中美将这个，关税暂缓的窗口延长了三个月，现在还在谈。那二来，就是4 5月的时候，中美互加到三位数的关税，其实也是导致了贸易机脱钩。那当时这个等于是一个stress test，也显示美国对中国的这个商品的依赖度还是比较大的。然后再把关税提到三位数的水平也不太现实。上来当然也是因为中国的这个稀土牌打的不错，对美国能够形成一定的制约。但是考虑到中美谈判可能也比较难有一个比较实质性的进展。所以我们也不排除之后美国可能在搞定了其他贸易伙伴以后，会再把枪口对准中国。
58:15
对中国小幅的加征，比如说10%到20%的关税，这个还是有可能的那换言之，我们觉得接下来中美谈判它对经济带来的下行风险可能还是大于上行风险的那我就先介绍这么多，接下来我再把时间交还给邢总，谢谢。好，谢谢Jenny。还是非常务实的把基本面面临的一些现实约束，严峻挑战做了比较客观的分析。
58:44
刚才我们讲到支持从多元视角上看中国宏观正面进展的三个叙事。包括政策不断的打破思维定式，反内卷延续了九以来政策托底试图反通缩的这么一种思路的深化。其次大家对中国产业创新企业家历久弥新的生命力有一个再认知再接受。最后就是最近关于流动性趋势的，从居民到机构开始寻找含权资产，寻找提升回报的方式的小荷才露尖尖角的所谓的水流。
59:20
接下来我们就有请我们金融行业的首席Richard来谈一下金融行业反内卷。特别是最近决策层也对关于制造业的这些金融如何去支持，如何抑制重复建设有新的一些政策。再叠加我们也刚才听到了罗A简介的居民存款搬家的一些潜在的讨论。我们接下来把时间交给Richard来做更为具体的分析，谢谢。
59:48
好的，感谢Robin。我们上周确实也在，不管是在是从金融反内卷，还有加居民的金融资产的一个版布局，都做了比较详细的分析。从金融反内卷我们觉得其实我们一直认为就是刚才不管是Robin、Jenny还有罗尔都说了很多中国的问题，包括地方政府的投资的冲动，还有一些企业的投资冲动和内卷的情况。我们觉得其实通过金融的一个合理的布局，市场化的一个分配的资金，是一个比较好的市场化的逐步解决这些问题的一个方法。大家如果是想，就是不管是在任何国家，其实我相信企业都是有一些投资冲动或者发展的冲动的，主要的其实制约这些冲动的方法，还是市场化的一个金融的一个分配。在这个层面，其实我们觉得，从如果从这个维度来考虑金融其实取决了很多资金的一个流向。那么资金的流向还是主要对社会资源分配分配人力资源分配的一个指挥棒的作用还是非常明显。
01:01:04
大家说到金融是经济的血液，其实它也是带着很多的养分再去整个的机体中的进行的循环。但是如果金融的这个布局或者血液的输血方向出现了问题，我们相信也会出现问题。我们看到其实从去年开始逐渐在在金融领域还是出了很多这种防内卷的政策。首先在去年其实我们也一直在强调，除了贷款制造业贷款的一个窗口指导的一个减弱了以外。去年年中也国务院也出了这个公平竞争的管理办法，削减了地方政府对产能扩张的一个违规违法的减税的一个情况。今年看到的更多的这个政策也出台。包括在三月份出台的，包括6月1号开始执行的，60天，应付账款压到60天以下的这个政策。除此以外，我们也看看到，我们看到就是对政府的引导基金也出了新的征求意见管理办法。我们知道政府的引导基金现在的余额也有七万多亿，那么每年的投资也达到了几千亿的规模，如果这两块继续加码，我们觉得对整体的金融的资源的分配，还是有一个非常好的一个促进作用。
01:02:33
大家我们也做了应付账款的这块，做了一个详细的分析。现在从我们对，四百多是四百多个工业子行业的分析来看，有123个行业的应付账款是超过60天的。我其实刚才经理也说到汽车，包括这个光伏，可能都是名列前茅。因为负债款的占到它的总负债的甚至百分之四五十，就比贷款的还要高。大家也如果也判断这个图，其实从去年贷款的窗口指导剪过之后，总的制造业的负债增速还是在持续的下滑的。
01:03:13
从高点的12%下滑到低点其实4%点多，但是一季度还是有所反弹。主要的一个反弹，我们也仔细分析了一下，就是应付账款的一个提高。也就是说在贷款逐渐受限的情况下，我们也看到很多企业就开始对上下游进行一些，可以说是挤压，来持续一个内卷的一个情况。那我们经过测算，其实大家也可以看到基本上，如果能够把这些，执行到位，那么整个的应付账款超过60天的应付账款的占到整个的工业负债的5%左右，如果能压到60天以下，其实这个总的负债增速，会逐渐放缓到2%。也就是说，其实，随着这两年的，金融政策的合理化，分配的更加市场化，那我们也看到的一个情况就是逐渐的工业的负债会回到一个合理水平。甚至我们可以看到在未来可能会低于上一次供给改革的这个负债增速。
01:04:20
当时当然我们也非常同意我们宏观的一些说法，就是这次确实在需求侧上是一个理性的托底的行为，而没有大的刺激，因为毕竟政策空间有限。那么在这个供给侧其实也有很多的这种民营企业，不可能一刀切的政策。而且我们觉得其实采取限价市场化的一个方法，也不是一个可持续的。那么通过比较合理的一个金融资源的分配，我们可以看到一个有序的一个产业出清的过程，毕竟很多确实是新的产能，但是每个企业的资产负债表的质量是差天天差地别的。这个也是一个非常好的市场化的方法。光有技术不成，其实你也有要比较好的金融的管理能力，资产负债的管理能力，这样才能屹立于长期可持续的一个经营。所以从这个角度来看，我们觉得通过市场化的一个金融的分配，合理的一个信贷增速，其实是比较好的。逐渐的市场化的通过去去产能的一个方法。而且我们一直反复强调，现在通过这么多年的金融清理，其实整个的金融行业是有时间和空间来逐步解决这种高风险的，金融资产的。
01:05:39
我们有一个详细的测算，现在大概的这种高风险的金融资产，或者金融的贷款是8%点多，如果我们保守一些说10%左右的一个情况，其实通过几年的分析，消化，我们觉得基本上可以在这个不影响金融机构盈利的情况下，逐渐的来解决这些过程产能的一个问题。当然，当时我们宏观策略都强调这个需要一些时间，尤其是通过市场化的方法，逐渐的淘汰产能。我们觉得这个消化的过程估计需要三四年见效。刚才我们其他的宏观团队也都说到，可能会需要一两年的时间。但是确实方向是比较确定的。我们觉得尤其是如果现在能把这个资产负债表的增速或者这个资金的增速整个的压到2%到3%，我们觉得这个内卷的弱化，毕竟肯定是啊比较确定的一个减弱的方向。毕竟没有钱他很难去卷，没有钱他必须要考虑到盈利，不然的话如果持续的亏损，会给这个资产负债表甚至经营带来持续的压力，所以这个我们觉得也是一个比较理性的一个方向。在这个大的背景下刚才Laura也有介绍，就说在这种情况下，其实其实刚才这些所有的过剩产业，其实现在占的这个index的比例并不高。
01:07:09
那我们从金融的角度来看确实这两年的表现还是不错的。主要的原因就是刚才说的风险一步一步的被解决，盈利的稳定的预期逐渐在加强。那我们再看到，如果通过这种合理的去产能的方法，我们相信这个贷款的利率也会逐渐的企稳，毕竟通过这种供需，原来是对很多企业的金融供给是供大于求的。通过各种窗口知道现在趋于理性化。那么利率也会逐渐差异化，这种也会在支持银行的息差和贷款定价也是很有帮助的。同时如果我们看到它是一个有序的一个不是一刀切的有序的一个出清，那么我们相信风险的消化的过程会比房地产要更加的平滑一些。
01:07:59
在这个大的背景下，我们也看到持续的中国家庭金融资产的一个积累，这两年都是非常的快速的。去年有12%的一个家庭金融资产的一个增速，那么今年其实也有12%。虽然像存款那些的略有放缓，但是像我们刚才策略也说到，其实我们看到因为股市的表现相对比较好的，其实也带动了家庭金融资产的一个持续的一个稳健的一个增长。那我们又看到大规模的存款搬家，其实还并没有看到。我们这两年看到的情况就是存款。其实家庭金融存那这个存款，维持在11左右的一个增速，十点多可能今年比去年略有下降，但是也不是很明显，也就说明其实大家看到，它不需要很多大规模的存款半价，就能带动中国股市的一个繁荣发展。
01:08:57
另外其实这两年持续积累的，从去年到今年就是一个保险的一个快速增长。去年保险的这个资产增速达到了20%。所以去年其实开始就看到，尤其是保险比较青睐的一些高息股，金融股等等等等。在预期逐渐稳定的情况下，风险逐渐消化的情况下，得到了比较好的发展。今年还是有一个持续的一个资金的流入，包括像南下资金的流入，私募，其实像南下资金流入也是比较高的。那么今年其实保险的销售比去年略有放缓，毕竟去年各种炒停的情况是非常明显的。就是说一直把这个保险的预定利率一直往下压。所以大家觉得再不买，就以后就没有高息的存款的这个保险的品种了，还有包括定期存款等等等情况。
01:09:46
那么今年其实略有放缓，但是仍有16%左右的一个快速增长。我们往前看，确实在现在比较低率的情况下，我们相信保险的销售还是比较好的。现在保险的销售的比较好情况下，他们也会继续加大在股市的一个投放，毕竟现在国债利率等等，其他利率还是相对比较低的。
01:10:09
那么保险需要尽量做到3%点多的一个回报，那么他们还是要会配置更越来越多的这个呃股权资金，但是形式跟原来有很大的不同，原来大家如果想的话，所谓的水牛一般都是来炒概念的，大量的资金涌入去炒几个概念或者短期的增长。现在，其实越来越多的是长期的配置资金，尤其是保险这样的资金，那我们其实说到这些是非常稳定的长期的资金，他们交易的频率也会相对低一些。在这种的高息股的情况下，那显然有一个持续的稳定的慢牛的行情，我们也是看得到的。还有就是刚才我们策略诺也说到了，虽然现在这个供给侧改革，没有还没有看到非常明显的情，但是这个方向是确定的。我们刚才看到从金融的板块，也确实从如果这个资产负债表，尤其是总负债已经降到了2%到3%的程度的。
01:11:09
我相信的只是时间的问题，就会逐渐解决产能过剩或者过卷的一个问题。如果方向是确定的，估值也不高，那么我们相信还有还是有很多的资金是愿意去逐渐增加一些配置的。尤其是在现在刚才说到今这两年，其实存款增速并没有明显的放缓的情况下，就已经出现了非常好的一个慢牛的行情。通过对保险的配置，所以我们相信这个资金量也是足够的。在这种情况下，我们觉得不管是啊好的金融股，不管是有股息的，还是通过逐渐的风险消化，通过逐渐的其他走稳，能够回到有增长的金融股，也都是非常具有吸引力的那我先介绍这么多，再把时间交还给Robin。好，谢谢Richard。非常详细的介绍了金融业反内卷，特别是从控制整个信贷资产的膨胀这块能起到的作用，以及目前观察所谓的居民存款搬家可能还为时尚早。但是从机构配置权益类资产的角度来，已经有一些长期资金配置这方面的进展。
01:12:23
接下来我们把目光转向最后一个但也非常重要的行业，就是互联网电商。因为这一轮反内卷，可能一开始针对的并不是像互联网这些行业。然而在过去几个月月，中国这个所谓的村里的骄傲，就是本来大家寄予厚望的做AI创新的互联网巨头们，反而重新把目光投向了百团大战补贴柴米油盐酱醋的外卖上面。所以也引发了投资者的很多众议纷纭。那我们ID分析师就会来给大家阐述一下，到底现在上面也打了招呼，我不希望无序竞争，做了一些关于公平竞争补贴方面的监管限制，是否能够改善这种价格战，还是后续可能大家还是要不断的看到互联网行业的烧钱，以及背后本质的推动因素是什么。我们把时间交给艾迪。
01:13:17
好的，非常感谢饶斌总。对，就像饶斌总所说的，在过去几个月，其实互联网当中最大的新闻，而且是层出不断的新闻。就是几大电商平台，包括外卖平台不断的去补贴这个消费者，来在这个外卖以及闪购的这个市场当中，出现了所谓的内卷的现象。我先说一下我们这边的结论，就是说我们其实认为可能在整个补贴大战，从金额各个平台补贴金额的这个层面上来说，在三季度可能会到达一个顶峰。但是大家在补贴大战的这个力度以及整个的这个长度方面，我们觉得会延续比较长的时间。那我们退一步来讲，这个背后的原因具体是什么？
01:14:06
我们可能先要介绍一下，就是整个这件事情的背后的一个背景。第一个我想就是比较明确的一个情况，的确就是说已经中国的电商消费其实是在一个slow down。就是在一个过去几年当中是一个非常明显的一个减速的情况。所以这是导致了我们说，整个的电商，包括外卖当中会有这个内卷发生的情况。因为互联网公司大多数互联网公司他们的man set是互联网，就是成长企业。成长企业在一个大盘在减速的情况下，他们的成长受到了影响。在这个过程当中，他们想找到的一定是第二条增长曲线能够代替第一条已经减慢的这个增长曲线。
01:14:56
电商是一个中国比较大的市场，我们说40万亿的市场，这个当中利润当然也比较丰厚。如果按照两个percent GGTP margin来算的话，一年至少有差不多4000亿的利润，这是一个非常丰厚的市场。起因也是因为美团本身他在做外卖的这个过程当中，已经占到了70%以上的市场份额。他把这个目光渐渐的从外卖移到了这个电商。
01:15:23
在电商行业当中受到危机感比较迫切的一个是京东，一个是阿里巴巴。因为京东给大家的心智一直是快。如果美团它从一个京东再快，可能是当日达或者次日达，美团30分钟达的这个情况下，它的这个危机感是爆棚的那反过来讲，巴巴在这个过程当中，过去两年，过去可能几年当中，在电商当中几个大的战役，包括是低价的这个战役，包括是直播的这个战役。电商直播当中其实都没有取胜。所以也想通过这么一个外，通过外卖闪购的这个战役，能拿回一定的主动权，这就是一个大的背景。但是如果相对来说，大家只是这个市场够大，然后去竞争的话，其实相我觉得相对来说力度还会OK。
01:16:17
但是为什么这次会打的这么凶？其实我们自己的判断还是说互联网这个商业模式本身，它的边界其实越来越模糊。以及就是在这个商业模式当中，其实头部企业的这个效应，头部效应是非常明显的。一旦谁落后了，那基本上可能面临的结局就是被慢慢的扫出整个的大的一块饼，你能吃到的就很少了。所以我们现在在判断这个行业为什么它的长，就是这个竞争包括内卷的这个时长会比大家预期的要高，我要要更长。其实当中有一点是比较明确的，就是说我们看到原来的外卖行业，在一个机比三的这个市场份额是占的情况下，美团是7，饿了么是3。
01:17:04
那时候如果单看美团，他可能赚到的利润，一年可能是在税后利润300亿不到。第二名30%的市占他可能就不赚钱了，甚至是要亏钱的。说明整个市场它其实很难容下三个以上的对手。甚至是包括如果美团维持50%的份额，阿里巴巴40%，京东可能10 10月份现在再少，这个也很难让任何一个玩家能赚到一个比较我们觉得相对来说他们认为比较合理的回报。所以在这样一个相对来说，利润没有这么大的外卖的市场当中，大家要卷最终一定是啊要么就是时长更长。大家一定像阿里巴巴，它的目标是要转到可能50%的份额，甚至更高。美团同时他肯定要迭代他的份额，这个其实就是我们做了一个非常。有明确的判断，就是说一个首先外卖市场它没有这么多的利润空间，容得下三个很大的玩家，同时这三个玩家又想要一个相对来说比较超过一半的市场份额，所以它一定会持续的大家的竞争的力度。
01:18:19
那第二个就是说回到电商这个市场来说，因为本身的存量的玩家，包括像京东，包括像巴巴，他们各有各的诉求要维持他们的市场份额。同时，大家在打仗的时候又有路径依赖，觉得以前我是靠补贴打赢的。现在在新的战役当中一定会用他们最擅长的方式通过补贴，这个就导致了这个内卷发生。
01:18:46
但反过来说，就是说我们说了这么多平台方面你有不得不打的理由等等的。但是为什么我们从另外两方面就需求的方面，我们觉得这个战斗，如果是从监管的角度来说，你不能马上通过非常刚性的手段去叫叫他停止。因为的确就是说平台是出钱了，他给到了消费者优惠，同时促进了这个消费。我们认为它不单单是内卷，就是完全是坏处。它其实从促进消费的角度来说，它是有一定的好处的。这是我相信也是从监管的层面，他希望看到消费端有起色，这个不单单是一个内卷，同时帮助了消费。
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第二点，其实我们看到从二季度开始，因为这个外卖大战导致了就业其实特别是灵活就业。外卖的骑手方面的需求其实有了一个非常大的增长，这个当中其实也帮助了一些灵活就业。我们看到就是我我我覆盖的另外一个招聘平台，boss直聘。其实我们看到这个服务业蓝领招工的招聘需求，其实在二季度，甚至包括在7 8月、七月份，包括八月份，整个的这个需求还是非常的强劲的那从这点来说，我们觉得在于电商，包括这一轮的外卖的闪购的反内卷。因为情况变得越来越复杂不单单是内卷有坏处，它其实好处是促进了消费和就业，同时整个平台不同的平台他有不得不打的理由，所以我们觉得这波在电商和外卖，甚至是闪购里面的大家的竞争程度，就会比大家想的时间维持的要更长。而且我们现在我觉得可能看不到今年有一个非常明确的停止的信号，所以我们在上周捂也出了一个报告，我们在这非常明确的提到了就是说这个力度会比我们想象的更长。那我现在这方面我就先分享到这里，然后把时间也交还给罗斌总，谢谢。
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好，谢谢艾迪。因为时间关系，他不能够把所有的对个股的分析都一一的陈述。但是这个现象也让我们深思。一方面当然显示中国总体内需不振，所以互联网企业为了追求所谓的未来的闪购市场，大打价格战。
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但另一方面，监管层对这个其实也采取了一定的训诫，希望大家避免无序竞争。这个也就意味着决策层对通缩的认知比一两年前有进步。如果是年前了，仅仅是企业家牺牲自身的利润去补贴消费者，那上面是不会介入的那现在可能也感受到整体这还是反映了消费降级。而且如果长此以往，大家都习惯了从外卖到一顿饭到一杯水，都是以极其便宜的价格就可以补贴买到，对整个食品产业链的安全性、质量可能也是一个逆向淘汰选择的过程。
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所以这次上面还是对这个有警惕的，反映了对通缩认知的深化，总体而言，尽管反内卷在这几个重点行业都很难一蹴而就，但方向上是对的，反映了从924以来的认知的深化过程。再叠加刚才我的同事们提到的，从全球配置看，中国相对还处于价格的低谷，对中国企业家的创新能力、生命力有个再认知。再叠加最近中国国内的机构到散户到居民存款，对安全资产的兴趣逐步提升配置的过程。所以可以说宏观层面总体叙事正面多于负面，但也要在乎基本面能不能跟得上后续的这种落差。我们也会及时在下周一给大家带来下一次的宏观策略谈，谢谢大家，再见。