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总结
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当前市场特征为“水牛”行情： 市场流动性充裕，资金从储蓄、债券等流向股市，而非基本面驱动。此行情主要受益于宏大叙事的改善（政策转向、中美博弈中主动权增加）和微观产业的创新（AI、创新药等）。
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基本面挑战依然严峻： 中国经济体温计显示多项高频指标如出口、消费、房地产表现疲软，GDP增长预期回落，通胀压力仍在。尽管有政策支持，但短期内难以根本扭转，结构性通缩持续。
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“水牛”行情结构性撕裂： 中小盘股及ST股涨幅惊人，与基本面脱节，而基本面优秀的大盘蓝筹股表现滞涨。这种撕裂表明市场更多受情绪和流动性驱动，而非企业盈利。
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决策层需关注市场健康发展： 尽管短期内杠杆率在合理水平，但水温升高需警惕。建议通过深化资本市场改革，落实股东回报机制（如提高分红要求、鼓励股票回购并注销），并适度放开小微盘减持，以改善市场结构，促其可持续发展。
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外部环境存在不确定性： 美联储降息预期强化全球流动性，对“水牛”有利。但中美科技、关税及地缘政治摩擦可能升温，对市场风险偏好构成扰动。
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入境游是新兴亮点： 在通缩背景下，入境游成为消费亮点，中国政府和企业在免签政策、移动支付便利化、AI技术应用等方面努力，推动入境游客数量和收入增长，可能成为未来十年投资的确定性方向。
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00:00
欢迎来到1周一度的大摩宏观策略谈，我是邢自强Robin。从七月份以来，每一个礼拜一的电话会议里面，我们不断强调一个判断，水牛来了。今天我们想系统性的整合对这个水牛背后的一些逻辑框架，特别是融合最近投资者朋友们给我们的一些市场反馈。在未来这个水牛的持续性的驱动力，以及潜在的可能会改变它的一些制约因素上做一些分析。
00:36
当然了，这个水牛来了也不是一个简单的口号，大家也会感觉到7月初的时候，可能它是一个水牛，小河台路尖尖角。但进入八月份以来，这个水温上的比较快，甚至有点略为烫人。可以明显的感受到我们周边的一些投资者问我们基本面的问题少了一些稳资金面问流动性、问宏大叙事的问题变多了。特别是很多人都会问对水牛的前世今生、历史规律，对它处于不同阶段有没有一些征兆，这方面的诉求变强了。对这块儿因为术业有专攻，应该是由我们负责策略和跨跨资产配置的。
01:27
Laura首席策略是和他的团队更为擅长，但不巧的是上周出差东京，这周目前Laura在去美国的飞机上，所以缺席两次。但大家可能从过去一周他和他的团队发布的研究报告，以及在像bloomberg之类做的访谈，对他的观点也应该是有所知晓的。后面我会提及一些，但我想抛砖引玉，还是先从宏观层面，沿着这次水牛的逻辑主线讲起来。背后博外部是有三大推动力，首先是红段宏大叙事的改善，特别是去年9月份以来，政策方向清晰了一些，信心修复了一些。第二就是微观产业提供了很多燃点，特别是一些结构性的。从AI算力的自主化到创新药到新消费，这些微观产业提供了主题的涌现。但第三更为重要的就是从七月初以来的所谓的资金搬家进入股市，这个热度刚刚起来了。
02:39
但我想今天主要关注的就是这个水牛它到底是否健康。如果它现在有一些结构性的缺陷，决策层接下来可以做些什么让这个水牛可以被利用好，让它更可持续，结构更健康。同时有哪些潜在的风险可以打破这一轮的水牛行情，以及在基本面上，我们都知道基本面还是比较冷的。关税在高位常态化通缩压力还没有缓解，那政策下半年还能不能拖底，这是今天重点讨论的。
03:18
我们的经济学家阵营监理，他会把最新的研究报告，就是中国经济体温计拿出来，跟大家进行一个客观的高频指标的综述，来针对基本面做分析。我想基本面肯定还是要比较谨慎的，三季度的GDP增长速度预计会回落到4.5%左右。因为从八月份的高频指标可以看出来，七月份数据是全面低于预期。八月份可能会在天气因素消减之后略有反弹，但是比二季度还是要略差。因为出口端的这些抢出口效应消退了集装箱码头的这些数据在下行。滥用消费品的消费，哪怕有了以旧换新第三轮的所谓的资金的下发，但是至少到8月上旬，汽车、家电同比在恶化，房地产还在不断调整的过程中，二手房的成交和价格仍在探底。而财政的脉冲的边际效应提振效应表现，尽管最近批了一些大项目，但从实际观察到的非洲需求的角度，基建现在也是比较有限的这种程度。
04:36
过但是过去两周，可能一开始有些投资者朋友也开玩笑说，我们过去两周一开场就提到了一个叫市场不适于基本面的噪音。那也就是说现在流动性是整个市场最关注的。这块lora和他的团队有一个很好的指标叫大摩的自由流动性指数，从六月底以来转正了。这反映了金融环境的边际宽松，对股票市场是有利的。
05:08
而且我们的金融团队让学员和他的团队也测算，上半年A股已经有接近1.5到1.7万亿人民币的资金的净流入了。其中超过六成是大型的资产配置者。比如说保险公司，它的险资的再配置。因为过去两三年，在通说长期持续的情况下，可能大型的资产配置者已经习惯了一窝蜂的去买战。但是随着债券的收益率已经达到了极低的水平，覆盖不了包括险资在内他们负债单的成本。那再叠加今年上半年股市的赚钱效应，会开始来配置权益资产。
05:45
当然七月份又出现了更小合台路尖尖角的居民存款搬家的现象。居民存款下降，非银金融机构的存款增长，钱开始动起来。但这种我们一开始就把它归结于水牛，我想这个行情说到底是钱多了，是典型的流动性驱动的行情，经济基本面还是相对弱的。但是可能大家跟去年9月份之前比起来，现在对系统性风险的担心变少了。系统性风险毕竟有了政策从去年9月底以来试图打破通缩，抛弃思维定式的一些正确的方向的迈进，尽管力度可能还有待加强。在叠加目前的这种资产荒利率偏低，大类资产配置上，过去两年EUI上去配战，现在开始逐步多配置一些权益。所以这个结构上，很显然是一个水牛的特征。
06:44
那那我讲是水牛的特征，也有一些投资者群体会讲到，也未必。是不是全球各国都有这种水牛的现象？这当然有，特别是上周五大家看到美联储主席鲍威尔的讲话偏鸽派，进一步确定了可能接下来美国要降息，这给全球以流动性充裕为主要叙事的水牛又奠定了蓄势保障，所以美股以及全球各股的股市今天也是继续朝着水牛的方向前进。
07:20
在这个过程中，中国也不例外。但是我们也注意到一些征兆，就是中国股票市场的结构性的撕裂是非常明确的这一轮尤其是进入八月份以来，水温有点烫了。大家都可以看到很多中小甚至微盘涨幅是惊人的。那么结构性的撕裂是严重的。沪深三百这种大盘蓝筹今年也讲了接近十个点。但是大家如果看中证免签，甚至看ST这些，那涨幅是惊人的。相反一些基本面足够优秀的大盘蓝头都是是智障甚至边缘化的。
08:02
所以这很显然有水牛的特征，它是撕裂式的，长的是流动性，长的是一个赛道的叙事。但是基本面其实以及从企业层面的ROE和现金流还有待进一步的跟上。所以这种结构撕裂的市场，很显然接下来需要我们的策略是Laura和行业分析员来帮大家去发掘可以去补涨的好的公司和主题。
08:28
但是就从本身宏观层面来解释目前的水牛，我们怎么对海外投资者来讲好这个中国故事呢？我想还是要回归到从去年924以来，我们一直领先于市场的对宏大叙事变得更为温暖的这个拐点的判断。因为当时去年9月开启了反通说的境界，逐步要打破思维定势。而今年4月份以来，中国在中美的博弈当中展现出了很多主动权，尤其是通过稀土这些你拍打的很好。第一次展现了在全球欧日等其他国家都迅速的放弃跟美国的博弈，迅速的投降，取得一个协议。中国是唯一一个能够坚持下来，而且不太占下风的经济体。
09:17
从这个层面全球的大类资产配置的角度，中国的蓄势是有改善的。特别是四月份以来，从美元资产过去一枝独秀，现在全球大类的资产配置者开始逐步的配置到其他国别，其他货币的一些资产上的需求在增加。就我们所谓的对美国例外论开启了区分的过程。这不是一个口号，而是有具体的数据支持的，特别是亚洲的中央银行主权基金的配置上。接下来我们的亚洲经济学家JoNathan会具体的用数据阐述这一点。
09:54
当然了，这是第一个宏大叙事的改善。第二个我们反复讲到对这一轮水牛的支撑，就是微观产业上这种燃点爆点层出不穷。你像所谓的AI的算力链，所谓的创新药，所谓的机器人，智能驾驶等新兴产业，它确实是有一个中期比较好的趋势。
10:16
中国在全球的竞争格局中占据了这些方面的主动性。而且他们跟传统经济的通缩、消费地产关联程度比较小，他们可以朝着未来全球的星辰大海去迈进。所以从这个角度来讲，尽管刚才我们也讲到水牛的过程中很大的一个特点是小盘微盘完全跟业绩无关，完全跟基本面无关的。出现了流动性趋势的暴涨。但是也有一些空间，比如说这些比较明确的中国企业出海科技进步的主题，算是提供了一点给主动投资者的。就是很多我们接触到的这些私募公募期间的常青树，也提供了一些微观产企业的燃点。
11:01
所以我想我们现在跟海外投资者要讲的，不是中国一个纯粹的结构性的存款搬家、险资、公路飞银以及居民边际转向到配权益资产这些所谓的流动性的故事。这些流动性的故事是很难说服主要关注基本面的全球资产配置者去关注中国的。相反，我们更加讲述的是中国的宏大叙事从去年9月份以来的改善党通出的历程打开了在中美博弈中展现出了主动权，以及在全球对美国例外论祛魅的过程中，逐步配置到包括中国以外的国别和资产上，是有一定的需求的。
11:42
在叠加中国的微观产业上，体现了企业家的生命力。特别是从各行各业AI的范例的国产替代，到创新药，到智能驾驶机器人等等，企业界还是在不断的创新的。这块的特点尽管是微观的故事，但我想也体现了中国投资者信心的回升。它是有一定微观基础，这些是我们对水牛背后的一些逻辑框架的探讨。但是最近确实这个水牛的水温越来越烫了，特别是进入八月份以来，所以并非是无忧无虑的。未来我们还是警惕三大风险因素的累积扰动。
12:24
首先第一当然是基本面，总的来讲现在挑战还是比较大的。待会我们的经济学家建立也会提到，像企业的利润、现金流、消费者的信心、房地产等等这一系列指标尚没有明显的回升。哪怕是最近大家比较关注的反类卷，我们也觉得是一个叙事上的帮助。但是具体到落实上，你把它变成一个短期的交易主线，指望它是一个一条线，让所有的行业里面的企业，甚至里面比较差的后面的这些企业都可以一下子能够反转，我觉得可能性很低。因为反内卷它是一个信号，但是它的落地过程像我们过去两个月分析的会比较慢，比较艰难，需要探索。你就以光伏为例，甚至光伏的最上游多晶硅硅料这个行业的整合，从提出来到进行各家之间的博弈，到形成初步的方案，最后到能够落实这三个阶段至少要经历3到6个月的实质难度比较高，难以一次挽救。更何况大家还得考虑这是在最上游多晶硅硅料层面。中国现在面临的是下游的需求还比较疲弱，特别是消费等各方面。
13:48
上游如果真的价格涨，我们怎么看对下游的挤压效应？你比如说最终多晶硅硅料涨了到一定的水平，下游的组件，下游的电池片，它能够顺价传导给非洲需求方。我们现在看到的用电方向消费者像厂商或者是供电方巷电厂需求总体还是比较疲弱的。所以这种光靠上游价格涨侍侥阑传导的，甚至会压制下游已经比较微乎其微的利润率。所以现在看起来结构性的这个通缩还是在底部非常的坚实的徘徊。很难通过返利卷一跤，先在几个月之内就使得PPITPI大幅的回升，这是第一点基本面。
14:35
第二点当然就是外部环境，特别是中美关系的不确定性。我想外部环境过去几周我们提的一个不确定性，就是市场已经基本上高度预期美联储九月会降息。这个这次倒是基本确定了，因为鲍威尔上周五的讲话是非常鸽派的，确保了全球水牛这个逻辑的继续。但是我们也在高度关注中美之间在科技，在关注关税，在地缘方面的摩擦是否升温。特别是现在俄欧战争的调停，似乎还是武警。那最终会不会有一些跟俄罗斯有关的二级制裁，影响到大家对地缘政治风险的担忧，会绕动风险偏好，这是第二个因素。
15:17
第三个因素当然就是国内政策，特别是针对股票市场决策层怎么看？现在不管是lora这边的策略团队，还是我们宏观用的一系列指标都显示目前点融余额在上升，开户数在回暖。但是短期还没有出现杠杆过度的涌入的局面，毕竟了娩榕余额占可流通市值的比例还是相对健康，处于十年中比较均值的水平，远远没有达到历史上几次比较疯狂的水牛后期的水平。那可能还不至于引发监管的收紧，没有达到这个警戒线。但我想这个水温最近已经烫了一点，我们最终会不断的观察这些指标，来提醒大家。我想在这个过程中，决策层是否有一些更好的招，能够让这个水牛化为所用，成为一个更可持续、更健康，结构也改善的优势。我们也会不断的跟监管层进行交流。我想这里面就涉及到如何把过去两年提出过的资本市场改革，特别是投资融资要协调的一些改革，针对股东回报的改革落实到位。
16:35
高标准严要求，你比如说现在肯定是对原来已经提出过鼓励分红的，但是这个标准可能相对还当时定的比较低。因为当时也确实是经济还处于比较低迷，大家都不确定的档口。那现在是不是对这些标准可以提高，你比如说公司三年累计分红多少的比例要求，现在看起来是有明显的提高的空间的。
17:02
在这个过程中，除了分红还有回购。比如说如何鼓励增强，企业的回购股票。特别是跟海外比起来，中国是否应该允许注销回购的股票，这样才能够实实在在的能够提升，总体的股东的回报。能够注销回购的股票，特别是大盘蓝筹在这一块。
17:24
当然了，针对刚才讲到的水牛的一些结构性的特点，如何逐步适度的去探讨对过去两年在市场低迷期推出的一些对不管是大盘还是中盘，还是小盘微盘一概不太鼓励减持，有很多限制。那未来是不是逐步的会探讨如何放开小微彭的减持？当然我也理解这个决定相对比较艰难复杂，要管控他的一系列的不利的影响。但是从目前看到的水牛的一些征兆来讲，如果把这些股东回报改革到位，增强大盘蓝筹好公司的枫红回购，特别是高标准的要求能够落实到有具体的数字，同时逐步适度的放开小微盘的减持，这些可能有助于改善水牛的结构，让水牛最后能够凤凰涅磐，为一个制度牛。这是我们对当前的一些背后的逻辑框架，我们跟海外投资人的交流，以及对未来监管层可以做什么的一些探讨。
18:30
我想今天尽管Laura在去美国的飞机上没人参与，但是大家可能从报告上也可以看到，短期来讲，我们的策略团队对股票市场也是相对看多，相对有信心的。他们衡量的一些A股市场的信心指数，现在基本上达到了去年924政策转向以来的一个高位。而且Laura和他的团队也认为当前市场的情绪和动能可能能持续到9月份，那么就整个夏天都相对是比较踊跃的这里面我就提到了他们编辑的大模的自由流动性指数在六月底以来首次转正了。这个也是有利于资金可能逐步的从债券和定期存款轮动到含权益类的资产。以及在反内卷的这些政策推动之下，中国的宏观大的叙事方向还是改善的。
19:24
当然了他们也提出了几个特别关注的指标，接下来是否会影响到股市的风险偏好，包含了现在看到的第二季度的财报。如果一季度现在看起来是符合预期的，但这个趋势能不能延续，二季度的盈利增长会不会有更明确的向好的拐点，这个大家拭目以待。以及政策层面分类卷，目前看起来很多是针对现象的，什么时候能触及本质，是不是在十月底四中全会之后的十五五规划纲要中，能够有更加具体、更加框架性的论述？这是我们的策略团队比较关注是否能让这一轮水牛更加夯实的几个指标。今天我抛砖引玉，引玉先讲到这里。
20:12
接下来先把时间交给我们的自身经济学家振宁，讲一讲我们的中国经济体温计，以及最近大家对香港市场出现的hyper，就是香港的利率大幅回升，以及香港对美元的汇率也有一个明显的飙升。在这个过程中对香港市场有什么启示，我把时间交给监理。好的，感谢Robin总。
20:34
大家好，我们对今年经济的这个走势判断一直都是前高后低。下半年在出口放缓，才在脉冲退波的双重效应下面，我们也是觉得实际GDP的同比增速会从上半年的5.3%下滑至4.5%以下。最近高频数据显示，目前宏观环境也确实是在往这个方向迈进的。至于七月份数据快速下滑以后，我们看到8月至今经济的增长还是很疲弱的。首先可以先看一下出口，我们看到8月中国到美国的集装箱货轮的同比数量，其实已经是连续第二个月下跌了。这个也是显示之前因为担心812关税上升而带来的出口抢砸现象，现在正在逐步的退坡。那那内需方面，虽然说七月底的时候，中央已经把消费品以旧换新的第三批690亿人民币的国补资金下达到地方了。但是目前地方政府对于资金使用防骗补的审核是有所加强的。
21:38
还有就是有一些城市也采取了每日限额领券的做法，这些都是拖慢了资金使用的速度的那右边这张图咱们可以看到，哪怕去年8月份的基数还是很低的，但是这个月汽车还有线上家电的销售同比都是出现了一个比较明显的下滑。再考虑到以旧换新，其实就是从去年年9月份开始的。换句话来说，下个月开始基数就会很高了。所以估计剩余的数据在接下来的几个月应该都是会保持在一个相对比较疲弱的一个态势。另外房地产市场也是在继续的量价齐跌的那这个其实也是会通过富财富效益来进一步的抑制居民的消费情绪。
22:24
八月数据我们现在看下来，觉得唯一可能有一点点亮点的就是基建了。比如说左边这张图就显示水泥的运输量，它出现了一些温和的反弹。这边其实可能主要是因为七月份天气劳动这个因素是在边际减少的。所以这个反弹它其实更多的是七月基建一个超常规下跌以后的一个正常化。
22:47
但是我们要注意到的就是下半年的财政脉冲是会大幅落于上半年的。比如说右边这张图就显示从八月份开始，去年政府在发行的高基数效应就是已经开始显现了。虽然说最近也有很多国家重大的基建项目陆续上，比如说像这个雅鲁藏布江的水电站，比如说像这个新藏铁路，但是这个都是属于一些中长期的项目，现在就只是开了一个头。那具体的实施节奏上面来看，除非说下半年中央能够大幅的扩大今年赤字这样项目前置，否则下半年整体基建投资的同比增速它还是低于上半年。所以从经济基本面上面来看，我们觉得下半年实际GDP增速放缓制4.5%甚至更低，这个还是一个高概率事件的。但就像lobbing主刚刚跟大家分析的，哪怕宏观基本面在走弱，市场情绪还是相对强健的那除了流动性以外，也是受到中国叙事的支撑。当然大家也比较关心的就是接下来什么地方可能出错。
23:52
若斌总刚刚也讲到，就是除了下半年的这个经济增速可能会大幅放缓，然后这个通缩持续中美的关系家具以外，大家当然也是比较关心政策方面，尤其是中央对股市的态度方面，我会不会对流动性的管控出现一个u turn。我们其实也留意到边境上面是其实是有一点点的变化的。比如说从六月以来七天起的这个银行间拆借利率，基本上是和这个基准利率趋同了以后，央行其实就已经是在逐月减少了这个流动性的进驻路的规模。最近出炉的二季度的货币政策执行报告里面，咱们也看到央行在时隔半年以后再次重提要防范资金空转，而且也删掉了比如说用金融市场的流动性工具来支持股市的一些表述。这个可能都显示编辑上面央行的这个流动性管理开始趋向中信。
24:52
另一方面华总最近的研究报告也显示，就是目前整体股市的杠杆率还是是处在一个相对合理的水平的。基本上可以说是在过去十年平均的这么一个水平上面。所以我们还是觉得短期内中央认定股市过热，然后马上就介入干预的可能性，上市来看还不算太高。那总的来说后市如何，我们其实也还是要密切的关注市场的流动性，股市的杠杆率，还有就是政策方向的一些边际的变化。
25:24
我们接下来再来聊一下香港的市场，因为最近这个利率的大幅上升，也是大家开始注意到的一个风险因素。大家也都看到过去一周香港的一个月的hyper一下子就从1%左右反弹到现在的接近3%的水平。虽然说这个是因为经管局再次干预汇市，然后在美元对港币7.85的这个落方保证的水平上面卖美元买港币，收紧了港币的流动性。但其实也有很多投资者问，说这个操作也不是说什么心得，因为监管局其实从六月底开始，就已经陆陆续续的进行这个类型的干预和抽水了，那为什么到现在才导致利率大幅反弹呢？那我们觉得要回答这个问题，可能主要要观察的一个是经管局他抽水的这个节奏，资金供求的一个情况，还有就是银行总结余的水平。因为大家都知道香港的这个货币局的制度下面，经管局他是要在美元对港币触及7.75的强藩，保证百美元卖港币来来增加港币供给的。然后在7.85的时候就反向操作，收住收紧港币的流动性。
26:33
这一次经管局比较妙的一个操作就是在五月初美元触港币，美元对港币在触及7.75的时候，它是仅用了两天时间就一次性的注入了1300亿港币。然后把银行的总一下子就从四百多亿港币的这个水平推到了1700多亿的这个水平。然后考虑到目前其实港币的这个代存比，它是属在2009年以来的一个最低位的。
27:03
也就是说贷款的需求相对于存款来说是相当的第一名的那你忽然间一下子注入了大幅的流动性，那当然就很快就把一个月的hyper推到1%以下了。在美元对港币的这个汇率，它可能在六月底的时候回落到7.85以后。经管局它是为了减少对市场的冲击，其实是采取了一个渐进抽水的方式，花了快两个月的时间才把这个注入的1300亿的港币给抽走的那考虑到过去两三个月香港经济尤其是房地产市场只能说是稳住，而不是说是一个大幅的反弹，资金借贷的需求也一直都还是处在一个相对低迷的水平。所以说经管局他虽然说一直是在小屋的抽水，但是一直没有太大的反应。
27:50
但是我们也可以看左图这边就是历史的经验也是显示，当银行的总结馀回落到500亿港币的这个水平的时候。一般来说这个时候水平它就会对银行间的流动性带来一个相对比较大的影响。那在经管局最后一次抽水，也就是8月13号、14号抽调了差不多100亿的流动性以后，把银行总决议带到了差不多是540亿的这个位置的时候。那当时其实我们看到媒体报道，也有一些desk就开始report说编辑上面出现了两笔融资难的一个情况。所以这个也是解释了为什么到过去一个星期，我们才看到一个月的high ball突然间出现了一个。那接下来hyper会怎么走呢？
28:36
那按照过往的数据来看，在当前银行流动性的这个水平下面，hyper它最高是会升到3.5%到3.8%的这个位置的。但是也考虑到上周鲍威尔在Jackson hole的讲话里面，其实暗示说美联储很可能考虑九月份就开始降息，那这个也有可能是会拉低美元的市场利率的那这个是会让一个月的hybrid的天花板可能也就保持在下限，3.5%左右。也有投资者就问到说会不会随着hyper的走高，美元对港币可能又会被推到7.75的位置，然后触发经管局反向干预，注入港币流动性。但是我们觉得这个可能性短期内可能还是相对比较小的。因为哪怕说现在hype上升了，我们看到它其实还是比美元的利率是低了将近两个百分点的那而且也就是正如我们过去几个月所看到的，暂时的流动性改变，它带来的降息其实是不稳固的。所以我们要看到香港市场整体的这个利率出现一个系统性的下降，那可能还是要等美联储假期周期开启了以后才可以实现。
29:47
那还有一个问题就是hype忽然间反弹对香港经济对楼市会有什么样的影响呢？我们看到二季度香港的实际GDP同比的增速还是保持比较强劲的，有3.1%和一季度是基本上持平。这边出口抢砸是一个主要的因素。但是过去三个月超低的利率，它其实也是边际帮助稳住了我市，而且也是释放出更加多的居民存款，用来投资都来消费。现在虽然说hyper回升了，可能是会编辑收回过去几个月对经济的支持。但是我们觉得总的来说，这个程度应该还是相对可控的那一方面就像我们刚刚分析的，考虑到美联储的降息将至，然后high bo上行的幅度有限，可能最多也就到3.5%。
30:37
然后后面随着美元降息，这个中枢它也是会往下走的那另一方面就是在高产优产的这个红利的延续下面，香港的人口还是处在一个持续流入的这么一个状态的。所以我们看到目前整体这个房屋的出租回报率，它其实已经上升到3.6%了，比案件利率的最高封顶水平3.5%还稍微高了那么一点点。那在叠加股市在中国宏观蓄势的这个支持下面，其实表示表现的还是相对是比较好的，也有一定的财富效应。所以这些都是能够给香港的房地产带来一个支撑，不至于说是因为短期的利息反弹而出现一个大幅的一个反转和下跌。我就先介绍这么多，然后接下来我们再把时间交还给Robin总，谢谢。好，谢谢。监理还是一如既往的比较客观的强调了经济体温计带来的一些对基本面的担忧。
31:37
我也注意到在线也有投资者问到了，对现在以旧换新这个政策在下半年是不是效果越来越不显著，有点退坡。其实建立刚才也讲到了，尽管七月份可以用青黄不接第三波的这个资金没有下发来解释。但是八月上旬看起来了家电汽车它在以旧换新第三波逐步下发的过程中，其实同比增速还是相对疲软。也可以看出来，显然这个陈述拉动效应上半年比较显著，下半年再推破前高后低，这是符合对耐用性耐用消费品的刺激编辑效用递减的这个特点的那下半年可能从经济增长速度到这些行业还是面临较大的挑战。
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当然现在也有很多投资者关心，尽管现在大家不提关税带来的影响，因为水牛流动性成了一个主旋律。但是回归基本面的话，到底现在对中国41%左右的关税水平，也就是trump 1.0时代的11左右，加上这次他新加的30个百分点，谁在承担？是中国企业的利润率受损，还是美国企业要承担这个利润，还是美国消费者在付出成本？这个对接下来全球水牛孰高孰低也有一定的启示。
33:03
正好我们的亚洲经济学家JoNathan和他的团队一起也发了很多相关的研究，也包括了刚才我们讲到的亚洲的主权基金，全球的资产配置者是否在逐步从美元资产中多元化出来，它又有一些数据与支撑。接下来我就把时间交给江乐粉。谢谢荣文总。我先分享一下，我们目前从数据上面看到关税对亚洲以及中国出口商，还有就是美国私人部门的一些影响。我们从信任美国进口价格的数据可以看到，美国从亚洲进口的商品价格的仍然是维持了一个跟关税实施之前差不多的一个水平，所以并没有明显的减价。所以亚洲出口商整体上暂时并没有承担太多的关税成本。这也是其中一个为什么亚洲出口在过去几个月还是比较强的原因。
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但是我如果我们再仔细看的话，会留意到亚洲其实某些地区还有以及某些行业确实是有承担了一部分的关税成本。我们其中是看到了中国出口的价格是有往下调的，但下调的幅度只有大概不到2%，那显然是比起中国面临的关税增幅要小很多。而某些行业像是汽车，已经为了保持在美国的市场份额，因为我明显的把出口价格下调了，自行吸收了一些惯税的成本。但在亚洲其他地区，出口价格都有轻微的增加，特别是东盟地区，我们看到的是上调的幅度就达到了2%。
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我们觉得这是因为东盟出口到美国的产品本身就有很多是比较低价格的商品，那本来的利润率就很低，所以出口商也就能够分担关税的成本的能力可能也会比较低一点。但整体而言，我们并不认为这种利好亚洲出口商的情况会持续的下去。首先，我们从7 8月的高频数据可以看到，强出口到美国其实已经有开始放缓。第二，其实目前美国的实际关税税率在七月的时候只来到11%。
35:42
其实离我们认为的16%的最终的关税税率还有一定的距离。中间的差距我们觉得是因为但是转运或者是对已经在运送途中的商品的豁免，还有一些是可能上执行上的问题等等导致的。但我们认为这个差距会在未来几个月内收窄。随着实际的关税税率进一步上升，出口商也将会承担更多的成本，也会进一步的影响亚洲的出口量。
36:18
第三，今年美元的贬值其实也某某程度上带动了出口价格的上调。而我们看到出口商目前是成功的把货币升值的一半的影响转嫁给美国的进口商了。但随着我们觉得美国经济的放缓，出口商能否持续的把这个成本转机，也是存在一定的不确定性的。
36:47
而从关税对美国经济带来的影响的角度来看，我们看到美国企业目前并没有大幅的提高价格，而反而是采用了各种手段来尽量的延迟关税对消费者的冲击。但是提前的增加库存，或者是调整供应的来源，或者是咨询吸收掉等等的手段。这意味着比起1七八年的时候，关税可能会需要更长的时间，他会完全的反映在CPI上。但我们认为随着库存减少，然后税率的增加，企业的盈利会进一步的被压缩。我们认为企业在未来几个月会进一步的调高价格，以及同时也有可能会延迟投资或是一些招聘的计划。实际上我们预计美国GDP增速在下半年继续的下滑，这也会对亚洲出口带来一定的影响。
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最后我也分享一下，我在可能在目前投资者持续的对美国经济癌症以及美元表达某程度的担忧的一个背景下，亚洲投资者面临的三个决定。第一个决定就是投资者是否会减持当前持有的美国资产呢？那第二次是不是会在编辑上分配到美国的资产的金额会减少。还有第三，是否应该对持有的美国资产做一些FX tagging呢？从目前的数据我们可以看到，亚洲投资者从一个flow perspective的角度，分配到美国的资产的比例，已经从去年底的42%稍微减少到现在的40.5%。
38:49
但反而分配有转向到欧洲以及亚洲的其他资产。但本身亚洲投资者持有的美国资产的存量，这样我们其实并没有看到太多的解释。我们认为在这样庞大的一个存量的背景下，还有就是亚洲持续的经常账户的盈余，这样的一个双双背景下，亚洲投资者要明显的降低美国资产是比较困难的那最后我们也有看到有亚洲投资者在过去几个月也有增加了FX tagging ratio。这也带动了那些持有更多美国资产的经济体的一些货币更强的升值。我这边就分享到这边，把时间交还给Robin总，谢谢。好，谢谢张乐晨。对于关税谁在分担？接下来对各国的基本面的影响，以及刚才提到的亚洲投资者是否边际上减少对美国资产的配置，多元化配到其他国别和币种上的有一些分析。
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接下来我们把目光投向这样行业。刚才我也讲到最近所谓的水牛驱动的市场，出现了很多大家对没有什么真正的趋势，没有什么真正的景气的行业，甚至小微盘出现的这些迹象的暴涨。但是回归到基本面，我们的行业分析师茜蕾它覆盖的交易板块还是有一些可以按图所记的大的趋势方向。从今年年初开始，他对入境游这个行业未来的time以及受益的具体的公司有很多深入的分析。最近又发布了一篇比较详细的深度报告来分析中国入入境游在中国处于通缩之际，可能是为数不多的消费亮点之一。当然基于这个主题，相当于对最近反类卷在具体的交通运输快递这些行业能不能做出一些整合，也有一些初步的分析和框架。就像我们就把时间交给倩蕾。
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谢谢Robin总，大家好。我们是上周发布了一个深度报告，叫入境有长卷带书。我们其实是在一年之前开启了这个入境游的话题，也是在2023年的四季度，中国开始逐步扩大免签入境的这个范围覆盖之后，在2024年已经看到入境游成为了一个增长的亮点。其实到了一年之后，我们又再次去重新回顾我们提出的这个主题，我们也是看到了一些可喜的进展。从结论上来说，我们对未来十年行业的增长空间仍然维持一个相对乐观的情绪。我们预计中国的入境游的收入的增长，可能会在未来十年达到一个年化大概19%的水平。未来十年累计的这个收入的空间，可能有2万亿到4万亿美金的收入空间。
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具体展开来讲一讲首先我们在过去的一年还是看到了在入境有这个数据上面一个比较好的增长。不管是从今年上半年外国人入境30%的增长，还是说从中国的旅游的服务出口的超过60%的一个增长来看，增速都是非常喜人的。我们今年看也看到上半年入境的外国人当中，其实已经有超过70%是通过免签入境。如果把这个增长拆开来看一看，可以说眼前已经成为了一个非常重要的需求增长的一个推动力，同时我们也非常可喜的看到，就是虽然在全国的数据上，外国人的出入境还没有完全的恢复到疫情前的水平。
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看二季度的数据的话，在一些主要的口岸城市，比如说北京，北京其实外国人的出入境，已经恢复到了90%左右。疫情前的水平已经超过了中国人出入境的恢复的水平。如果看这个剔除了一些，比如说常驻中国，或者外交目的进入中国的这些访客的话。其实真正的旅客在北京的出入境，外国的旅客在北京的出入境其实已经远超疫情前的水平。在上海我们也是看到外国人的出入境其实在今年4月份就已经恢复到了疫情前的水平。这个增速或者说恢复的程度也是远超港澳同胞入境的增速。所以我们其实今年还是看到了一些比较可喜的进展。我们说其实不断的在重复讨论这个主题。
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我们其实也是看到，就是说在目前中国面临的一些方向上增长放缓的这么一个宏观背景之下，其实入境旅游会是一个尾数不多的一个亮点所在。我们说这其中一个很重要的原因就是中国在过去的可能20年、30年都是是在迅速的扩张自己在这个商品出口全球商品出口领域的份额。目前可能已经去到了十五六个点的水平，但是如果看中国的服务业出口，其实占全球服务业出口的比重，可能就只有大概5%的水平，还是处在一个具有非常大的拓展空间的一个水平上。第二个就是说，如果我们比较旅游业的出口，旅游服务的出口和其他服务的出口，比如说电信服务的出口或者金融服务的出口，其实旅游服务出口所面临的贸易上的阻力也会相对比较小一些。所以我们也是觉得不管从他的重要性上来说，还是说从他发展面临的阻力上来说，其实都是可能我们能够去发力寻求增长的一个方向。那过去这一年来，其实我们还是看到了中国的政府相关部门和企业的在让外国人来中国更更容易来中国和更容易在中国旅游的这个方向上做出的很多努力。除了我们看到的不断的扩展拓展免签入境和过境免签的这么一个范围和时长的拓展上的努力。我们还看到比如说各个地方也是出台了一些相应的方案措施，或者是促进入境旅游的一些平台，去促进相应的增长。
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我们想说过去这1到2年，其实AI和科技的发展也会迅速的帮助全世界的我们说旅游去消除它相应的语言方向上的障碍。比如说在上一版的我们写入境游的时候，我们有提到，中国有很多大家耳熟能详，比较熟悉的一些APP这些软件的应用，其实它没有英文的版本，可能对外国人来了以后，没有办法享受到中国便利的。移动互联网。其实今年我们已经看到，比如说在这个支付宝，支付宝里面已经嵌入了一个翻译的功能。也就是说在它里面所内嵌的，软件，包括比如说美团，滴滴等等一系列我们耳熟能能详的移动应移动支付。移动支付也好，移动应用端的这些软件其实都可以一键翻译成英文。然后也是能够让外国的游客比较容易的享受到中国这个移动互联网的便利。同时我们说过去这一两年线上的直播的发展，也是帮助加强了中国和海外游客的沟通，消除了一些文化和认知上的障碍。所以这一年来我们也是看到了很多的努力和进展。我们也想说为什么在一年之后，现在这个时间点，我们可以说跟一年之前一样乐观，甚至我们还是变得更加乐观一些。
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一方面我们也是看到中国从今年开始，也是让全世界的看到了中国在很多新兴前沿上的努力的一些发展的成果。包括比如说AI比如说机器人，包括电动车等等一系列。这一些其实是会我们觉得是会加强中国跟全世界在商业上的一个连接。同时今年这个港股市场的一个优秀的表现，包括香港IPO市场的一个优秀的表现。我们觉得也会一定程度上对商务的国际的商务旅客会有更高的吸引力。
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我们说短期而言，至少我们现在看到这个中美贸易的终端可能也不会继续升级，所以这个也有可能一定程度上意味着中美之间的商务的往来的一个见底，有希望可能会看到一些回暖，同时我们说今年其实中国在中国购这个方向上面也是做了很多的探索，也是为外国人来华购物提供了很多的便利性。比如说降低了退税的门槛，比如说在很多的景点，或者是消费的点，设立了，比较便利的退税的柜台，也是在这个方向上做出了很多努力，这也是为什么我们说一年之后，我们其实还是变得比一年之前可能更加乐观的一个原因。具体到交通运输行业上来说，我们说航空一定是受益会比较直接的一个行业。我们也会看到到在整个入境的消费当中，交通运输其实会是中间很重要的一块。
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今年上半年我们也比较欣喜的看到，就是航空业可能超过6% 60以上的周转量的增加，都是来自于出入境的需求的增加，我们说国际航线的需求的增加。但在这个时间点上，我们也想说，我们并不能因此而充分乐观。不能充分乐观的原因是因为我们其实在中国航空业蓬勃的需求发展之余，看到了外行份额的下降。也在比如说上周中航信的电话会上，他们也有提到其实会有一些外行撤掉了中国的航线。究其原因，我们觉得跟目前中国航空业面临的利润和发展的困境是有一定的关系的。我们说不管在消费上，我们看到潜在的的一个增速的放缓，还是说我们在今年夏天观察到的，比如说来自国企政府机关的集体出行，比如说团队出行的低迷，其实都对中国的航空业的利润端形成了很大的压力。所以我们其实也是也希望呼吁整个航空业的一个反内卷，更加理性的去规划产能，去规划应运力投放，同时去更加理性的去设立这个客座率的目标，在这个引力端能够实现一些比较好的提升。在这种收入增长的同时，也是提升利润水平。
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和可以跟我们国际的航空业的同行，共同的去受益于入境游的高速增长带来的需求的增长的空间，也是实现一个更加可持续的量的增长和盈利的提升。这个是我们在交通运输领域的一些观察。我就先讲到这里，下面把时间交还给Robinson。好，谢谢倩蕾。因为现在市场流动性叙事是主旋律，但是能找到一个相对未来几年清晰度比较确定的主题是不容易的。也希望倩蕾做的这个路径游也是难得的消费亮点之一吧。
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那我想我看在线的投资者留下的问题有好几个，都聚焦在怎么去判断水牛结束的时间点，有哪些核心观测指标是一些征兆和预警。这一块我们也讲到水牛暂时还没有停歇，但是水温可能会变的那我们的策略组的lora和他的团队有一系列的指标和框架可以去观察识别其中的节奏是否在放缓，结构性的分化是否去加剧。我也会把这个问题转交给lora和团队，尽量的在线下第一时间大家回应。包括下周一我让经历过东京纽约两周的缺席之后的回归，可能对这些棘手的问题也能做出更全面的回答。那今天我们的宏观策略团就暂时告一段落。
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这个礼拜四和礼拜五，我们会在深圳办大模的投资策略。会有很多从体制类的专家到行业协会，到各方面的企业，和我们自己的研究员一起跟大家交流。有一些已经注册了这个会议的，周四周五深圳见，谢谢。